一、引言
短期利率期貨管理的是未來(lái)某一個(gè)時(shí)間段中的利率。由于是“短期”利率期貨，所以和期貨合約相對(duì)應(yīng)的那個(gè)未來(lái)“時(shí)間段”不會(huì)太長(zhǎng)，例如CME交易所提供的歐洲美元短期利率期貨合約所標(biāo)明的未來(lái)“時(shí)間段”最長(zhǎng)只為三個(gè)月。這個(gè)未來(lái)的三個(gè)月可以是一個(gè)月之后的三個(gè)月，也可以是一年之后的三個(gè)月，具體細(xì)節(jié)在每一份期貨合約中都有注明。由于短期利率期貨合約的報(bào)價(jià)為“100-利率報(bào)價(jià)”，故當(dāng)利率上升時(shí)，期貨價(jià)格下降，利率下降時(shí)，期貨價(jià)格上升。所以當(dāng)預(yù)測(cè)未來(lái)利率下降時(shí)，可以通過(guò)買(mǎi)入期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)預(yù)測(cè)未來(lái)利率上升時(shí)，可以通過(guò)賣(mài)出期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。短期利率期貨合約可以用來(lái)對(duì)沖未來(lái)某一個(gè)具體時(shí)點(diǎn)上的利率風(fēng)險(xiǎn)，也可以用來(lái)對(duì)沖未來(lái)多個(gè)時(shí)點(diǎn)上的利率風(fēng)險(xiǎn)。
二、使用短期利率期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)
如果在將來(lái)會(huì)有一筆現(xiàn)金流流入并且需要將其以一定的利率進(jìn)行投資，或者當(dāng)下的存款在將來(lái)到期，而到時(shí)又不得不以未來(lái)的未知的利率進(jìn)行滾動(dòng)投資，這兩種情況下資金管理者都會(huì)擔(dān)心將來(lái)相關(guān)時(shí)點(diǎn)上的利率下降給自己帶來(lái)的投資收益損失。這時(shí)，資金管理者可以通過(guò)短期利率期貨合約對(duì)沖將來(lái)利率可能下降帶來(lái)的損失。具體的操作可以分為以下步驟。
（一）確定需要管理的現(xiàn)金頭寸的大小以及初始期貨合約數(shù)
（二）依據(jù)期貨保證金支付的特點(diǎn)對(duì)初始期貨合約數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié)
不同于遠(yuǎn)期合約，期貨合約的盈虧由于保證金逐日盯市制度，會(huì)在合約結(jié)束前實(shí)現(xiàn)。故如果期貨合約在到期之前存在盈利，則保證金賬戶(hù)盈利，保證金賬戶(hù)的盈利可以獲得相比于遠(yuǎn)期合約所不能獲得的利息。如果期貨合約在到期之前存在虧損，則一旦保證金賬戶(hù)余額低于最低保證金賬戶(hù)余額，保證金賬戶(hù)的虧損必須通過(guò)重新向保證金賬戶(hù)置入保證金來(lái)保證不被強(qiáng)制平倉(cāng)。重新置入的保證金要么是以市場(chǎng)利率拆借得來(lái)，因此產(chǎn)生利息成本，要么是將空閑的資金挪入保證金賬戶(hù)，因此產(chǎn)生利息的機(jī)會(huì)成本。
兩種情況中無(wú)論是哪一種，都會(huì)使得經(jīng)過(guò)套期保值的頭寸在期貨合約結(jié)束時(shí)的盈虧不再為零。因此為了達(dá)到完全套期保值的效果，需要對(duì)對(duì)沖比率不斷依據(jù)保證金賬戶(hù)的余額進(jìn)行修改?？梢砸罁?jù)以下公式：
n=N×RMV×（T - t）×[1 FR × （Td - td ）] （1）
n：經(jīng)過(guò)修改后的合約數(shù)；N：初始合約數(shù)；RMV：保證金賬戶(hù)的盈利可以獲得的利息或者因?yàn)楸ＷC金賬戶(hù)虧損而失去的利息成本，這里假設(shè)借貸成本相同；FR：期貨合約中所蘊(yùn)含的遠(yuǎn)期利率；T-t：期貨合約剩余的時(shí)間；Td-td：存貸款利率兩次重置之間的時(shí)間間隔。
由上述公式可以看出，當(dāng)未經(jīng)修改的對(duì)沖數(shù)量N，期貨合約的剩余時(shí)間（T-t）越大，則n越大。所以對(duì)于在險(xiǎn)金額時(shí)間長(zhǎng)，頭寸大的資金管理者而言，對(duì)對(duì)沖數(shù)量進(jìn)行修改顯得更為重要。
