一、引言
2010年5月17日，備受關(guān)注的黃光裕案作出一審判決。北京市第二中級(jí)人民法院以非法經(jīng)營罪，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪和單位行賄罪判處黃光裕有期徒刑14年。作為國內(nèi)最大電器零售商國美電器的締造者、三度問鼎中國首富的民營企業(yè)家黃光裕，其案深深沖擊了民營企業(yè)的生態(tài)，也更進(jìn)一步加深了人們對(duì)民營企業(yè)“資本原罪”的認(rèn)同。黃光裕案件的起因，應(yīng)追溯到兩年前。2008年11月27日，北京市公安局宣布，國美電器董事局主席黃光裕因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪接受警方調(diào)查。調(diào)查的緣起，在于證監(jiān)會(huì)2008年3月28日和4月28日對(duì)三聯(lián)商社、中關(guān)村股票異常交易立案調(diào)查過程中，發(fā)現(xiàn)在其公司重組、資產(chǎn)置換等重大事項(xiàng)中，黃光?？刂频谋本i潤投資有限公司有重大違法違規(guī)嫌疑，涉及金額巨大。業(yè)內(nèi)專家指出，由于國美的擴(kuò)張采取的是“類金融”發(fā)展模式，使得其能夠在較短時(shí)間集聚大量的資金，在大量的資金支持下，才有可能進(jìn)行“操縱市場”。 知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者葉檀一針見血地指出：黃光裕是開連鎖店的，但他實(shí)際上是個(gè)金融玩家和資本玩家，黃氏帝國顯示了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的畸形結(jié)合。黃氏采用的是類金融發(fā)展模式，即脫離傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)模式，滲透到金融領(lǐng)域、資本市場。這使我們又想到了近年來在資本市場曾叱咤風(fēng)云的“德隆系”、“科龍系”、“涌金系”等，這些民企大鱷們倒臺(tái)的路徑何其相似。違規(guī)資本操作，好像魔咒一樣，從一開始便預(yù)示著這種超常規(guī)資本運(yùn)作的不歸路。
從20世紀(jì)90年代中后期，“資本經(jīng)營”開始成為企業(yè)界的主流思想，其高潮期是學(xué)習(xí)杰克·韋爾奇，現(xiàn)在仍不斷蔓延。對(duì)資本經(jīng)營的癡迷，其內(nèi)在沖動(dòng)是把企業(yè)規(guī)模做大，進(jìn)入“世界500強(qiáng)”；在表現(xiàn)形式上，是一代企業(yè)家已經(jīng)沒有興趣繼續(xù)艱辛的實(shí)業(yè)經(jīng)營，而是試圖通過資本市場或資本手段一夜膨脹；后果是，整個(gè)社會(huì)集體浮躁以及眾多產(chǎn)業(yè)的空心化。那么，我們?cè)撊绾伟盐召Y本經(jīng)營的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)，又該如何正確的借助資本市場，通過有效的資本經(jīng)營實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最優(yōu)配置呢？本文試圖以黃光裕事件為切入點(diǎn)，通過對(duì)其資本操作手法的解析，探求民營企業(yè)違規(guī)資本操作背后的淵源、路徑，還資本經(jīng)營一個(gè)公道擬或正確的解讀。
二、黃光裕資本操作路徑探析
黃光裕事件曝光后，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平曾撰文對(duì)其資本運(yùn)作方式進(jìn)行詳細(xì)解析，按其觀點(diǎn)，黃光裕的資本運(yùn)作可分為三步：即占取供貨商資金的類金融運(yùn)作、上市融資及電器零售與地產(chǎn)投資相結(jié)合三部曲。
作為國內(nèi)大型零售商之一的國美，其對(duì)于資金鏈管理的特質(zhì)，甚至衍生出了一個(gè)新名詞，叫做“類金融生存”模式。 聯(lián)合證券的分析師吳紅光最早提出了這一概念，所謂“類金融”模式是指，國美、蘇寧在與消費(fèi)者之間進(jìn)行現(xiàn)金交易的同時(shí)，延期3~4個(gè)月（甚至6個(gè)月）支付上游供應(yīng)商貨款，這就使得其賬面上長期存有大量浮存現(xiàn)金，并形成“規(guī)模擴(kuò)張——銷售規(guī)模提升帶來賬面浮存現(xiàn)金——占用供應(yīng)商資金用于規(guī)模擴(kuò)張或轉(zhuǎn)做他用——進(jìn)一步規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘闶矍纼r(jià)值帶來更多賬面浮存現(xiàn)金”這樣一個(gè)資金體內(nèi)循環(huán)體系。
