一、引言
融資是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的基本問(wèn)題,企業(yè)為了正常運(yùn)行需要多渠道籌集資金,這些資金分為權(quán)益資本和債務(wù)資本,相應(yīng)地,企業(yè)的融資也分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn),而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征,所以,研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關(guān)問(wèn)題。
鋼鐵行業(yè)一直以來(lái)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的基礎(chǔ)行業(yè),是實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的支撐行業(yè),是技術(shù)、資金、資源、能源密集型行業(yè),在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要的地位和作用。然而,過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成其為深化改革的障礙,并因此成為鋼鐵行業(yè)公司改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)最根本的政策動(dòng)因,在上述背景下,研究我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),對(duì)于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)健康發(fā)展,推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股份改造有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。
基于此,本文擬對(duì)我國(guó)部分具有代表型的鋼鐵行業(yè)上市公司的融資順序進(jìn)行實(shí)證分析,以便獲得相關(guān)的實(shí)證證據(jù),更好地了解我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的融資方式,并為我國(guó)鋼鐵行業(yè)的上市公司進(jìn)行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供參考依據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧
優(yōu)序融資理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來(lái)。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的經(jīng)典論文,提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論:在沒有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下,企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。Myers和Majluf從信息不對(duì)稱這一前提出發(fā),根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)提出了優(yōu)序融資偏好理論:在不對(duì)稱信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息,企業(yè)的股票在市場(chǎng)上的價(jià)格會(huì)偏離實(shí)際價(jià)值;如果企業(yè)對(duì)新的投資項(xiàng)目采用股票融資方式,一旦股價(jià)被低估,就會(huì)使新的投資者獲得超過(guò)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的收益,從而使老股東受損,此時(shí)若采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生,故在這種情況下,企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資。因此,企業(yè)融資的優(yōu)選順序是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資,這就是優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。
近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司融資偏好進(jìn)行了深入研究,實(shí)證研究結(jié)果普遍認(rèn)為:上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,而在內(nèi)外部融資的順序上,則沒有達(dá)成一致。黃少安、張崗[1]通過(guò)統(tǒng)計(jì)描述上市公司的融資結(jié)構(gòu),他們認(rèn)為:中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動(dòng)因,深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。藍(lán)發(fā)欽[2]從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度,探討了內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值的不同影響,指出:我國(guó)上市公司融資偏好順序?yàn)閮?nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。李翔[3]的研究結(jié)果表明:我國(guó)上市公司融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。可見,在股權(quán)融資和債務(wù)融資優(yōu)先順序上的認(rèn)識(shí)已基本一致,而在內(nèi)外融資的優(yōu)先順序方面還不一致。藍(lán)發(fā)欽認(rèn)為:我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資,而李翔則認(rèn)為:上市公司的外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資。