三、實(shí)例
（一）以下個(gè)月的三個(gè)月期歐洲美元短期利率期貨合約為例說(shuō)明
1.在2010年6月21日，需要對(duì)沖一筆在2010年7月1日到來(lái)的現(xiàn)金流所要面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，為期三個(gè)月。6月21日到7月1日為期10天，近似采取一周期的LIBOR報(bào)價(jià)取代10天的LIBOR報(bào)價(jià)。LIBOR7=0.3287。
2.假設(shè)以2010年6月20日CME交易所中交易的在2010年7月1日到期的三個(gè)月歐洲美元短期利率期貨合約的收盤(pán)價(jià)99.42開(kāi)多頭倉(cāng)，則該收盤(pán)價(jià)所隱含的遠(yuǎn)期利率為FR=100- 99.42=0.58。
在考慮到保證金賬戶(hù)對(duì)最終盈虧的影響后，計(jì)算得到：
n=1 000 000×0.328 7%×(10/360)×[1 0.58%×(10/360)]=91.32
四舍五入可以得到經(jīng)過(guò)調(diào)整之后的對(duì)沖數(shù)量為1 000 000-91.32=999 909份期貨合約。
2010年6月22日，該份3個(gè)月期歐洲美元利率期貨合約的收盤(pán)價(jià)為99.41，如果按1 000份的期貨合約開(kāi)多頭倉(cāng)，則合約虧損為：
25×1 000 000=25 000 000美元（該合約每一個(gè)基點(diǎn)的價(jià)值為25美元）
對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，如果3個(gè)月期歐洲美元期貨合約報(bào)價(jià)在7月1日與現(xiàn)貨市場(chǎng)報(bào)價(jià)相同，即為100-99.41=0.59，故能夠以比100-99.42=0.58的報(bào)價(jià)高出一個(gè)基點(diǎn)的收益率獲得投資收益。
在現(xiàn)貨市場(chǎng)三個(gè)月取得的額外利潤(rùn)為：
0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元
看似現(xiàn)貨市場(chǎng)的利潤(rùn)完全被期貨市場(chǎng)的虧損所抵銷(xiāo)，即頭寸完全被對(duì)沖，實(shí)際不然，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)所產(chǎn)生的25 000 000美元的虧損相當(dāng)于要在保證金賬戶(hù)保留至少25 000 000美元，而這 25 000 000美元的保證金是不能收取利息的，即套期保值者因此喪失了與25 000 000美元相對(duì)應(yīng)的被應(yīng)該可以獲得的利息收益。具體數(shù)值為：
25 000 000×0.328 7%×(10/360)=2 282.64美元
所以在7月1日會(huì)產(chǎn)生利息成本2 282.64美元。因此買(mǎi)入 1 000 000份期貨合約并不能完全對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。
如果已開(kāi)999 909份多頭期貨合約，會(huì)產(chǎn)生虧損：
25×999 909=24 997 725美元
而現(xiàn)貨頭寸依然產(chǎn)生25 000 000美元的利潤(rùn)，保證金賬戶(hù)依然產(chǎn)生2 282.4美元的虧損，則總的損益為：
25 000 000-24 997 725-2 282.64=-7.7美元
由此可見(jiàn)在對(duì)需要賣(mài)出的期貨合約的數(shù)量進(jìn)行修改后，總的損益雖然不為零，但是相比于2 282.64美元的虧損，-7.7美元的虧損離盈虧平衡更加的接近了，所以套期保值的準(zhǔn)確度得到了提高。
（二）再以十一個(gè)月后的三個(gè)月期歐洲美元短期利率期貨合約舉例說(shuō)明
