一、引言
作為企業(yè)的最終決策組織，董事會(huì)決定職業(yè)經(jīng)理人的雇傭與薪酬，監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)，在公司治理機(jī)制中發(fā)揮著極其重要的作用。因此，董事會(huì)治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究顯得非常的必要。然而，由于數(shù)據(jù)缺乏和模型復(fù)雜等原因，與公司治理的其他領(lǐng)域相比，董事會(huì)治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究仍然顯得較為缺乏。與大多領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究不同，董事會(huì)治理領(lǐng)域的實(shí)證研究一直指導(dǎo)著理論研究的方向。即便今天，在董事會(huì)治理的研究中，大量的實(shí)證研究仍然缺乏相關(guān)理論研究強(qiáng)有力的支持。董事會(huì)治理的實(shí)證研究的主要難點(diǎn)在于如何處理董事會(huì)規(guī)模與構(gòu)成的內(nèi)生性問(wèn)題?，F(xiàn)階段的主要手段是采用操作變數(shù)法和同時(shí)方程式。而理論研究的主要難點(diǎn)在于：董事會(huì)治理涉及多個(gè)參與者，如股東，外部董事，內(nèi)部董事和CEO，如何將各自的利益體現(xiàn)于模型讓其進(jìn)行博弈成為難點(diǎn)；與傳統(tǒng)的委托人—代理人關(guān)系不同，作為代理人的CEO擁有一定的交涉力，可以影響作為委托人的董事會(huì)結(jié)構(gòu)；隨著時(shí)間的推移，董事會(huì)的成員構(gòu)成發(fā)生變化，其偏好和效用發(fā)生變化，而這種變化不能為傳統(tǒng)的委托人一代理人模型所捕捉。董事會(huì)治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究最早出現(xiàn)于80年代末期。進(jìn)入90年代后，越來(lái)越多的學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注董事會(huì)治理，并在國(guó)際頂尖刊物上發(fā)表了大量的優(yōu)秀學(xué)術(shù)論文。本文將基于董事會(huì)治理研究中的幾個(gè)核心問(wèn)題對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分類(lèi)和歸納，分析和指明這些核心問(wèn)題中仍然有待解決的問(wèn)題。
二、董事會(huì)治理研究綜述
(一)董事會(huì)的模式和企業(yè)績(jī)效 在西方股份公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)權(quán)力機(jī)制的制度性安排有二種模式：一種是以美英等國(guó)家為代表的單層董事會(huì)模式(SoleBoardSystem)；另一種是以德國(guó)等國(guó)家為代表的雙層董事會(huì)模式(DualBoardSystem)。雙層董事會(huì)模式中的監(jiān)事會(huì)相當(dāng)于單層董事會(huì)模式中的董事會(huì)，但其權(quán)力重點(diǎn)在于監(jiān)督而非決策，而董事會(huì)相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)管理班子。Klaus and Leyens(2004)對(duì)歐洲各國(guó)企業(yè)的董事會(huì)治理模式的發(fā)展進(jìn)行了綜述后指出，一方面無(wú)論企業(yè)的董事會(huì)模式如何，都呈現(xiàn)出內(nèi)部治理機(jī)制獨(dú)立-度上升的趨勢(shì)，但另7~面，雙層董事會(huì)模式中的利益相關(guān)者共同決定機(jī)制又在影響著其獨(dú)立性的提高。Gillette etaL(2007)基于模型和對(duì)學(xué)生的實(shí)驗(yàn)結(jié)果研究后發(fā)現(xiàn)，雙層董事會(huì)模式的董事會(huì)更多地接受最大化利益相關(guān)者利益的決定，但也會(huì)更多地表現(xiàn)出保守的態(tài)度，放棄一些好的項(xiàng)目而降低企業(yè)價(jià)值。Adams zndFerreira(2007)指出，在單層董事會(huì)模式中，董事會(huì)不得不承擔(dān)建議和監(jiān)督這雙重任務(wù)，而在雙層董事會(huì)模式中，這兩個(gè)任務(wù)被董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)有效地分擔(dān)了。AdamsandFe~eira(2007)通過(guò)模型證明，在雙層董事會(huì)模式中，由于建議和監(jiān)督的職能被分離了，CEO有更大的激勵(lì)去提供精確的信息，從而增加企業(yè)價(jià)值。另外，Adams andFerreira(2007)指出，在單層董事會(huì)模式中，—個(gè)友好的董事會(huì)(fi'iendlyboard，獨(dú)立度較低的董事會(huì))可能會(huì)對(duì)于股東更加有利。
