一、引言
融資是一個企業(yè)經(jīng)營中的基本問題,企業(yè)為了正常運行需要多渠道籌集資金,這些資金分為權益資本和債務資本,相應地,企業(yè)的融資也分為股權融資和債務融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn),而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征,所以,研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關問題。
鋼鐵行業(yè)一直以來是我國國民經(jīng)濟中重要的基礎行業(yè),是實現(xiàn)工業(yè)化的支撐行業(yè),是技術、資金、資源、能源密集型行業(yè),在國民經(jīng)濟發(fā)展中占有重要的地位和作用。然而,過度負債的不合理資本結構越來越成其為深化改革的障礙,并因此成為鋼鐵行業(yè)公司改制上市和發(fā)展股票市場最根本的政策動因,在上述背景下,研究我國鋼鐵行業(yè)上市公司資本結構的特點,對于促進國有企業(yè)健康發(fā)展,推動國有企業(yè)股份改造有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。
基于此,本文擬對我國部分具有代表型的鋼鐵行業(yè)上市公司的融資順序進行實證分析,以便獲得相關的實證證據(jù),更好地了解我國鋼鐵行業(yè)上市公司的融資方式,并為我國鋼鐵行業(yè)的上市公司進行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供參考依據(jù)。
二、文獻回顧
優(yōu)序融資理論從資本結構的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的經(jīng)典論文,提出了被稱為“MM定理”的資本結構理論:在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下,企業(yè)的價值與其資本結構無關。Myers和Majluf從信息不對稱這一前提出發(fā),根據(jù)信號傳遞假設提出了優(yōu)序融資偏好理論:在不對稱信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息,企業(yè)的股票在市場上的價格會偏離實際價值;如果企業(yè)對新的投資項目采用股票融資方式,一旦股價被低估,就會使新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益,從而使老股東受損,此時若采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生,故在這種情況下,企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風險債務融資。因此,企業(yè)融資的優(yōu)選順序是:內(nèi)部融資、債務融資和股票融資,這就是優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。
近年來國內(nèi)學者對上市公司融資偏好進行了深入研究,實證研究結果普遍認為:上市公司存在強烈的股權融資偏好,而在內(nèi)外部融資的順序上,則沒有達成一致。黃少安、張崗[1]通過統(tǒng)計描述上市公司的融資結構,他們認為:中國上市公司存在強烈的股權融資偏好,公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本是股權融資偏好形成的直接動因,深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。藍發(fā)欽[2]從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度,探討了內(nèi)部融資、股權融資、債務融資對公司價值的不同影響,指出:我國上市公司融資偏好順序為內(nèi)部融資、股權融資、債務融資。李翔[3]的研究結果表明:我國上市公司融資偏好順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資?？梢?在股權融資和債務融資優(yōu)先順序上的認識已基本一致,而在內(nèi)外融資的優(yōu)先順序方面還不一致。藍發(fā)欽認為:我國上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資,而李翔則認為:上市公司的外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資。
