一、我國企業(yè)資本成本理念問題與成因
資本成本是財務管理中的一個基本概念,在我國經(jīng)常被稱作資金成本。其基本含義是,企業(yè)取得和長期占用資本要承擔的代價。資本成本包括資本的取得成本和占用成本,其中資本的占用成本是資本成本的主體部分,也是降低資本成本的主要方向(趙德武,2000)。我國企業(yè)在資本成本的理解上,有一些錯誤的認識,比如,有定義認為資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而支付的費用,這種理念就產(chǎn)生了三個問題。
第一,有的上市公司通過首發(fā)上市、配股、增發(fā)、利潤留存等方式,取得大量的閑置資金在企業(yè)未能使用,而極端的情況是將資金存入銀行。這種閑置未用資金,學術(shù)上稱為自由現(xiàn)金流量,雖然未加使用對企業(yè)來講也是有資本成本的,其直接后果是降低了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,增加了代理成本(便于管理層揮霍),使企業(yè)利潤達不到應有的水平,從投資效率的角度理解是一種投資不足。
第二,企業(yè)的利潤留存不是一般意義上的籌集資金,但它難道就沒有資本成本嗎?實際上相當于股東放棄了當前消費而對企業(yè)的追加投資,對企業(yè)來說就是一種追加籌資,這種留存收益也是有資本成本的。在經(jīng)典財務管理教科書中,股利決策與資本結(jié)構(gòu)或者說籌資決策向來是連接在一起的。例如,某公司2009年實現(xiàn)稅后利潤120萬元,年初凈資產(chǎn)1 000萬元,凈資產(chǎn)收益率12%,股東大會決定將利潤全部留存企業(yè)用于發(fā)展,不分配,但要求的最低報酬率為12%。也就是說,企業(yè)在2010年年初掌握的凈資產(chǎn)為1 120萬元,股東要求在2010年實現(xiàn)的稅后利潤應該達到134.40萬元?？梢?這留存的120萬元對企業(yè)來說是有12%的資本成本,絕不是“免費午餐”。與此相類似,企業(yè)收到的政府補貼、捐贈資產(chǎn)等也是有資本成本的。
第三,在資本成本上,是否一定要強調(diào)“支付”?筆者認為,完全沒有必要強調(diào)收付實現(xiàn)制。因為,“股東所有企業(yè),企業(yè)所有資產(chǎn)”是一個公認的理念,即使企業(yè)未分紅、或者暫時未支付利息,并不表明企業(yè)不承擔資本成本。對股東而言,將利潤留存于企業(yè),還是用于分紅是其權(quán)力。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下,股東們是根據(jù)管理層是否實現(xiàn)預期的報酬率要求來考核、評價和激勵的,這實際上是將資本成本理念內(nèi)生于管理要求之中了。所以,企業(yè)的債務資本成本一般是顯性的,而股本資本成本往往是一種機會成本,或者說是隱性的。
有學者認為,之所以中國的上市公司偏好股權(quán)融資是因為股權(quán)融資資本成本低于債務利息率,而筆者持不同看法。眾所周知,股東創(chuàng)辦企業(yè)承擔的風險大于債權(quán)人,所以其要求的報酬率一般會大于債權(quán)人要求的利息率。中國上市公司的股東也不是傻瓜,他們也是理性經(jīng)濟人,他們也尋求較高的收益率?，F(xiàn)實是,無論是國有控股上市公司還是民營控股上市公司,上市公司實際上是“內(nèi)部人控制”。包括基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者還是大散戶,熱衷于炒股而不積極“用手投票”來制約上市公司分紅、再融資、投資決策等財務行為,從而使上市公司有機可乘。上市公司對大股東很友好,管理層對職位消費感興趣,對社會公眾投資者保護不力,于是回報投資者的資本成本意識也相對淡薄。另一方面,長期以來對上市公司的業(yè)績評價沿用利潤總額、利稅總額、凈利潤等絕對數(shù)指標,無疑強化了這種不良偏好。改用經(jīng)濟增加值來評價,有利于幫助管理層樹立權(quán)益資本成本意識。最近,國資委按照經(jīng)濟增加值來考核央企業(yè)績,要求央企按10%、5%上繳利潤、軍工企業(yè)暫不上繳,這是強化央企權(quán)益資本成本意識的重要舉措。因此,強化上市公司的資本成本意識要通過加快機構(gòu)投資者建設,建立職業(yè)經(jīng)理人市場、完善公司治理結(jié)構(gòu)與機制和健全股東權(quán)利保護法制等重要方面進行。
二、資本成本對企業(yè)價值的重要意義