(二)董事會(huì)的規(guī)模和企業(yè)績(jī)效董事會(huì)的規(guī)模(board size，即董事的人數(shù))常常成為人們批判的對(duì)象。這些觀點(diǎn)認(rèn)為，小規(guī)模董事會(huì)會(huì)更加具有凝聚力，更加有效地監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作，而大規(guī)模董事會(huì)則會(huì)由于團(tuán)隊(duì)合作中存在的更加嚴(yán)重的免費(fèi)乘車(chē)問(wèn)題和更高的合作成本而懈怠于企業(yè)監(jiān)督(如Lipton and Lorsch(1992)和Jensen(1993))?；贚iptonand Lorsch(1992)和Jensen(1993)的理論分析，Yermaek(1996)進(jìn)行了實(shí)證分析。Yermack(1996)利用美國(guó)上市大企業(yè)的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)規(guī)模較大的企業(yè)中，CEO報(bào)酬的變化較小，CEO被解雇的概率較低，企業(yè)的績(jī)效較低。Eisenberg，Sundgren and Wells(1998)區(qū)別于Yermaek(1996)，利用芬蘭的中小企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。雖然實(shí)證結(jié)果同樣支持了企業(yè)績(jī)效和董事會(huì)規(guī)模之間存在的負(fù)向關(guān)系，但Eisenberg，Sund~'enandWells(1998)認(rèn)為，與Yermaek(1996)的美國(guó)上市大企業(yè)樣本不同，由于樣本中的芬蘭中小企業(yè)大部分為非上市企業(yè)，所以對(duì)于芬蘭中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，美國(guó)上市大企業(yè)所面臨的代理人問(wèn)題并不是前提條件。Eisenberg，Sund~'en andWells(1998)主張從董事會(huì)構(gòu)成來(lái)解釋董事會(huì)的規(guī)模效果。另外，Mak and Kusnadi(2005)對(duì)新加坡和馬來(lái)西亞的上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析后，也發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)的績(jī)效之間存在負(fù)的關(guān)系。但是，Bhagat andBlack(2001)對(duì)美國(guó)上市大企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)非常強(qiáng)的根據(jù)去支持董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系。而Cole，Daniel andNaveen(2008)發(fā)現(xiàn)，需要更多建議的復(fù)雜企業(yè)比起相對(duì)簡(jiǎn)單的企業(yè)擁有更多的外部董事與更大規(guī)模的董事會(huì)。在復(fù)雜的企業(yè)中，隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，Tobin的Q上升；在簡(jiǎn)單的企業(yè)中，隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，Tobin的Q下降。不過(guò)，基于整個(gè)樣本的分析卻表明，董事會(huì)規(guī)模與Tobin的Q呈現(xiàn)一個(gè)u型的關(guān)系，這個(gè)結(jié)果與原有的理論如Lipton and Lorseh(1992)和Jensen(1993)發(fā)生矛盾。另外，近年來(lái)，Raheja(2005)和Harris andRaviv(2008)都在基于企業(yè)特征的前提下，分別推導(dǎo)出了最優(yōu)的董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。Cole，Dartiel andNaveen(2008)的發(fā)現(xiàn)在一定程度上支持了企業(yè)特征對(duì)于董事會(huì)規(guī)模的決定，但u型關(guān)系的發(fā)現(xiàn)卻無(wú)法被現(xiàn)在的理論所解釋?zhuān)贿^(guò)這也許會(huì)引起新一輪的關(guān)于董事會(huì)最優(yōu)規(guī)模的理論研究。