雖然黃光裕長期占用供貨商資金令其運(yùn)營模式進(jìn)行得很成功，但是他意識(shí)到這畢竟是一個(gè)治標(biāo)不治本的方法。因?yàn)榻璧腻X總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會(huì)對(duì)公司未來的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，現(xiàn)金流一旦斷裂將會(huì)對(duì)企業(yè)帶來重大的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，黃光裕領(lǐng)會(huì)到要真正地解決資金問題，就要上市融資。黃光裕的國美電器2004年通過借殼上市的方式實(shí)現(xiàn)在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運(yùn)作使自己的身價(jià)大幅增長，穩(wěn)坐中國內(nèi)地首富的交椅。黃光裕的資本運(yùn)作按照時(shí)間順序大致可分為買殼、上市、套現(xiàn)三大步驟，而最終實(shí)現(xiàn)將0493這支“仙股”轉(zhuǎn)為國美電器的上市公司?？v觀黃光裕的資本運(yùn)作過程，他不斷使用如下技巧：
·盡量使用可換股票據(jù)或代價(jià)股進(jìn)行收購，其實(shí)質(zhì)是為自己低價(jià)增發(fā)股本作為注入個(gè)人資產(chǎn)的回報(bào)，并為日后套現(xiàn)做準(zhǔn)備。
·低價(jià)入股，高價(jià)套現(xiàn)。
·“左手倒右手”，人為制造市值泡沫。
·充分運(yùn)用資本市場，靈活控制控股比例，減持套現(xiàn)。
結(jié)果顯示，黃光裕成功利用資本市場的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業(yè)務(wù)規(guī)模的爆炸性擴(kuò)大，從2004年6月到2005年6月的一年間，國美電器上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店由94家增至169家，增加了75家；非上市目標(biāo)集團(tuán)的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個(gè)集團(tuán)一年間合計(jì)增幅為150家之多。
利用資本市場的魔力，黃光裕通過減持套現(xiàn)的方法迅速為自己的財(cái)富增值，不僅使其本人穩(wěn)坐中國首富的位置，也使得國美電器獲得充裕的資金實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。而地產(chǎn)與電器零售相結(jié)合的方式可謂是黃光裕商業(yè)帝國的一個(gè)重要?dú)⑹诛怠｜S光裕在2004年底分別向公眾進(jìn)行了3次國美電器股票的配售，總計(jì)40億港元。黃光裕將套現(xiàn)的這些現(xiàn)金基本全部用在了他的房地產(chǎn)投資上。在2005年初，黃光裕為了擴(kuò)大其地產(chǎn)投資，在原有鵬潤地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，于2005年初分別成立了明天房地產(chǎn)、國美房地產(chǎn)和尊爵房地產(chǎn)。目前房地產(chǎn)公司中的鵬潤房地產(chǎn)主要經(jīng)營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等。
總結(jié)黃氏資本運(yùn)作路徑，可以看到這樣一個(gè)資本運(yùn)作循環(huán)圈：買入資產(chǎn)——買入殼資源——把經(jīng)過包裝的資產(chǎn)注入殼資源——增值后套現(xiàn)——用套得的現(xiàn)金繼續(xù)買資產(chǎn)、買殼資源、包裝資產(chǎn)、注入套現(xiàn)。應(yīng)該說，黃光裕的成功得益于市場的繁榮，他也曾把進(jìn)一步的資本運(yùn)作建立在市場會(huì)繼續(xù)繁榮的假定前提下。但今天資本市場的危機(jī)卻使高處的國美不勝寒冬。
三、黃光裕資本運(yùn)作手段評(píng)析
