一、引言
多年來，我國占30%的國有企業(yè)幾乎占了70%的國家信貸，投資效率低下，浪費了很多社會資源。企業(yè)的現(xiàn)金流經(jīng)常被投入到損害公司價值的非盈利的項目上，這些問題引起了國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。
企業(yè)的自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下，經(jīng)理人的報酬通常都與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有過多剩余現(xiàn)金流時，經(jīng)營者可能將其投入到能擴大企業(yè)規(guī)模但未必能增加企業(yè)價值的項目上去，產(chǎn)生過度投資。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
對企業(yè)過度投資的形成機制，Jensen（1986）認為，當(dāng)企業(yè)存在大量的閑余現(xiàn)金流時，企業(yè)的經(jīng)營管理者有可能將企業(yè)的閑余資金投資于能夠給其帶來非金錢收益的企業(yè)投資規(guī)模擴大的項目上，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。Jensen將過度投資與管理層對公司內(nèi)部資源的使用聯(lián)系在一起，當(dāng)公司缺乏獲利的投資項目和成長機會時，管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機會主義行為，而并不是以股利形式發(fā)放給股東，該行為造成高的公司投資—現(xiàn)金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對自由現(xiàn)金流的敏感度作為重要證據(jù)來解釋企業(yè)投資行為。Hart（1995）指出公司治理就是為解決代理問題和契約的不完備性而存在的，良好的公司治理機制可以有效地約束經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業(yè)的過度投資。李鑫（2008）研究認為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過度投資程度加劇，機構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司過度投資狀況，反而有加劇的傾向。另外，國有企業(yè)濫用投資現(xiàn)象嚴重，他們在融資方面有其得天獨厚的優(yōu)勢，與政府關(guān)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以最大程度地降低外部融資的成本。因此，作出如下假設(shè)：
H1：國有企業(yè)一旦存在多余的現(xiàn)金流，其過度投資行為就會更為顯著，國有企業(yè)的投資行為對現(xiàn)金流是高度敏感的。
H2：一旦現(xiàn)金流不足，國有企業(yè)因其與政府聯(lián)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。
Jensen and Meckling(1976)認為，增加內(nèi)部人的持股比例，會使內(nèi)部股東和外部股東的利益趨于一致，從而減少內(nèi)部股東利用特權(quán)在職消費的傾向，減少企業(yè)資源的浪費。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對投資產(chǎn)生很大的影響，Hadlock(1998)認為，股權(quán)制衡作用能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。在我國，國有企業(yè)有著異于其他國家的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的投資行為還有待考證。因此提出如下假設(shè)：
H3：現(xiàn)金流充足時，國有股第一大股東持股比例較高（>50%）或者較低（<20%），即股權(quán)高度集中或高度分散時對企業(yè)非效率投資的治理作用較弱。
H4：現(xiàn)金流充足時，國有股第一大股東相對控股，持股比例在20%到50%時，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能抑制企業(yè)的過度投資行為。
不同的股權(quán)性質(zhì)也會影響企業(yè)的投資行為，Lehman and Weogand（2000）認為，第二大股東的存在，提高了德國上市公司的業(yè)績。然而，崔萍（2006）在對中國上市公司投資行為的研究中認為，國有企業(yè)中，其他股東對第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中，提出假設(shè)：
H5：現(xiàn)金流充足時，如果第二大股東也為國有控股，股東之間因為更容易達成共謀而非相互監(jiān)督，對企業(yè)投資行為的抑制不明顯。
H6：現(xiàn)金流充足時，如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質(zhì)（即第二大股東性質(zhì)為非國有），因為我國國有企業(yè)有著特殊的背景，也很難抑制企業(yè)的過度投資行為。
三、研究樣本及模型構(gòu)建
（一）數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來自于上海、深圳證券交易所的上市公司，選取2005年度第一大股東性質(zhì)為國有股和國有法人股的國有上市公司作為研究樣本，從控股人類型、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流方面出發(fā)，對國有企業(yè)投資行為進行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險類的公司以及ST、PT公司，得到649個國有企業(yè)樣本。校驗軟件為EVIEWS5.1。其樣本數(shù)據(jù)來源為香港理工大學(xué)和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。