(三)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效 雖然法律規(guī)定董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，但是由于內(nèi)部董事和灰色董事與企業(yè)存在密切的聯(lián)系，缺乏反對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)機(jī)，所以獨(dú)立性較高的外部董事被寄希望于更好地完成這一使命。那么，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)(內(nèi)部董事，灰色董事和外部董事的比例結(jié)構(gòu))與企業(yè)績(jī)效之間是否存在關(guān)聯(lián)呢?HermalinandWeisbach(1991)以美國(guó)上市大企業(yè)為對(duì)象，運(yùn)用操作變數(shù)法來(lái)控制董事會(huì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)外部董事比例與企業(yè)績(jī)效之間有效的關(guān)系。與Hermalh~andWeisbach(1991)不同。Bhagat andBlack(2001)收集了數(shù)據(jù)量更大，期間更長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)象仍然是美國(guó)上市大企業(yè)。BhagatandBlack(2001)運(yùn)用聯(lián)立方程式來(lái)控制內(nèi)生性問(wèn)題，不過(guò)依然沒(méi)有發(fā)現(xiàn)外部董事比例與企業(yè)績(jī)效之間有效的關(guān)系。而且，在BhagatandBlack(2001)的一些分析結(jié)果中，外部董事比例
與企業(yè)績(jī)效之間存在著有效的負(fù)向關(guān)系。對(duì)TilermalinandWelsbach(1991)和BhagatandBlack(2001)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)外部董事比例與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的結(jié)果，MacAvoyandMillstein(1999)認(rèn)為，原因在于他們選用了“過(guò)時(shí)”的數(shù)據(jù)，也就是董事會(huì)還沒(méi)有發(fā)揮積極作用之前的數(shù)據(jù)。MacAvoy and Millstein(1999)采用美國(guó)加州公職人員退休基金(CalPERS)對(duì)300 最大企業(yè)的董事會(huì)的評(píng)分作為董事會(huì)獨(dú)立度的代理變數(shù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立度與企業(yè)的績(jī)效(EVA)之間存在正的關(guān)系。由于影響企業(yè)績(jī)效的因素太多而且很多都不容易捕捉，所以一般的回歸分析確實(shí)難以獲得—個(gè)理想的結(jié)果。Rosenstein andWyatt(1990)利用事件研究的手段，研究外部董事加入的信息對(duì)股票價(jià)格的影響。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于外部董事的加入，股票價(jià)格在很高的顯著性水平上升02％。與傳統(tǒng)的分析方法不同，事件研究更加巧妙地回避了說(shuō)明變數(shù)難以選擇的問(wèn)題。然而，RosensteinandWyatt(1990)也存在—個(gè)潛在的缺點(diǎn)。假設(shè)企業(yè)為了改善企業(yè)運(yùn)作而改變其董事會(huì)結(jié)構(gòu)，繼而最終推動(dòng)其企業(yè)價(jià)值。那么，在這種情況下，所有的董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化(包括內(nèi)部董事的加人)的宣布都將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，Rosenstein andWyaR(1990)實(shí)際上并沒(méi)有證明外部董事的價(jià)值。同時(shí)，對(duì)于R0sensteinandWyatt(1990)的另一個(gè)疑問(wèn)是：如果其他的變化(如內(nèi)部董事的加人)都不能增加企業(yè)價(jià)值，只有外部董事的加入可以增加企業(yè)價(jià)值的話，為什么企業(yè)不是不斷地加入外部董事以推進(jìn)企業(yè)價(jià)值?Rosenstein andWya~(1997)解決了這些問(wèn)題。