本文將對(duì)Myers的優(yōu)序融資模型做適當(dāng)?shù)男薷?在原有基礎(chǔ)上增加了內(nèi)外部融資順序檢驗(yàn),其中用ΔIFit代替Δdit,并為減少負(fù)的DEF值對(duì)模型的影響,我們將負(fù)的DEF值設(shè)為0。在對(duì)股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗(yàn)中,為避免不同公司規(guī)模對(duì)實(shí)證分析的影響。用資產(chǎn)總額(Ait)對(duì)ΔDEBTit與DEF進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,以期更加符合我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的實(shí)際情況,從而建立較簡(jiǎn)單的模型,選取滬市深市一共七家具有不同規(guī)模的代表性鋼鐵行業(yè)上市公司在2004年～2009年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的融資順序及外部融資中股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)先順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
三、研究方法
1.Myers的融資優(yōu)序模型
Myers認(rèn)為,在嚴(yán)格的融資優(yōu)序模型中,只要發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不大,企業(yè)就不會(huì)有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的動(dòng)因。
融資順序的假設(shè)由下式檢驗(yàn):
ΔDit=a bDEFit eit DEFt=DIVt Xt ΔWt Rt-Ct
其中:ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)的變化; DEFt為現(xiàn)金流赤字;Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流;DIVt為現(xiàn)金股利支付;Xt為資本性支出;ΔWt為營(yíng)運(yùn)資本凈增長(zhǎng);Rt為年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債。
當(dāng)DEFit等于正值時(shí),ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)額的變化;當(dāng)DEFit等于負(fù)值時(shí),ΔDit為公司i償還的債務(wù)額。如果a=0,且融資優(yōu)序系數(shù)b=1,表示公司進(jìn)行外部融資時(shí),首先選擇發(fā)行債務(wù);否則,如果a=0,且融資優(yōu)序系數(shù)b=0,則表示公司首先選擇發(fā)行股票[4]。
2.所用的模型
(1)對(duì)內(nèi)外部融資順序的檢驗(yàn)。
由于內(nèi)部融資的成本最低,Myers的模型中沒有對(duì)內(nèi)外部融資的順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但是,我國(guó)的資本市場(chǎng)中公司治理結(jié)構(gòu)比較特殊,(如何特殊?)我國(guó)的資本市場(chǎng),股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理,與美國(guó)等西方國(guó)家存在著很大等不同,上市公司利潤(rùn)的平均留存度已達(dá)到64.46%,內(nèi)源融資度也影響到其他兩種融資度,從而企業(yè)的融資行為也會(huì)有所不同,因此,要對(duì)我國(guó)上市公司的內(nèi)外部融資順序進(jìn)行檢驗(yàn)[5]。
采用如下的模型:
ΔIFit=a bDEFit eit
其中:ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化,內(nèi)部融資額以公司未分配利潤(rùn)與折舊之和來(lái)做出近似計(jì)算;DEFit現(xiàn)金流赤字用分紅——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量——投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量算得。
正的DEF值表示企業(yè)現(xiàn)金流有赤字,需要進(jìn)行融資。為減少負(fù)的DEF值對(duì)模型的影響,我們將負(fù)的DEF值設(shè)為0。即有:
DEFt= DIVt Xt ΔWt Rt 當(dāng)DIVt Xt ΔWt Rt>Ct 否則:DEFt=0
為了直觀的比較兩種結(jié)果,本文將同時(shí)反映未經(jīng)調(diào)整的DEF(下文用RDEF表示,即沒有改變的DEF的負(fù)值)和調(diào)整后的DEF(下文用ADEF表示,即將負(fù)的DEF設(shè)定為0)的回歸結(jié)果。
如果b值顯著為0,則表示現(xiàn)金流赤字不能帶來(lái)內(nèi)部融資額的變化,證明當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí),更多的考慮是外部融資。
(2)對(duì)股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗(yàn)。
我們考察負(fù)債總額的變化(ΔDEBTit)與DEF之間的關(guān)系。為避免不同公司規(guī)模對(duì)實(shí)證分析的影響。用資產(chǎn)總額(Ait)對(duì)ΔDEBTit與DEF進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。
模型為:
Δdit=a’ b’defit eit’
其中:DEBTit為負(fù)債總額;ΔDEBTit為負(fù)債總額的變化;dit為資產(chǎn)負(fù)債率,即dit=DEBTit/Ait;Δdit為資產(chǎn)負(fù)債率的變化,即當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率減去上一年的資產(chǎn)負(fù)債率,defit=DEF/Ait。
若常數(shù)a’趨近于0,b’接近1,說(shuō)明公司大量采用負(fù)債來(lái)進(jìn)行融資;反之,若常數(shù)a’趨近于0,b’接近0,說(shuō)明公司大量采用權(quán)益性融資,發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務(wù)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析
1、樣本的選取
本文的所有樣本資料來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所的鋼鐵行業(yè)上市公司年報(bào)。由于所利用的上市公司數(shù)據(jù)涉及到現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù),而許多鋼鐵行業(yè)上市公司于2004年才開始披露現(xiàn)金流量表,故選取的樣本區(qū)間為2004～2009年。對(duì)于樣本公司的選擇,本文選取了滬市深市共七家具有不同規(guī)模的代表性公司。它們分別為:寶鋼、首鋼、包鋼、武鋼、馬鋼、邯鋼和廣鋼。
