一、引言
股利政策就是企業(yè)的分配政策,是公司在法律的規(guī)定范圍內(nèi),對其獲得的收益在股東之間進行分配。作為公司三大財務(wù)決策之一的股利分配政策應(yīng)服從于公司的經(jīng)營目標,這其中主要的問題是企業(yè)應(yīng)該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績的反映與折射,會對公司的股票市價和公司的市場形象產(chǎn)生深遠的影響。股利政策的目標是為了協(xié)調(diào)和均衡股利發(fā)放與公司的未來發(fā)展之間、股東眼前利益與長遠利益之間的關(guān)系,以保持公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)、穩(wěn)定增長和股票市場價格的穩(wěn)定。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應(yīng),并使公司股票價格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標。
另外,如何實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標,提高市場競爭的地位,使企業(yè)能夠始終保持盈利增長的能力,保證企業(yè)可持續(xù)增長是企業(yè)在追求自我生存和持續(xù)發(fā)展的過程中最為關(guān)鍵的問題。企業(yè)的經(jīng)營行為不能以犧牲長遠利益來換取眼前利益,企業(yè)規(guī)模擴張應(yīng)與人才培養(yǎng)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身的財務(wù)能力、社會未來的發(fā)展趨勢相適應(yīng)。從財務(wù)政策方面研究企業(yè)的可持續(xù)增長,具體就是研究企業(yè)的股利政策,使企業(yè)的股利政策符合企業(yè)可持續(xù)增長的需要。全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的問題,探討我國上市公司的理性股利政策,對于我國證券市場乃至整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。
二、上市公司股利政策與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性
從理論來看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認為,股利政策對企業(yè)股票的價格不會產(chǎn)生任何影響;后者認為,股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業(yè)股利支付模式的選擇提供理論指導(dǎo)。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場經(jīng)營環(huán)境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業(yè)財務(wù)管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少決定了企業(yè)留存收益數(shù)額的多少,又因為企業(yè)股利發(fā)放與留存收益之間具有此消彼長的關(guān)系,所以企業(yè)股利政策的一個主要方面就是決定企業(yè)利潤在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業(yè)從一開始制定股利政策的時候就要考慮到此項政策長期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應(yīng)該著眼于在當(dāng)前股利和未來增長之間達到平衡。
企業(yè)的股利政策最終目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,即企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值之間有著一種內(nèi)部的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可持續(xù)增長是手段和原因,企業(yè)價值最大化才是目的和結(jié)果,以可持續(xù)增長為目標導(dǎo)向的財務(wù)政策,能夠有效地整合企業(yè)資源,增加資金盈余,使企業(yè)保持穩(wěn)定的增長。對于大多數(shù)企業(yè)而言,增長的關(guān)鍵問題是如何在有限的財務(wù)資源下使得自身的經(jīng)營增長與可持續(xù)增長率保持一致,即實現(xiàn)平衡增長。增長管理的根本在于企業(yè)對自身經(jīng)營政策、資本結(jié)構(gòu)以及股利分配政策的調(diào)整,根據(jù)可持續(xù)增長理論,由于提高經(jīng)營效率并非總是可行的,而目標資本結(jié)構(gòu)以及負債融資的約束又使得財務(wù)杠桿的調(diào)整受到制約,所以,制定一個合理的股利政策就成為企業(yè)保持可持續(xù)增長率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個合理的分紅比例,當(dāng)企業(yè)有較好的增長機會,可持續(xù)增長能力強時,可以通過適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來滿足對財務(wù)資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來看,股利支付可以作為保持企業(yè)平衡增長的一種財務(wù)策略,可持續(xù)增長是股利決策需考慮的重要因素之一。
對于上市公司而言,選擇不同的股利政策會產(chǎn)生不同的效果,最優(yōu)的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預(yù)算政策、投資政策等公司運營政策之間、股東的眼前利益與公司的長遠發(fā)展之間,尋找最佳平衡點的結(jié)果。我國上市企業(yè)的股利支付率缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,一般較為注重當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業(yè)可持續(xù)增長的關(guān)系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續(xù)增長需要的。企業(yè)增長的財務(wù)目標應(yīng)該是可持續(xù)增長且與企業(yè)的經(jīng)營目標是一致的,在企業(yè)穩(wěn)定的可持續(xù)增長率的要求下,企業(yè)的股利政策就必須保證科學(xué)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性,這就使管理層必須在可持續(xù)增長率的要求下妥善解決好短期利益與長期利益、企業(yè)利益與投資者利益以及分配與積累的問題,如果能保證這個股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。