RosensteinandWyatt(1997)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)內(nèi)部董事的股票持有超過(guò)企業(yè)的5％時(shí)，對(duì)于內(nèi)部董事的加入，股票價(jià)格的反應(yīng)在很高的顯著性水平為負(fù)值；當(dāng)內(nèi)部董事的股票持有處于5％到25％的區(qū)間時(shí)，對(duì)于內(nèi)部董事的加入，股票價(jià)格的反應(yīng)在很高的顯著性水平為正值；當(dāng)內(nèi)部董事的股票持有超過(guò)25％的時(shí)候，對(duì)于內(nèi)部董事的加人，股票價(jià)格的反應(yīng)無(wú)法排除為O值。因此，RosensteinandWyatt(1990)的結(jié)論與其說(shuō)反應(yīng)了外部董事加入時(shí)的企業(yè)價(jià)值增加，不如說(shuō)只是反映了關(guān)聯(lián)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化的價(jià)值增加。另外，Cole，DanielandNaveen(2008)發(fā)現(xiàn)，在那些R＆D集中的企業(yè)中，內(nèi)部董事的專(zhuān)業(yè)知識(shí)相對(duì)重要，隨著內(nèi)部董事比例的增加Tobin的Q也隨之增加。雖然Raheja(2005)和HarrisandRaviv(2008)基于企業(yè)特征，分別推導(dǎo)出了最優(yōu)的董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，但董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的決定似乎取決于很多因素。如Denis andSatin(1999)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而B(niǎo)akerandGompers(2003)研究了IPO中董事會(huì)的結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)資本的角色。另外，正如HermallnandWeisbach(1998)用模型顯示的那樣，當(dāng)CE0擁有較強(qiáng)的影響力時(shí)，即便從外部強(qiáng)制性加入獨(dú)立度較高的外部董事，CEO也可以通過(guò)增添獨(dú)立度較低的外部董事來(lái)改變董事會(huì)的獨(dú)立度。也就是說(shuō)，當(dāng)動(dòng)態(tài)分析和CEO的影響力被考慮到模型中時(shí)，當(dāng)期最優(yōu)的董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)在次期也許變?yōu)榇蝺?yōu)甚至不當(dāng)。因此，對(duì)于外部董事的任命必須通過(guò)法律法規(guī)去隔離來(lái)自CEO的影響。
(四)董事會(huì)與CEO的離職 董事會(huì)的一個(gè)重要職責(zé)就是選擇合適的CEO并且監(jiān)督現(xiàn)職的CEO。作為對(duì)CEO終極的激勵(lì)機(jī)制，CEO的解聘(forcedtumover)對(duì)CEO不僅意味著喪失現(xiàn)在的收入，同時(shí)也意味著在勞動(dòng)市場(chǎng)中聲譽(yù)的降低。很多的研究表明，在企業(yè)業(yè)績(jī)惡化后，CEO離職的可能性上升。如Warner，Watts，andWruak(1988)通過(guò):pgit模型分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期股票的收益與次期CEO的離職概率之間存在負(fù)的關(guān)系。另外，DanisandDanis(1995)也指出，企業(yè)績(jī)效通常會(huì)在CEO離職后得到改善，特別是CEO的解聘。企業(yè)績(jī)效和CEO離職之間的關(guān)系反映了董事會(huì)的監(jiān)督能力。當(dāng)企業(yè)績(jī)效惡化，董事會(huì)更加可能發(fā)現(xiàn)在職的CEO能力較差并且取而代之。不過(guò)，自愿的離職與非自愿的離職(即解聘)通常很難區(qū)分，在有些情況甚至不可能區(qū)分。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的處理，有些論文直接忽略，有些論文依據(jù)CEO的退休年齡，有些論文則依據(jù)詳細(xì)信息具體分析。Weisbaeh(1988)分析了董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)$j~---CEO離職關(guān)系的影響。Weisbach(1988)認(rèn)為，由于在企業(yè)內(nèi)部工作的內(nèi)部董事通常不會(huì)對(duì)CEO進(jìn)行監(jiān)督也更加不會(huì)支持解雇現(xiàn)任的CEO，解雇CEO的重任實(shí)際上是由外部董事來(lái)完成的。Weisbach(1988)分析發(fā)現(xiàn)，在外部董事主導(dǎo)的董事會(huì)的企業(yè)中，企業(yè)績(jī)效惡化后，CEO被解雇的可能性上升，而在非外部董事主導(dǎo)的董事會(huì)的企業(yè)中，這種關(guān)系并不成立。