本文將對Myers的優(yōu)序融資模型做適當?shù)男薷?在原有基礎上增加了內(nèi)外部融資順序檢驗,其中用ΔIFit代替Δdit,并為減少負的DEF值對模型的影響,我們將負的DEF值設為0。在對股權融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗中,為避免不同公司規(guī)模對實證分析的影響。用資產(chǎn)總額(Ait)對ΔDEBTit與DEF進行標準化,以期更加符合我國鋼鐵行業(yè)上市公司的實際情況,從而建立較簡單的模型,選取滬市深市一共七家具有不同規(guī)模的代表性鋼鐵行業(yè)上市公司在2004年～2009年年報財務數(shù)據(jù)為樣本,對我國鋼鐵行業(yè)上市公司的融資順序及外部融資中股權融資和債權融資的優(yōu)先順序進行實證檢驗。
三、研究方法
1.Myers的融資優(yōu)序模型
Myers認為,在嚴格的融資優(yōu)序模型中,只要發(fā)行債務的風險不大,企業(yè)就不會有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的動因。
融資順序的假設由下式檢驗:
ΔDit=a bDEFit eit DEFt=DIVt Xt ΔWt Rt-Ct
其中:ΔDit是公司發(fā)行的債務的變化; DEFt為現(xiàn)金流赤字;Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流;DIVt為現(xiàn)金股利支付;Xt為資本性支出;ΔWt為營運資本凈增長;Rt為年內(nèi)到期的長期負債。
當DEFit等于正值時,ΔDit是公司發(fā)行的債務額的變化;當DEFit等于負值時,ΔDit為公司i償還的債務額。如果a=0,且融資優(yōu)序系數(shù)b=1,表示公司進行外部融資時,首先選擇發(fā)行債務;否則,如果a=0,且融資優(yōu)序系數(shù)b=0,則表示公司首先選擇發(fā)行股票[4]。
2.所用的模型
(1)對內(nèi)外部融資順序的檢驗。
由于內(nèi)部融資的成本最低,Myers的模型中沒有對內(nèi)外部融資的順序進行實證檢驗。但是,我國的資本市場中公司治理結構比較特殊,(如何特殊?)我國的資本市場,股權結構和公司治理,與美國等西方國家存在著很大等不同,上市公司利潤的平均留存度已達到64.46%,內(nèi)源融資度也影響到其他兩種融資度,從而企業(yè)的融資行為也會有所不同,因此,要對我國上市公司的內(nèi)外部融資順序進行檢驗[5]。
采用如下的模型:
ΔIFit=a bDEFit eit
其中:ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化,內(nèi)部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計算;DEFit現(xiàn)金流赤字用分紅——經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量——投資活動現(xiàn)金凈流量算得。
正的DEF值表示企業(yè)現(xiàn)金流有赤字,需要進行融資。為減少負的DEF值對模型的影響,我們將負的DEF值設為0。即有:
DEFt= DIVt Xt ΔWt Rt 當DIVt Xt ΔWt Rt>Ct 否則:DEFt=0
為了直觀的比較兩種結果,本文將同時反映未經(jīng)調(diào)整的DEF(下文用RDEF表示,即沒有改變的DEF的負值)和調(diào)整后的DEF(下文用ADEF表示,即將負的DEF設定為0)的回歸結果。
如果b值顯著為0,則表示現(xiàn)金流赤字不能帶來內(nèi)部融資額的變化,證明當企業(yè)需要資金時,更多的考慮是外部融資。
(2)對股權融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗。
我們考察負債總額的變化(ΔDEBTit)與DEF之間的關系。為避免不同公司規(guī)模對實證分析的影響。用資產(chǎn)總額(Ait)對ΔDEBTit與DEF進行標準化。
模型為:
Δdit=a’ b’defit eit’
其中:DEBTit為負債總額;ΔDEBTit為負債總額的變化;dit為資產(chǎn)負債率,即dit=DEBTit/Ait;Δdit為資產(chǎn)負債率的變化,即當年的資產(chǎn)負債率減去上一年的資產(chǎn)負債率,defit=DEF/Ait。
若常數(shù)a’趨近于0,b’接近1,說明公司大量采用負債來進行融資;反之,若常數(shù)a’趨近于0,b’接近0,說明公司大量采用權益性融資,發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務。
四、實證檢驗及結果分析
1、樣本的選取
本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所和深圳證券交易所的鋼鐵行業(yè)上市公司年報。由于所利用的上市公司數(shù)據(jù)涉及到現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù),而許多鋼鐵行業(yè)上市公司于2004年才開始披露現(xiàn)金流量表,故選取的樣本區(qū)間為2004～2009年。對于樣本公司的選擇,本文選取了滬市深市共七家具有不同規(guī)模的代表性公司。它們分別為:寶鋼、首鋼、包鋼、武鋼、馬鋼、邯鋼和廣鋼。