1.在2010年6月24日，需要對(duì)沖一筆在2011年6月1日到來(lái)的現(xiàn)金流所要面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，為期三個(gè)月。2010年6月24日到2011年6月1日為期11個(gè)月零6天，近似采取11個(gè)月的LIBOR報(bào)價(jià)取代11個(gè)月零6天的LIBOR報(bào)價(jià)。LIBOR330=1.1056。
2.假設(shè)以2010年6月24日CME交易所中交易的在2011年6月1日到期的三個(gè)月期歐洲美元短期利率期貨合約的收盤(pán)價(jià)99.01開(kāi)多頭倉(cāng)，該收盤(pán)價(jià)所隱含的遠(yuǎn)期利率為FR=100- 99.01=0.99。
3.現(xiàn)貨頭寸：10 000億美元，每份期貨合約價(jià)值1 000 000美元。不考慮對(duì)沖數(shù)量的調(diào)整，需要：
在考慮了保證金賬戶(hù)對(duì)最終盈虧的影響之后，計(jì)算得到：
n=1 000 000×1.1056%×(336/360)×[1 0.99%×(336/360)]=10 414.28
四舍五入可以得到經(jīng)過(guò)調(diào)整之后的對(duì)沖數(shù)量為1 000 000- 10 414=989 586份期貨合約。
2010年6月22日，該份3個(gè)月期歐洲美元短期利率期貨合約的收盤(pán)價(jià)為99.41，如果按1 000份的期貨合約開(kāi)多頭倉(cāng)，則合約虧損為：
25×1 000 000=25 000 000美元
對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，如果3個(gè)月期歐洲美元期貨合約報(bào)價(jià)在2011年6月1日與現(xiàn)貨市場(chǎng)報(bào)價(jià)相同，即為100-99.41=0.59，故能夠以比100-99.42=0.58的報(bào)價(jià)高出一個(gè)基點(diǎn)的收益率獲得投資收益。
則在現(xiàn)貨市場(chǎng)取得的額外利潤(rùn)為：
0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元
看似現(xiàn)貨市場(chǎng)的利潤(rùn)完全被期貨市場(chǎng)的虧損所抵銷(xiāo)，即頭寸完全被對(duì)沖，實(shí)際不然，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)所產(chǎn)生的25 000 000美元的虧損相當(dāng)于要在保證金賬戶(hù)保留至少25 000 000美元，而這 25 000 000美元的保證金是不能收取利息的，即套期保值者因此喪失了與25 000 000美元相對(duì)應(yīng)的應(yīng)該可以獲得的利息收益。具體數(shù)值為：
25 000 000×1.1056%×（336/360）=257 973.3美元
所以在2011年6月1日會(huì)產(chǎn)生利息成本257 973.3美元。因此買(mǎi)入1 000 000份期貨合約并不能完全對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。
如果已開(kāi)989 586份多頭期貨合約，會(huì)產(chǎn)生虧損：
25×989 586=24 739 650美元
而現(xiàn)貨頭寸依然產(chǎn)生25 000 000美元的利潤(rùn)，保證金賬戶(hù)依然產(chǎn)生257 973.3美元的虧損，則總的損益為：
25 000 000-24 739 650-257 973.3=2 376.7美元
由此可見(jiàn)在對(duì)需要賣(mài)出的期貨合約的數(shù)量進(jìn)行修改后，總的損益雖然不為零，但是相比于257 973.3美元的虧損，-2 376.7美元的盈利離盈虧平衡更加接近了，所以套期保值的準(zhǔn)確度得到了提高。
四、使用短期利率期貨合約來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的不足
（一）期貨合約大小的不可分割性
例如CME交易所的歐洲美元短期利率期貨合約價(jià)值為 1 000 000美元，而不能再分割為更小的數(shù)量。如果風(fēng)險(xiǎn)管理者需要管理的在險(xiǎn)價(jià)值為1 500 000美元，則在初始其要么使用一份期貨合約，要么使用兩份期貨合約，而不能選擇使用1.5份期貨合約。