黃光?！笆录保鋵?shí)只是一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本違規(guī)運(yùn)作的縮影。脫離傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)模式，滲透到金融領(lǐng)域，進(jìn)行違規(guī)資本運(yùn)作，轉(zhuǎn)而套現(xiàn)，大肆擴(kuò)張實(shí)業(yè)，這幾乎是近幾年民企非常規(guī)擴(kuò)張的翻版。這使得人們開始對(duì)資本經(jīng)營這一概念產(chǎn)生了懷疑，這是資本經(jīng)營本身的謬誤，還是操作手段或動(dòng)機(jī)的不純?cè)斐傻奈C(jī)呢? 下面本文擬從幾個(gè)深層原因分析這種現(xiàn)象產(chǎn)生的淵源及路徑依賴。
（一）我國金融環(huán)境的不完善及固有的制度缺陷，是大量民企采用非常規(guī)籌資方式的主要原因
民營企業(yè)大多成長于我國直接融資渠道不暢、企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來了客觀的局限和制約。在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營企業(yè)得到銀行信貸支持相對(duì)來說難度較大。在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業(yè)政策傾斜，中小企業(yè)板在2004年才設(shè)立并在不斷完善之中，基本上不存在場外市場，所有這些限制因素都決定我國民營企業(yè)存在比國外更加嚴(yán)重的“麥克米倫缺口”。而據(jù)世界銀行附屬國際金融公司的另一項(xiàng)研究成果表明，中國私營公司的發(fā)展資金，絕大部分來自業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益。顯然，融資途徑的短缺極大制約了民營企業(yè)的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式，如果在如此受到嚴(yán)格制約的融資格局下還希望獲得激進(jìn)和快速的擴(kuò)張，資金的制約顯然就成為第一位的約束因素。如“德隆”以高度控制復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的方式，“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購三角”的方式都是對(duì)當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場體系的應(yīng)對(duì)策略的體現(xiàn)。
（二）我國金融監(jiān)管體系的不完善是違規(guī)資本運(yùn)作的客觀原因
金融監(jiān)管是指一國金融監(jiān)管當(dāng)局以法律法規(guī)為依據(jù)，對(duì)金融業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督管理的行為。目前，我國金融監(jiān)管體系基本形成了由中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、中國保監(jiān)會(huì)分別對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的“多頭”監(jiān)管模式。自中國首富黃光裕事件爆發(fā)以來，公眾或媒體高度關(guān)注的多是該事件是否涉及民企原罪、商業(yè)賄賂以及違法信貸、股價(jià)操縱等方面。而近幾年涉嫌金融方面的案例也呈上升趨勢，如：“科龍系”顧雛軍涉嫌多項(xiàng)證券違法違規(guī)問題。事實(shí)上，從2002年以來科龍就利用財(cái)務(wù)數(shù)字在證券市場上“游戲”，作為市場監(jiān)管者的證監(jiān)會(huì)沒有在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)問題的苗頭，進(jìn)行有效監(jiān)管，沒有及時(shí)采取有效措施保護(hù)投資者，反映出當(dāng)前我國證券市場的監(jiān)管效率有待提高。而黃光裕不論是早年13億違規(guī)貸款（公安部曾于2006年立案偵查），還是2008年對(duì)“ST金泰”的股價(jià)操縱（該股曾在2008年內(nèi)短期創(chuàng)造出40多個(gè)漲停的記錄），均凸顯了我國金融監(jiān)管方面的漏洞。
（三）企業(yè)家精神的缺失是“首富們”紛紛落馬的內(nèi)在原因
