聯(lián)信·寶利七號的推出，夾層融資進(jìn)入我們的視野，夾層融資是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押貸款、資產(chǎn)證券化等金融工具的演化而萌生發(fā)展的。傳統(tǒng)的夾層融資主要應(yīng)用于杠桿收購、管理層收購和企業(yè)并購交易中，目前已經(jīng)成為中小企業(yè)擴(kuò)張和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資工具。夾層融資的企業(yè)一般都正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)成長較快，享有可預(yù)見的、強(qiáng)大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。第四方物流(4PL)作為供應(yīng)鏈的集成者、整合者和管理者，資金缺口大，夾層融資大有可為。
1 夾層融資的本質(zhì)
夾層概念原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的融資方式，是一種資本的混合形式。在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，夾層融資處于底層的股權(quán)資本和上層的高級債權(quán)（優(yōu)先債權(quán)）之間。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元融資結(jié)構(gòu)中增了一層。也就是說，首先，在償付的優(yōu)先權(quán)次序上，它是次于或者說低于高級債權(quán)，但優(yōu)先于普通股或股權(quán)；其次，就融資額度而言，它通常也比上下層的股權(quán)融資和優(yōu)先債權(quán)融資額都要小。夾層融資一般直接記錄為次級債權(quán)，同時(shí)這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價(jià)格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。簡言之，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標(biāo)回報(bào)率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。
2 第四方物流融資困境的分析
第四方物流的成功運(yùn)作需要大量的資金支持，在我國現(xiàn)階段，第四方物流涉及的合作各方結(jié)合比較松散，自籌資金有限，直接融資門檻太高，間接融資面臨信息不對稱，發(fā)展資金的問題便成了致命的難題，主要原因：
2.1 第四方物流自身業(yè)務(wù)的發(fā)展特點(diǎn)限制了自籌資金。第四方物流普遍存在基礎(chǔ)差、虛擬規(guī)模大但相互組合松散、抗市場風(fēng)險(xiǎn)能力弱、技術(shù)和設(shè)備還有待艱苦的整合利用，自身發(fā)展?jié)摿τ邢蓿?jīng)營能力和績效均未顯現(xiàn)。
2.2 過高的資本市場壁壘限制了直接融資。債權(quán)融資方面實(shí)行“規(guī)模控制，集中管理，分級審批”的辦法，壓縮了第四方物流通過發(fā)債來融通資金的空間。投資者與第四方物流之間存在著極為明顯的信息不對稱，投資者沒有足夠的能力對市場信息進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，很難形成對第四方物流的投資欲望和投資行為。
2.3 嚴(yán)重的信息不對稱限制了間接融資。第四方物流發(fā)展?jié)摿Σ淮_定、處于發(fā)展初期、抵押資產(chǎn)不足等是造成其間接融資困難的內(nèi)在因素。金融體系的“嫌貧愛富”特性和商業(yè)銀行的批發(fā)貸款的經(jīng)營方式成了第四方物流間接融資的外在制約。第四方物流又同商業(yè)銀行之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，致使信貸交易費(fèi)用提升，交易成本加大，導(dǎo)致獲得銀行貸款的難度增加。
3 夾層融資模式的獨(dú)特優(yōu)勢
夾層融資的股債雙重特性，對投融資雙方各有優(yōu)勢。
夾層融資對融資者而言的優(yōu)點(diǎn)：①夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)是靈活性。通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可依據(jù)投融資雙方的現(xiàn)金流要求進(jìn)行靈活自如的剪裁，設(shè)計(jì)出多樣化的交易結(jié)構(gòu)，從而很好地平衡資金供求雙方的利益關(guān)系。②目前，一般國內(nèi)企業(yè)要從銀行那里獲得3年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以規(guī)避長期貸款的政策壁壘，相對謹(jǐn)慎、快速地獲取一定規(guī)模的長期融資。③與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財(cái)務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者通常會(huì)要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會(huì)中也沒有投票權(quán)。只有在一些特定的情況下，投資人會(huì)要求設(shè)立一些特別的股東或獨(dú)立董事，并規(guī)定在決定某些問題時(shí)這些股東必須投票。④相對于傳統(tǒng)融資方式而言，夾層融資的資本融資成本比較低。其主要的耗費(fèi)在于資本稀釋，但稀釋程度通常不到傳統(tǒng)資本投資稀釋程度的一半。因?yàn)橘Y金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。⑤夾層融資是一種債務(wù)融資，要支付的是租息而非紅利，從而可達(dá)到抵稅的作用。此外，與上市公募融資相比，夾層融資的交易費(fèi)用較低，上市融資的交易費(fèi)用通常超過所籌資金的10％，而夾層融資則沒有如此昂貴。