（二）變量與模型構(gòu)建
1.被解釋變量
3.控制變量
據(jù)前人觀點，影響企業(yè)投資行為的因素有很多，例如企業(yè)的銷售量S（用主營業(yè)務(wù)收入表示），托賓Q比率，公司規(guī)模Size，行業(yè)因素，時間因素等。投資加速模型認為，企業(yè)投資額主要由產(chǎn)出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對投資行為的引導(dǎo)作用，認為托賓Q比率對投資具有正相關(guān)關(guān)系。對行業(yè)因素和時間因素對投資影響的可能性進行了檢驗，分別引入行業(yè)虛擬變量和時間虛擬變量，與不引入行業(yè)、時間虛擬變量的回歸結(jié)果進行比較分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)時間虛擬變量的顯著性不明顯，未通過顯著性檢驗，因此本文中未引入時間、行業(yè)虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上，列出實證模型如下：
其中，Ii，t代表第i個樣本公司在第t時期的資本投資，Ki，t-1表示企業(yè)i在t期的期初資產(chǎn)投資，TQi，t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率，Si，t表示樣本i公司在時間t期的銷售量（主營業(yè)務(wù)收入），CFi，t-1表示樣本i公司在t期期初的現(xiàn)金流量。?茁0為截距項，?茁1、?茁2、?茁3為估計參數(shù)，?著i，t為誤差項。
在定義托賓Q比率的時候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司權(quán)益市場價值與負債面值和與公司總資產(chǎn)賬面價值比率來衡量。但是市場上仍存在為數(shù)不少的非流通股，所以把TQ表示為：
TQ=（年末收盤價×流通股股數(shù) 每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù) 負債賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值 （2）
四、回歸模型及結(jié)果分析
（一）考察自由現(xiàn)金流對國有企業(yè)投資行為的影響
當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值大于FCF均值時，各估計參數(shù)均為正數(shù)，企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量正相關(guān)，同時在10%的水平下顯著，說明現(xiàn)金流充足時國有企業(yè)受這三個因素的影響顯著。當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值小于FCF均值時，企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量估計參數(shù)也為正數(shù)，但是現(xiàn)金流量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差大于10%，說明企業(yè)投資行為與現(xiàn)金流量相關(guān)性不顯著，分析其原因可能是因為國有企業(yè)融資相比較非國有企業(yè)，跟政府關(guān)系更為密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。如表2所示。
（二）考察第一大股東持股比例對企業(yè)投資行為的影響
在現(xiàn)金流充足的前提下，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于20%的區(qū)間內(nèi)，投資與現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關(guān)；隨著第一大股東持股比例的增加，在區(qū)間20%到50%之間時，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性變得不顯著；當(dāng)持股比例達到50%以上時，投資與現(xiàn)金流又出現(xiàn)顯著正相關(guān)。這說明，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制國有企業(yè)的過度投資行為，而過于分散或者過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會加劇企業(yè)過度投資行為，從而驗證了H3和H4。如表3所示：
（三）考察現(xiàn)金流充足時國有企業(yè)主要持股股東股權(quán)性質(zhì)不同對企業(yè)投資行為的影響
第一大股東是國有股性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金流充足的前提下，如果第二大股東也是國有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性不顯著，兩大股東更容易達成共謀促進企業(yè)的過度投資行為；如果第二大股東是非國有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流也非顯著相關(guān)，說明此時也無法抑制企業(yè)的過度投資行為，從而驗證了H5和H6。如表4所示：
五、研究結(jié)論分析
筆者認為，在我國現(xiàn)行的制度下，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率低下，對企業(yè)投資行為的抑制作用不理想，國有企業(yè)受到政府非市場化融資安排，其融資成本較非國有性質(zhì)企業(yè)要少。要充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)的治理作用，從根本上改善我國國有股“一股獨大”的現(xiàn)狀，需要不斷完善證券市場的監(jiān)管制度以及信息披露制度，減少企業(yè)信息的不對稱程度，降低非國有制企業(yè)的融資成本，提高資源在不同性質(zhì)企業(yè)間的配置效率。