另外，Weisbach(1988)指出，在評(píng)價(jià)CEO績(jī)效，決定是否解雇CEO時(shí)，比起股票收益，董事會(huì)更加注重會(huì)計(jì)收益。Borokhovieh，parrlno，andTrapani(1996)和Huson，Parr_noand Starks(2001)的研究進(jìn)一步地補(bǔ)充了Weisbaeh(1988)。他們發(fā)現(xiàn)，與內(nèi)部董事控制的董事會(huì)相比，外部董事控制的董事會(huì)更有可能從企業(yè)外部引入職業(yè)經(jīng)理人來(lái)取代企業(yè)內(nèi)部的CEO。Yermaek(1996)and Wu(2004)分析了董事會(huì)人數(shù)對(duì)于企業(yè)績(jī)效--CE0離職關(guān)系的影響。Yennack(1996)采用Pmbits型對(duì)CEO的離職進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，小的董事會(huì)更加有可能在企業(yè)績(jī)效惡化后解雇現(xiàn)有的CEO，對(duì)CEO來(lái)講，解雇的威脅隨著董事會(huì)人數(shù)的上升而下降。Wu(2004)認(rèn)為，來(lái)自CalPERS的公眾點(diǎn)名批評(píng)會(huì)影響大眾輿論，從而起到改善該企業(yè)公司治理的作用。Wu(2004)發(fā)現(xiàn)，在CalPERS點(diǎn)名批評(píng)以后，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少內(nèi)部董事來(lái)減少董事會(huì)的人數(shù)。與Yermack(1996)相一致。Wu(2004)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)的人數(shù)較少的時(shí)候，CEO的解雇更加敏感于企業(yè)績(jī)效的惡化。不過(guò)，雖然Wu(2004)按照Weisbach(1988)的方法定義了外部董事主導(dǎo)的董事會(huì)，但wu(2004)的研究結(jié)果并沒(méi)有顯示擁有外部董事主導(dǎo)的董事會(huì)的企業(yè)中，CEO被解雇的概率會(huì)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的惡化而上升。Perry(2000)分析了董事的薪酬對(duì)于企業(yè)績(jī)效-CEO離職關(guān)系的影響。Perry(2000)的研究表明，董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事薪酬都對(duì)企業(yè)績(jī)效—CEO離職關(guān)系產(chǎn)生影響。沒(méi)有激勵(lì)基礎(chǔ)的報(bào)酬(incentiv-hasedcompensation)的獨(dú)立董事會(huì)和擁有激勵(lì)基礎(chǔ)報(bào)酬的非獨(dú)立董事會(huì)都具有監(jiān)督管理的動(dòng)機(jī)，都會(huì)在企業(yè)績(jī)效惡化后解雇現(xiàn)職的CEO。而在那些擁有激勵(lì)基礎(chǔ)報(bào)酬的獨(dú)立董事會(huì)中，這種動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。另外，不限于CEO的離職，將離職這種激勵(lì)機(jī)制放大到整個(gè)董事會(huì)的相關(guān)研究也比較多。如Kang andShivdasani(1995)在對(duì)日本企業(yè)的董事離職研究后發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)的董事離職的概率也同企業(yè)績(jī)效呈
現(xiàn)相反的關(guān)系，這種關(guān)系在那些擁有主銀行的企業(yè)最為強(qiáng)烈。Kaplan(1994a)研究分析了日本企業(yè)董事的激勵(lì)機(jī)制(離職和薪酬)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，并將其結(jié)果與美國(guó)企業(yè)進(jìn)行比較。Kaplan(1994a)的結(jié)果表明：比起股票收益，日本企業(yè)董事的離職和薪酬對(duì)會(huì)計(jì)收益更加敏感。而美國(guó)企業(yè)董事的離職和薪酬同股票收益更加緊密關(guān)聯(lián)在一起。KaplanandMinton(1994)分析了日本企業(yè)和美國(guó)企業(yè)中的外部董事的任命和董事離職之間的關(guān)系。Kaplan andMimon(1994)發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)從銀行或其他企業(yè)接受外部董事以后，董事離職的概率上升，而美國(guó)企業(yè)在接受外部董事以后，董事離職的概率并沒(méi)有明顯的上升。Kaplan(1994b)對(duì)德國(guó)企業(yè)中的董事離職進(jìn)行了分析。由于德國(guó)企業(yè)的董事會(huì)是兩層結(jié)構(gòu)(管理董事會(huì)和監(jiān)督董事會(huì))，Kaplan(1994b)將其區(qū)分進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，管理董事會(huì)的董事離職在股票收益和會(huì)計(jì)收益的惡化后都有明顯上升，而監(jiān)督董事會(huì)的董事離職則只在股票收益惡化后才明顯上升。