三、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀
(一)股利支付形式呈現(xiàn)期間性、多樣化特點
2000年以前,我國上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發(fā)現(xiàn)金紅利的很少。在2004年底,證監(jiān)會出臺了《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》,鼓勵上市公司積極分紅,并且把強制分紅以政策方式出臺。
(二)上市公司不分配的現(xiàn)象帶有普遍性
股利發(fā)放本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險的必然回報,但通過對上市公司股利政策的分析,卻發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對現(xiàn)金股利存在偏好,但受制于“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說明了一些公司對投資人利益的不重視。
(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標準
在西方發(fā)達國家,公司的股利政策與再籌資行為沒有必然的、本質(zhì)的聯(lián)系。但在我國,情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動服從的地位。近年來,證監(jiān)會為了達到增發(fā)、配股的目的,規(guī)定上市公司要獲得配股資格,凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。而這些公司為了降低凈資產(chǎn)額,采取了發(fā)放現(xiàn)金股利的政策,從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)三年達到10%的對策。這說明,現(xiàn)金股利并非是給投資者回報,實際上是公司為實現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策。
公司派現(xiàn),說明其有較為充裕的現(xiàn)金流量,而配股又說明其需要現(xiàn)金。這種相互矛盾的現(xiàn)象之所以產(chǎn)生,目的在于公司的增發(fā)配股。上市公司以少量的派現(xiàn)額,換來了巨額的配股資金。
(四)上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性
在我國,大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,股利政策的制訂和實施缺乏遠見,目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續(xù)派現(xiàn),其派現(xiàn)額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側(cè)面反映了其與西方國家成熟市場的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國上市公司連續(xù)派現(xiàn)統(tǒng)計表。
(五)股利政策信號不能有效預(yù)示企業(yè)業(yè)績
一般地,實施穩(wěn)定股利政策并連續(xù)派現(xiàn)的上市公司,通常是績優(yōu)且穩(wěn)定增長的企業(yè),本應(yīng)該受到投資者的青睞,但據(jù)相關(guān)資料得出,這與西方國家有效市場的情況恰恰相反,一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平,這種現(xiàn)象違背了市場規(guī)律,扭曲了股利政策和股價的關(guān)系,導(dǎo)致證券市場資源配置的錯位。出于維護公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮,西方發(fā)達國家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。而在我國,上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu),使公司無需擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)的問題,其重點關(guān)注于實現(xiàn)資本擴張,以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。
由此來看,與國外發(fā)達資本市場相比,我國上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,這已經(jīng)成為資本市場不健康、不規(guī)范的一個重要表現(xiàn),成為資本市場正常運行與健康發(fā)展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對上市公司以及資本市場的發(fā)展無疑是極其必要的。無論是從股利政策所傳播的信號,還是外部融資費用高于內(nèi)部留存收益的角度來看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時,不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權(quán)衡這些因素的影響,根據(jù)企業(yè)的實際情況制定恰當(dāng)?shù)墓衫?以促進企業(yè)價值的最大化,是每個企業(yè)管理者必須進行的重大財務(wù)決策之一。
我國上市公司股利政策與股價之間的非正常關(guān)系,對公司的正常運作是一種漠視和摧殘,而對不規(guī)范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對市場、投資者以及自身都產(chǎn)生了一定的負面影響。比如說,面對上市公司股利分配的現(xiàn)狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報,才強化了投資者的投機行為。同時,也恰恰是公司的大比例送轉(zhuǎn)可帶來更多收益,才使投資者不重視現(xiàn)金股利。由于所處行業(yè)、建立時間、產(chǎn)品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業(yè)生命周期的同一階段上,有的處于成長期,有的可能進入了成熟期或者衰退期,即使處于成長期的公司,其擴大投資需要較大的現(xiàn)金流,這一時期恰恰也是公司收益增長較快的時期,公司投資的擴大將帶來相當(dāng)可觀的現(xiàn)金流量,從而會增強公司的派現(xiàn)能力。