（二）期貨合約的到期時(shí)間的非任意性
例如CME交易所的歐洲美元短期利率期貨合約價(jià)值的交割月份只能為每年的3月，6月，9月，12月以及最近的4個(gè)非季月。假如現(xiàn)在是2010年1月份，如果一位風(fēng)險(xiǎn)管理者希望管理一筆在2010年11月份到來(lái)的現(xiàn)金流所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，由于缺少在11月份到期的短期利率期貨合約，所以其只能采用最近的別的月份的期貨合約，即12月份。因此他將面臨更大的基差風(fēng)險(xiǎn)。
（三）必須管理因?yàn)楸ＷC金賬戶(hù)的存在而帶來(lái)的額外損益
（四）即因?yàn)楸ＷC金賬戶(hù)的存在，使得期貨合約的損益在合約結(jié)束之前實(shí)現(xiàn)
如果期貨合約產(chǎn)生盈利，則可以帶來(lái)額外的利息收益。如果期貨合約虧損，則會(huì)產(chǎn)生額外的利息成本。
綜上所述，如果想要有效地對(duì)沖在險(xiǎn)資產(chǎn)所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，在險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值必須是期貨合約價(jià)值的倍數(shù)，而且在險(xiǎn)資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)必須與交易所交易的期貨合約的到期時(shí)間相吻合。
五、小結(jié)
由以上兩個(gè)例子可以看出，需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)金頭寸到來(lái)的時(shí)間點(diǎn)距今時(shí)間越長(zhǎng)，則需要對(duì)買(mǎi)賣(mài)的期貨合約數(shù)量進(jìn)行修改的數(shù)值也越大，故對(duì)套保數(shù)量進(jìn)行修改也越為重要。這一點(diǎn)也可以從公式（1）中得出，（T-t）數(shù)值越大，則n也越大。同樣，當(dāng)需要套保的現(xiàn)金頭寸價(jià)值越大，在每份期貨合約價(jià)值不變的前提下，會(huì)導(dǎo)致未經(jīng)修改的需要買(mǎi)賣(mài)的期貨合約數(shù)量越大，從公式（1）中也可看出這會(huì)導(dǎo)致對(duì)買(mǎi)賣(mài)的期貨合約數(shù)量進(jìn)行修改的數(shù)值增大。除此之外，當(dāng)下市場(chǎng)上的利率水平也會(huì)影響到對(duì)套保的期貨合約數(shù)量修改的幅度。
大宗商品價(jià)格例如銅的波動(dòng)，需要有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的手段與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理工具。利率作為資金使用的機(jī)會(huì)成本，同樣需要一定的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。經(jīng)過(guò)國(guó)外實(shí)踐證明，利率期貨在當(dāng)今資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理中具有高效率。作為中國(guó)來(lái)說(shuō)，在合理協(xié)調(diào)利率市場(chǎng)化進(jìn)展與設(shè)立金融市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)二者的步伐節(jié)奏時(shí)，可以適時(shí)地開(kāi)展利率期貨交易的試點(diǎn)。這不僅能夠?yàn)槲覈?guó)眾多金融機(jī)構(gòu)（例如商業(yè)銀行）管理資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金頭寸提供又一個(gè)重要手段，也是對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展，繼續(xù)深化改革的一次可行性嘗試。
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