根據(jù)米勒和莫迪利亞尼兩位學者提出的MM定理,企業(yè)價值等于息稅前利潤除以加權(quán)平均資本成本。從分子來說,息稅前利潤=銷售收入-變動成本總額-固定成本總額。如果說,銷售收入增加是企業(yè)的銷售人員、策劃人員和廣告人員等合力創(chuàng)造的價值,變動成本的降低是企業(yè)的采購人員、生產(chǎn)工人和技術(shù)人員等共同努力帶來的,那么固定成本的降低是來自于管理者對企業(yè)規(guī)模的合理控制、對辦公經(jīng)費等的合理控制。從分母來看,加權(quán)平均資本成本的降低同樣可以提升企業(yè)價值,然而,這一點在我國的企業(yè)管理實踐中往往為人們所忽視。經(jīng)理們在激烈的競爭環(huán)境下對開拓產(chǎn)品市場、降低產(chǎn)品成本有濃厚的意識,但對加權(quán)平均資本成本降低有助于提升企業(yè)價值卻認識不夠。資本成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的合理安排恰恰是企業(yè)財會人員的獨門絕技,當然股東和管理層對財會工作者所采取措施的支持也相當關(guān)鍵。所以,企業(yè)家應該有兩個市場(產(chǎn)品市場和資本市場)意識,兩個成本(產(chǎn)品成本與資本成本)意識。
加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital,簡稱WACC)是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù),對各種長期資金的成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本對企業(yè)價值具有重要的意義,它可用以確定具有平均風險投資項目所要求的收益率。筆者認為,可以通過對加權(quán)平均資本成本的計算和了解來確定企業(yè)的資本成本,再由資本成本的確定來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),從而達到提升企業(yè)價值的目的。而WACC的計算公式為我們提供了通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來達到控制資本成本的依據(jù)與方法。
計算稅后WACC的公式為:WACC=(Ke×We) (Kd[1-t]×Wd)
其中,WACC:加權(quán)平均資本成本;Ke:公司權(quán)益資本成本;Kd:公司債務資本成本;We:權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比;Wd:債務資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比;t:公司有效的所得稅稅率。
WACC公式中的五個可變量之間除了所得稅稅率,其他四個變量是相互關(guān)聯(lián)的。因為利息率在通常情況下比權(quán)益資本成本低,因此為降低加權(quán)平均資本成本,理論上在資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)應當加大負債資本的比重(當然負債水平達到相當高度時邊際債務資本成本可能會高于權(quán)益資本成本)。另外,因為負債資本的利息支付是可以在繳納所得稅前列支,從降低資本成本的層面上看,不難分析出公司債務資本成本應該大大低于權(quán)益資本成本。因而理論上降低企業(yè)的資本成本可由提高企業(yè)的債務資本比例來完成。由于現(xiàn)實金融環(huán)境的復雜多變,公式中的五個變量都在隨時發(fā)生變化,確定一個一成不變的資本結(jié)構(gòu)顯然不能達到結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的目的。比如,宏觀流動性、通貨膨脹、企業(yè)的信用水平等會影響舉債數(shù)量和債務利率水平,于是資本成本也將發(fā)生改變。企業(yè)必須關(guān)心宏觀經(jīng)濟情況以便判斷其對企業(yè)資本成本的影響。
實證研究表明,債務資本在一定程度上的增加與降低資本成本呈正相關(guān),超出此范圍當債務資本繼續(xù)增加只會與降低資本成本呈負相關(guān)。較高的負債比例會加大企業(yè)的財務風險和現(xiàn)金流量風險。一般來說,債務負擔長期嚴重超載,將造成對企業(yè)自身權(quán)益資本的侵蝕,企業(yè)資不抵債時便要面臨實施破產(chǎn)處置的境地。因此,在實際的經(jīng)濟活動中企業(yè)要從動態(tài)上優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