從樣本中分析可知,我國鋼鐵行業(yè)上市公司長期資產(chǎn)負債率比較低,均值為26.2%,最低為5.21%,且流動負債占負債總額的比例大,均值為63.41%,最大值為94.78%。資產(chǎn)收益率均值為13.68%。這些結果初步說明,鋼鐵行業(yè)上市公司收益質量較我國上市公司總體水平略好,但內(nèi)源融資所占比例仍然較低。同時,外源融資中,短期負債融資所占比例較大。
2、內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗
通過對模型進行最小二乘法回歸檢驗,從得到的結果來看:
就RDEF和ADEF回歸而言,各指標值在統(tǒng)計學意義上都是有效的,常數(shù)a趨于0,其t檢驗值分別為2.315和2.376,均大于1.96,說明常數(shù)a有效;融資系數(shù)b的t檢驗值分別為8.995和7.836,也均大于1.96,說明融資系數(shù)b也有效。另外F值分別為42.88和51.24,同時R2較大,說明模型整體有效。
結論:我國鋼鐵行業(yè)上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時,將優(yōu)先選擇外部融資。分析原因,可能有兩個方面:第一,我國鋼鐵行業(yè)上市公司盈利水平并非很高,收益質量一般,內(nèi)部融資所占比例較低。第二,在我國目前不完善的市場機制和公司治理條件下,外部資金容易取得,尤其對于股權融資更是如此。因此,公司管理層存在一種占有資金的欲望,從而也為自己謀取更多私人利益創(chuàng)造條件。
3、股權融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗
用White檢驗消除異方差,DDEF即為def,其值較顯著,系數(shù)為0.35,相對異于0;同樣,該方程的F值較大,表明方程有一定的解釋力。結果如下,
White Heteroskedasticity Test:
F-statistic 4.539021 Probability 0.392965
Obs*R-squared 1.192653 Probability 0.350832
表明我國上市公司更加傾向于股權融資。
4、實證結果分析
整體來看,實證所得的結果比較有效,但與模型設定的要求有一定出入。主要原因在于:首先,由于數(shù)據(jù)收集的困難,鋼鐵行業(yè)上市公司數(shù)量較少,在很大程度上影響了實證的有效性和代表性;其次,由于我國證券市場發(fā)展歷史不長,很難獲得長時間段的數(shù)據(jù)。因此,本文的實證結果還存在偏差。
五、結論和建議
1、樣本公司優(yōu)先選擇外部融資而非內(nèi)部融資
其原因可能主要在于我國鋼鐵行業(yè)上市公司大多公司治理機制不完善,收益質量一般,內(nèi)部資金難以滿足其投資需要,只能求助于成本較高的外部資金。因此,國家政策和法規(guī)應加大外部融資的門檻,促進公司完善治理機制,以促使公司提高收益質量。
2、樣本公司偏好股權融資而非債務融資
首先,我國鋼鐵行業(yè)上市公司偏好股權融資的一個基本原因就是股權融資的成本較低,因為股利可付可不付,而債券要支付固定的利息。但在國外較發(fā)達的金融市場上,投資者購買股票在很大程度上就看該公司股票的股利支付率,股利支付率的高低影響投資者的收益率,相同質地的兩個公司,股利支付較高的公司因為能夠給投資者帶來更高的回報率從而具有較高的價值,因此,股票融資的最低成本就是整個金融市場上所有投資者所要求的平均收益率,顯然該平均收益率包含了一定的風險回報,比起投資者僅從無風險的債券市場所要求的無風險回報率要高,因此,在成熟的金融市場里股票融資的成本要遠高于債券融資的成本[6]。
相比較而言,我國的鋼鐵行業(yè)上市公司就選擇了成本“較高”的融資方式,當然這與我國金融市場不完善、以及股市濃厚的投機氣氛都有關系。不同的資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結構,并導致不同的資金成本、利益沖突和財務風險,進而影響到公司的市場價值[7]。如何通過融資行為使得負債和股東權益保持合理的比例,形成一個最優(yōu)的資本結構,不但是股東和債權人的共同目標,也是長期以來金融理論研究的焦點。長期以來形成的單一化融資體制導致了鋼鐵行業(yè)的上市公司過度負債問題,增加了其還款付息的壓力和財務風險的可能性,成為困擾鋼鐵行業(yè)發(fā)展的一個重要因素。
科學,合理的資本結構和融資方式對提高公司經(jīng)營效率,完善公司治理機制以及增強整個金融體系的效率都有非常重要意義。我們應大力發(fā)展債券市場,優(yōu)化上市公司融資結構,為企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境,進一步降低企業(yè)的融資成本。