對于投資方的價(jià)值體現(xiàn)：①夾層投資的債務(wù)構(gòu)成中通常包含預(yù)先確定的還款日程表，可在一段時(shí)間內(nèi)分期償還也可一次還清。還款模式取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量狀況。夾層投資的退出途徑比股權(quán)投資更為明確。②由于夾層投資的償付級別通常比股權(quán)投資為高，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，而且可把回報(bào)率提高到與股權(quán)投資相媲美的程度。③相對于大多數(shù)私募股權(quán)投資，夾層投資的回報(bào)中有很大一部分來自于前端費(fèi)用和定期的票息或利息收入。這一特性也使夾層投資比傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資具有更高的流動(dòng)性。
4 第四方物流與夾層融資的契合性
夾層融資的優(yōu)點(diǎn)在于靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，可以量體裁衣滿足一些特定的融資需要。
在第四方物流整合鏈條中，從供應(yīng)商到制造商、銷售商，都應(yīng)該有相應(yīng)的金融工具去支持，“夾層融資”在其中是一條特殊的融資路徑。從目前國內(nèi)第四方物流的現(xiàn)狀而言，一個(gè)不能回避的問題是——供應(yīng)鏈整合實(shí)施最缺錢。但是，由于此時(shí)經(jīng)濟(jì)效益根本得不到顯現(xiàn)，在這個(gè)階段銀行無法發(fā)放貸款，信托的門檻又太高。在此階段，第四方物流融資的渠道非常狹窄。唯一可行的就是股權(quán)融資了，股權(quán)融資代價(jià)高昂，資金回報(bào)比較高，還有對內(nèi)部收益率的要求，一般的股權(quán)投資人都要求比較高，談判的周期比較長，也很困難。在這個(gè)過程中，也會(huì)出現(xiàn)一些控制權(quán)的喪失，出現(xiàn)兩種企業(yè)文化的磨合等等一些問題，在這種情況下，應(yīng)該說夾層融資的需求應(yīng)運(yùn)而生。雖然夾層融資的綜合交易成本相對并不低廉，但是夾層融資內(nèi)在特性適合應(yīng)用于第四方物流融資，在很多特定的物流融資項(xiàng)目中，它卻是最合適的融資方式。第四方物流引入夾層融資往往可以幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和迅速增加營業(yè)額，而融資企業(yè)在發(fā)行這種次級債權(quán)形式的同時(shí)，也會(huì)提供企業(yè)上市或被收購時(shí)的股權(quán)認(rèn)購權(quán)?；趪鴥?nèi)尚未成熟的資本市場，股債融合的方式更有利于投資方對項(xiàng)目投資收益的把握，也能為第四方物流提供更彈性的股權(quán)管理選擇權(quán)。
夾層投資的操作模式風(fēng)險(xiǎn)相對較小，因此尋求的回報(bào)率也低一些，一般18－28%左右。為此，夾層投資一般要求較低的分期還款和較高的到期還款，以保證始終握有足夠數(shù)量的債權(quán)，其目的就是在公司增長到一定程度、股權(quán)增值后，利用所謂退出觸發(fā)機(jī)制，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于夾層投資者追求的是投資回報(bào)，而不是控制公司，因此，它通常并不真正轉(zhuǎn)換股權(quán)，而是將這一權(quán)利出售給希望控制公司的第三方，例如二輪融資、上市前融資的投資者，收購并購的要約方等等。因此，夾層投資經(jīng)常會(huì)在遠(yuǎn)不到合同期限的時(shí)候，就先行變現(xiàn)退出。夾層投資的這種特性，使得它成為頗適合于第四方物流的一種融資方式。事實(shí)上，夾層投資曾主要是傳統(tǒng)行業(yè)的融資工具，如房地產(chǎn)業(yè)。夾層投資家既希望企業(yè)有較高的營收增長潛力，也希望企業(yè)近期甚至即期的基本利潤增長，希望企業(yè)保持良好的現(xiàn)金流。第四方物流也有充分的理由選擇夾層融資，成長型企業(yè)通常自有資本比例較低，隨著企業(yè)的快速成長這個(gè)比例還會(huì)進(jìn)一步降低。因此，它們一般難以提供足夠的擔(dān)保，獲取銀行貸款（高級債）來支持自己的擴(kuò)張。如果引入風(fēng)險(xiǎn)投資等股權(quán)投資，又會(huì)大大稀釋第四方物流創(chuàng)業(yè)者的股份，甚至讓他們失去對公司的控制。對很多創(chuàng)業(yè)者來說，這是難以承受的夢魘。夾層投資雖然也包含股權(quán)內(nèi)容，但在作價(jià)上一般比風(fēng)險(xiǎn)投資高出50%左右。這不但大大降低了融資成本，也避免了創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的過分稀釋。