(五)董事會(huì)與CEO的薪酬董事會(huì)的另—個(gè)重要職責(zé)就是對(duì)CEO的薪酬進(jìn)行設(shè)定。當(dāng)董事會(huì)可以與CEO建立—個(gè)薪酬的完全契約時(shí)，CEO的利益可以與股東完全統(tǒng)一起來(lái)。但是，由于信息的不對(duì)稱(chēng)和未來(lái)的不確定等因素，薪酬的完全契約的建立變得不可能，董事會(huì)與CEO不得不建立不完全契約。雖然Maug(1997通過(guò)理論證明，包括董事會(huì)的多種治理機(jī)制的組合可以一定程度上彌補(bǔ)CEO薪酬的不完全契約的缺點(diǎn)，讓契約效果達(dá)到次優(yōu)，但是在現(xiàn)實(shí)操作中，CEO的薪酬設(shè)定則復(fù)雜很多。關(guān)于cEO以及其他管理層成員的薪酬的研究很多，本文將集中于有關(guān)董事會(huì)特征與CEO薪酬之間關(guān)系的研究。早在30年代，BerleandMeans(1932)就指出，cEO通過(guò)影響董事會(huì)從而榨取更多的薪酬。Hermalin andWeisbach(1998)通過(guò)模型證明，CEO可以通過(guò)過(guò)去績(jī)效證明自己的能力從而提高交涉力，最終降低董事會(huì)的監(jiān)督力度同時(shí)獲得較高的薪酬。Yermack(1996)發(fā)現(xiàn)，CEO的變化隨著董事會(huì)人數(shù)的上升而下降，因此，較小的董事會(huì)給予CEO更大的激勵(lì)并且讓CEO承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。Hallock(1997)將焦點(diǎn)集中于相互任職的企業(yè)。舉例說(shuō)明，相互任職的企業(yè)被分為兩類(lèi)：一類(lèi)是董事相互任職，企業(yè)A中現(xiàn)職的董事或退休的董事在~3]kB中擔(dān)任董事的同時(shí)，企業(yè)B中現(xiàn)職的董事或退休的董事在企業(yè)A中擔(dān)任董事；另一類(lèi)是現(xiàn)任CE0相互任職，企業(yè)A中現(xiàn)任CEO-xAJLB中擔(dān)任董事的同時(shí)，企業(yè)B中現(xiàn)任CEO在企業(yè)A中擔(dān)任董事。在Hallock(1997)的樣，本中，20％的企業(yè)為董事相互任職，8％的企業(yè)為現(xiàn)任CE0相互任職oHallock(1997)發(fā)現(xiàn)，在董事相互任職和現(xiàn)任CEO相互任職的企業(yè)中。CE0都能獲得更多的薪酬。同時(shí)，Halloek(1997)發(fā)現(xiàn)，比起70年代企業(yè)的CEO，90年代的CEO從相互任職中獲得的收益較小。這個(gè)結(jié)論與Murphy(1999)不謀而合。Murphy(1999)指出，從1972年到1996年的CEO的薪酬-績(jī)效敏感度呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。這些研究結(jié)果表明，從加世紀(jì)70年代到90年代，CEO薪酬公開(kāi)系統(tǒng)不斷得到改善，公司治理機(jī)制也得到了不斷的加強(qiáng)。NewmanandMozes(1999)對(duì)1993年的161個(gè)美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析后指出，在董事會(huì)的薪酬委員會(huì)中至少存在一名內(nèi)部董事的企業(yè)中，CEO獲得更高的薪酬水平，而薪酬_績(jī)效敏感度降低。另外，Core，HolthausenandLarcker(1999)研究了董事會(huì)構(gòu)成和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬的影響。他們的主要結(jié)果有以下幾點(diǎn)：CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)，CE0的報(bào)酬較高；董事會(huì)的人數(shù)，現(xiàn)任CEO任命的外部董事的存在，灰色董事的存在，相互任職企業(yè)來(lái)的董事的存在，超過(guò)69歲的外部董事的存在以及忙碌董事(在其他幾個(gè)企業(yè)中同時(shí)兼職董事)的存在都給予CEO薪酬正向的影響。