就企業(yè)家群體而言，毫無疑問，過去三十年間，中國已經(jīng)成長出一個(gè)相當(dāng)龐大的企業(yè)家群體，他們也正是中國奇跡的創(chuàng)造者。但是，如同這一經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)伴隨著嚴(yán)重問題一樣，企業(yè)家群體的精神狀態(tài)、行為方式同樣存在嚴(yán)重缺陷。正是這種缺陷導(dǎo)致中國出現(xiàn)了一個(gè)引人注目的現(xiàn)象：企業(yè)家的高犯罪率。過去二三十年間，問題富豪層出不窮，一位又一位財(cái)富英雄身敗名裂。企業(yè)家精神，可以理解為是把財(cái)富以企業(yè)為載體進(jìn)行動(dòng)態(tài)增值的膽略、設(shè)想和行動(dòng)。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史表明，市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，財(cái)富的有效增值，離不開企業(yè)家階層。市場經(jīng)濟(jì)的核心不是瓜分而是創(chuàng)造，不是賭博而是生產(chǎn)，不是欺詐而是信用，不是投機(jī)而是投資，不是短期行為而是長期戰(zhàn)略，這是千錘百煉的總結(jié)。當(dāng)然，在“企業(yè)家精神”和“賭徒”心態(tài)之間界定一個(gè)清晰的界限是很困難的，二者更多是一種平衡的藝術(shù)。那些取得持久成功的企業(yè)家，無一不是審時(shí)度勢、根據(jù)外部環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整平衡點(diǎn)的人。
四、資本經(jīng)營理念的正確解讀
企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展有兩個(gè)重要途徑：一個(gè)是通過改善內(nèi)部經(jīng)營管理，提高企業(yè)資源優(yōu)化配置來增強(qiáng)企業(yè)在市場中的競爭能力，即內(nèi)部管理型戰(zhàn)略；另一個(gè)是通過資本市場尋求企業(yè)重組和擴(kuò)張，這是更大范圍、更高層次的資源重新配置，即外部交易型戰(zhàn)略。我們通常把這種外部交易型戰(zhàn)略稱之為資本經(jīng)營。資本經(jīng)營的合理內(nèi)涵應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)交易，即通過產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、交換與重組，讓那些具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)擁有更多資源，創(chuàng)造更大的價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。資本經(jīng)營本身不能創(chuàng)造價(jià)值，它只是創(chuàng)造價(jià)值過程中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，通過明晰產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而通過產(chǎn)權(quán)交易促進(jìn)我國企業(yè)的股份制改造，使一批具有良好素質(zhì)的企業(yè)盡快成長為大型甚至是巨型現(xiàn)代企業(yè)，無疑有著十分重要的意義，但是一味夸大資本經(jīng)營的作用，只會(huì)適得其反。眾所周知，在激烈的市場競爭環(huán)境中，無論是資本的保值、增值，或是企業(yè)的成長，都必須以一定的競爭優(yōu)勢為前提條件。企業(yè)的競爭優(yōu)勢首先是通過產(chǎn)品或服務(wù)表現(xiàn)出來，在更深層次上，則表現(xiàn)為一種均衡的戰(zhàn)略性資源結(jié)構(gòu)。資本經(jīng)營作為企業(yè)的一種外部成長方式，可以在短期內(nèi)使企業(yè)的經(jīng)營范圍增加和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，卻不一定能保證企業(yè)實(shí)現(xiàn)真正意義上的成長。崇尚資本經(jīng)營的企業(yè)管理人員，為了追求所謂的資本短期快速增值效果，把資本經(jīng)營單純地理解為抓住更多的投資機(jī)會(huì)，往往單純以利潤最大作為選擇市場機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，較多地把視野轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，進(jìn)而造成關(guān)聯(lián)度很弱的多樣化經(jīng)營格局，分散了經(jīng)營資源、削弱了自身原有的競爭優(yōu)勢，這基本上是忽視營造競爭力的企業(yè)管理者實(shí)施資本經(jīng)營后的共同結(jié)果。
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