從樣本中分析可知,我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率比較低,均值為26.2%,最低為5.21%,且流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例大,均值為63.41%,最大值為94.78%。資產(chǎn)收益率均值為13.68%。這些結(jié)果初步說(shuō)明,鋼鐵行業(yè)上市公司收益質(zhì)量較我國(guó)上市公司總體水平略好,但內(nèi)源融資所占比例仍然較低。同時(shí),外源融資中,短期負(fù)債融資所占比例較大。
2、內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗(yàn)
通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行最小二乘法回歸檢驗(yàn),從得到的結(jié)果來(lái)看:
就RDEF和ADEF回歸而言,各指標(biāo)值在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上都是有效的,常數(shù)a趨于0,其t檢驗(yàn)值分別為2.315和2.376,均大于1.96,說(shuō)明常數(shù)a有效;融資系數(shù)b的t檢驗(yàn)值分別為8.995和7.836,也均大于1.96,說(shuō)明融資系數(shù)b也有效。另外F值分別為42.88和51.24,同時(shí)R2較大,說(shuō)明模型整體有效。
結(jié)論:我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時(shí),將優(yōu)先選擇外部融資。分析原因,可能有兩個(gè)方面:第一,我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司盈利水平并非很高,收益質(zhì)量一般,內(nèi)部融資所占比例較低。第二,在我國(guó)目前不完善的市場(chǎng)機(jī)制和公司治理?xiàng)l件下,外部資金容易取得,尤其對(duì)于股權(quán)融資更是如此。因此,公司管理層存在一種占有資金的欲望,從而也為自己謀取更多私人利益創(chuàng)造條件。
3、股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗(yàn)
用White檢驗(yàn)消除異方差,DDEF即為def,其值較顯著,系數(shù)為0.35,相對(duì)異于0;同樣,該方程的F值較大,表明方程有一定的解釋力。結(jié)果如下,
White Heteroskedasticity Test:
F-statistic 4.539021 Probability 0.392965
Obs*R-squared 1.192653 Probability 0.350832
表明我國(guó)上市公司更加傾向于股權(quán)融資。
4、實(shí)證結(jié)果分析
整體來(lái)看,實(shí)證所得的結(jié)果比較有效,但與模型設(shè)定的要求有一定出入。主要原因在于:首先,由于數(shù)據(jù)收集的困難,鋼鐵行業(yè)上市公司數(shù)量較少,在很大程度上影響了實(shí)證的有效性和代表性;其次,由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史不長(zhǎng),很難獲得長(zhǎng)時(shí)間段的數(shù)據(jù)。因此,本文的實(shí)證結(jié)果還存在偏差。
五、結(jié)論和建議
1、樣本公司優(yōu)先選擇外部融資而非內(nèi)部融資
其原因可能主要在于我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司大多公司治理機(jī)制不完善,收益質(zhì)量一般,內(nèi)部資金難以滿足其投資需要,只能求助于成本較高的外部資金。因此,國(guó)家政策和法規(guī)應(yīng)加大外部融資的門檻,促進(jìn)公司完善治理機(jī)制,以促使公司提高收益質(zhì)量。
2、樣本公司偏好股權(quán)融資而非債務(wù)融資
首先,我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司偏好股權(quán)融資的一個(gè)基本原因就是股權(quán)融資的成本較低,因?yàn)楣衫筛犊刹桓?而債券要支付固定的利息。但在國(guó)外較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上,投資者購(gòu)買股票在很大程度上就看該公司股票的股利支付率,股利支付率的高低影響投資者的收益率,相同質(zhì)地的兩個(gè)公司,股利支付較高的公司因?yàn)槟軌蚪o投資者帶來(lái)更高的回報(bào)率從而具有較高的價(jià)值,因此,股票融資的最低成本就是整個(gè)金融市場(chǎng)上所有投資者所要求的平均收益率,顯然該平均收益率包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),比起投資者僅從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)所要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率要高,因此,在成熟的金融市場(chǎng)里股票融資的成本要遠(yuǎn)高于債券融資的成本[6]。
相比較而言,我國(guó)的鋼鐵行業(yè)上市公司就選擇了成本“較高”的融資方式,當(dāng)然這與我國(guó)金融市場(chǎng)不完善、以及股市濃厚的投機(jī)氣氛都有關(guān)系。不同的資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu),并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值[7]。如何通過(guò)融資行為使得負(fù)債和股東權(quán)益保持合理的比例,形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo),也是長(zhǎng)期以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了鋼鐵行業(yè)的上市公司過(guò)度負(fù)債問(wèn)題,增加了其還款付息的壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性,成為困擾鋼鐵行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。
科學(xué),合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效率,完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的效率都有非常重要意義。我們應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng),優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu),為企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境,進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。