因此，作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的董事會(huì)監(jiān)督較弱的時(shí)候，CEO會(huì)獲得更多的薪酬。另外，BertrandandMullainathma(2001)分析了CE0薪酬與運(yùn)氣的關(guān)系。這里的運(yùn)氣指的是那些非CEO所能控制但對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正面影響的可觀察性沖擊。他們發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬與運(yùn)氣之間存在正向的關(guān)聯(lián)性，而這種關(guān)聯(lián)程度隨著公司治理結(jié)構(gòu)的加強(qiáng)而降低。由于CEO即便毫無(wú)作為，他也可以利用股票期權(quán)從股票價(jià)格的變化中獲得收益，股票期權(quán)的賦予使CEO薪酬與運(yùn)氣產(chǎn)生較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。BertrandandMuUainathan(2001)發(fā)現(xiàn)，在那些擁有較強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，如擁有大股東或是較小的董事會(huì)的企業(yè)中，企業(yè)會(huì)更多地通過(guò)降低CEO薪酬的其他組成部分來(lái)去除CEO從股票期權(quán)中獲得的運(yùn)氣收益。
三、簡(jiǎn)評(píng)
本文基于董事會(huì)治理研究中的幾個(gè)核心問(wèn)題對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了分類(lèi)和歸納。從現(xiàn)有研究的總體來(lái)看，實(shí)證研究的對(duì)象主要集中于美國(guó)的上市大企業(yè)，其實(shí)證結(jié)果缺乏有力的理論研究的支持，而理論研究則缺乏統(tǒng)一的理論框架。所以，一方面董事會(huì)治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)，一方面也是一個(gè)容易出現(xiàn)成果的領(lǐng)域?；谇懊娴奈墨I(xiàn)分類(lèi)和歸納，筆者認(rèn)為，今后的研究方向可以有以下幾點(diǎn)。第一，關(guān)于董事會(huì)的模式和企業(yè)績(jī)效的研究主要是基于理論分析，對(duì)于兩種模式的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)仍然各持其說(shuō)，而筆者還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)相關(guān)的實(shí)證研究。所以。對(duì)不同模式下的企業(yè)進(jìn)行實(shí)證比較研究是非常必要的，而且實(shí)證研究的結(jié)果會(huì)進(jìn)一步提供理論研究的方向。第二，關(guān)于董事會(huì)的規(guī)模和企業(yè)績(jī)效的研究主要是基于實(shí)證分析，但實(shí)證研究的結(jié)論卻至今沒(méi)有得到統(tǒng)一。相信更多具有不同特征(如不同國(guó)家，不同產(chǎn)業(yè)，不同時(shí)期)的企業(yè)的分析會(huì)給出更多的啟發(fā)。第三，關(guān)于董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的研究也是主要基于實(shí)證分析，對(duì)于外部董事的監(jiān)督效果還存在一些爭(zhēng)論。通過(guò)對(duì)外部董事的進(jìn)一步分類(lèi)(如在其他企業(yè)兼職的外部董事，來(lái)自政府的外部董事)會(huì)給出更多的啟發(fā)。第四，關(guān)于董事會(huì)與CEO的離職的研究在實(shí)證結(jié)果上基本達(dá)到了統(tǒng)一。自愿的離職與非自愿的離職(即解聘)的進(jìn)一步區(qū)分會(huì)給出更加準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)果。這方面的理論研究仍然缺乏。為什么一定程度上受制于CEO的董事會(huì)會(huì)解雇CEO，在什么條件下這種終極的懲罰機(jī)制會(huì)發(fā)生，這些問(wèn)題都有待于理論研究的進(jìn)一步探討。第五，關(guān)于董事會(huì)與CEO的薪酬的研究在實(shí)證結(jié)-果上基本達(dá)到了統(tǒng)一。由于關(guān)于CEO薪酬的相關(guān)研究也非常多，實(shí)證研究的突破點(diǎn)相對(duì)較少。不過(guò)關(guān)于董事會(huì)與CEO的薪酬的理論研究非常少。董事會(huì)如何制定CEO的薪酬，CEO如何影響董事會(huì)的決策，這些都是理論研究有待解決的問(wèn)題。