三、企業(yè)資本成本控制的主要措施
資本成本主要受資本結(jié)構(gòu)的影響,但并不是說,企業(yè)的債務水平越高越好。債務水平過高,企業(yè)的財務風險會過高,從而財務困境成本會提高。所以,債務水平只能控制在一定水平上。從企業(yè)角度看,要將資本成本控制在適當?shù)乃缴?應該從以下幾個方面著手。
(一)關(guān)心國家的宏觀經(jīng)濟政策,特別是要加強對信貸政策和利率趨勢的判斷
對于大型企業(yè)而言,有必要成立政策研究室,研究國家宏觀經(jīng)濟政策走勢,防范系統(tǒng)風險。以利率為例,雖然對企業(yè)而言,這是不可控因素,但其走勢也不是沒有規(guī)律的,一旦形成上升或下降趨勢,短期很難逆轉(zhuǎn)。企業(yè)要特別關(guān)注利率變動拐點,如果利率呈上升趨勢,發(fā)行債券融資的可適當提前進行,以降低企業(yè)債務資本成本。
(二)注重自身形象,講究信用
信用既是生產(chǎn)關(guān)系,也是生產(chǎn)力。講究信用的企業(yè),可以低利率在信貸市場和資本市場進行融資。在商業(yè)銀行自主權(quán)越來越大的情況下,注意與貸款銀行保持良好的關(guān)系,可以獲得利率上的優(yōu)惠。企業(yè)盡可能在一家銀行開戶,讓銀行了解資金流水情況,一方面有利于銀行監(jiān)管,消除信息不對稱;另一方面,也有利于企業(yè)獲得銀行的各種便利和優(yōu)惠存貸利率。信用等級較高,可以簽發(fā)商業(yè)承兌匯票代替銀行承兌匯票,從而降低資本成本。目前,我國的信用中介市場還不夠發(fā)達,亟待加強建設。信用調(diào)查、信用保險、信用催收、信用轉(zhuǎn)讓等業(yè)務的存在將有利于銀行和企業(yè)合理控制信用風險,加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn),節(jié)約企業(yè)的利息費用,從而降低債務資本成本。
(三)加強與股東的信息溝通,使其預期合理
投資者關(guān)系管理是上市公司一項重要工作。馬連福等人以深交所A股上市公司為研究對象,通過控制貝塔系數(shù)、企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率等因素,得出投資者關(guān)系管理水平較高的樣本公司,本年度和下一年度權(quán)益資本成本較低,這就說明投資者關(guān)系管理質(zhì)量會對股權(quán)融資成本會產(chǎn)生積極影響。筆者認為,與股東良好的溝通、提高信息披露質(zhì)量會有助于消除信息不對稱,產(chǎn)生互相信任機制,股東對企業(yè)的資本成本要求會達成合理的期望收益率。
(四)爭取國家貼息貸款,盡量利用價值鏈上下游商業(yè)信用和企業(yè)內(nèi)部的自然負債
同樣是負債,不同類型的負債利率水平差異較大。國家為支持某一行業(yè)發(fā)展或者推動科技進步,會提供低息、無息、貼息貸款,因此企業(yè)要積極創(chuàng)造條件爭取。價值鏈上、下游的企業(yè)是企業(yè)的供應商和客戶,長期的互信合作有利于降低商業(yè)信用資本成本。而競爭對手有時因過度、快速擴張,也會有閑置設備廠房可以利用,或租賃或低買,對企業(yè)資本成本降低十分有利。企業(yè)內(nèi)部的應付工資、應繳稅金、其他應付款等是自然負債,可適當加以利用,以降低資本成本水平。
(五)通過流動負債滾動化等手段減少長期債務水平
一般而言,長期負債的利率高于短期負債,對于經(jīng)營活動現(xiàn)金流比較通暢,盈利水平高的企業(yè),可以將長期負債進行流動化處置,通過將流動負債滾動起來,事實上起到長期利用外部負債的效果,相應節(jié)約債務資本成本。
(六)做好資金需求預測
臨時性資金需求難以得到滿足,而且利率較高。做好資金需求規(guī)劃,與債權(quán)人事先協(xié)商,確定契約,有利于及時滿足資金需求,并適當降低資本成本。合理安排籌資期限,盡量與投資資金需求相匹配,也有利于企業(yè)資本成本的控制和財務風險的控制。
(七)合理安排資本結(jié)構(gòu)、合理選擇籌資渠道與方式
雖然債務資本成本一般低于權(quán)益資本成本,但也有臨界點,所以資本結(jié)構(gòu)中不能過度舉債。同樣是用股東的資金,留存收益融資比發(fā)行股票籌資可大大節(jié)約取得成本。企業(yè)忌諱一邊分紅,隨后就進行股權(quán)融資,這樣會增加企業(yè)與股東的交易成本,也直接提高了權(quán)益資本成本。