四、上市公司股利政策的可持續(xù)發(fā)展對策
(一)股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用
要想充分發(fā)揮證券市場社會資源有效配置的作用,在加強對上市公司信息披露監(jiān)管的同時也應(yīng)該重視股利政策,尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。在我國目前證券市場上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價波動所帶來的收益,這無疑助長了投機行為。發(fā)放股利可以向外界傳遞本公司經(jīng)營穩(wěn)健的信息,因為只有充足的現(xiàn)金流才能保證股利尤其是現(xiàn)金股利的發(fā)放。發(fā)放股利使得經(jīng)營者所能任意支配的現(xiàn)金資源減少,從而減少了代理成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現(xiàn)實的股利。
(二)股利政策應(yīng)保持長期穩(wěn)定性
比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn),上市公司基本上沒有一個穩(wěn)定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場上,上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業(yè)有一個良好的市場形象。
(三)處于不同發(fā)展周期的企業(yè)應(yīng)選用不同的股利政策
那些市場份額比較穩(wěn)定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當(dāng)局對未來穩(wěn)定高收益的預(yù)期。增長型公司往往有較高收益的投資項目,所以對資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對增長型公司的良好未來預(yù)期,使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司,所以更有可能選擇現(xiàn)金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當(dāng)局往往順應(yīng)這種市場的要求,選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。
(四)加強對上市公司股利分配政策的引導(dǎo)與監(jiān)督
加強對上市公司留存收益的管理,鼓勵上市公司利用留存收益,把現(xiàn)金分紅與公司的再融資結(jié)合起來,利用自身積累解決發(fā)展的融資問題,將留存收益的使用狀況納入監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督之下,對有大量再融資需求的公司,監(jiān)管部門應(yīng)采取必要措施,限制其過多的現(xiàn)金分紅。
以上說明,可持續(xù)增長的股利政策必須貫穿于企業(yè)財務(wù)管理的每個階段。企業(yè)要想實現(xiàn)可持續(xù)增長,就必須結(jié)合不同的發(fā)展階段制定與之相適應(yīng)的股利政策,把可持續(xù)增長的股利政策與企業(yè)生命周期相結(jié)合。
五、可持續(xù)增長視角下企業(yè)不同時期的股利政策
(一)企業(yè)創(chuàng)立初期的股利政策
企業(yè)在創(chuàng)立初期時,經(jīng)營規(guī)模較小,這個時期的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨的最大困難就是資金短缺。創(chuàng)業(yè)初期階段企業(yè)風(fēng)險較高,很難獲得外部借款,而且籌資費用和交易成本比較高,如果將企業(yè)利潤留存下來,可以節(jié)省交易成本,還可以節(jié)省時間,資金使用也比較靈活。所以這個時期的企業(yè)可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業(yè)可持續(xù)增長的資金投入。另外,初創(chuàng)期的企業(yè)大多處于虧損狀態(tài),而我國《公司法》也規(guī)定企業(yè)必須有可供分配的利潤才可以分配股利,所以,處于虧損中的創(chuàng)立期企業(yè)不能分配股利。即使有利潤,可供發(fā)放股利的資金也不會很多,這對于期望高收益的風(fēng)險投資者來說也沒有吸引力。所以,這個時期的企業(yè)為了達到可持續(xù)增長的目的,應(yīng)該實行的是零股利分配政策。
(二)企業(yè)成長階段的股利政策
步入高速成長階段的企業(yè)發(fā)展前景良好,投資機會增多,收益率水平有所提高,但現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,財務(wù)風(fēng)險較高。為了滿足企業(yè)可持續(xù)增長的需要,企業(yè)在這個階段必須要培養(yǎng)自己的核心競爭力,那就必須加大技術(shù)投入,提高產(chǎn)品的技術(shù)含量,經(jīng)濟增長方式要從粗放增長向集約增長進行轉(zhuǎn)變。這個時期企業(yè)已經(jīng)開始有所盈利,企業(yè)的現(xiàn)金流量開始增加,但為了增強企業(yè)的籌資能力,也不宜采用大量支付現(xiàn)金股利的政策。這個時期的企業(yè)為了保持可持續(xù)增長,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)的條件下,最大限度地使用留存收益來滿足項目投資所需的權(quán)益資本數(shù)額。
(三)企業(yè)成熟期的股利政策
成熟期的企業(yè)適宜采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。這一時期企業(yè)的市場份額較大,具有比較平穩(wěn)的市場地位,因而經(jīng)營風(fēng)險相對較低。投資者的投資沖動來自于對企業(yè)收益的預(yù)期,而企業(yè)一旦滿足了投資者的這種預(yù)期,就會推動投資者新的投資熱情。成熟期企業(yè)現(xiàn)金流量充足,投資者的收益期望強烈,因此適時制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策利大于弊,這一時期是股東權(quán)益期望的實現(xiàn)期,如果不在此時滿足股東期望,股東對企業(yè)投資的積極性將受到影響,從而影響企業(yè)未來的籌資能力,不能保持企業(yè)的可持續(xù)增長?；谝陨峡紤],無論是從企業(yè)自身能力還是從市場期望來看,穩(wěn)定的股利政策都是可行的,同時,在支付方式上可更多地采用現(xiàn)金股利。
(四)企業(yè)衰退期的股利政策
衰退期的企業(yè)應(yīng)采用高支付率的股利政策。當(dāng)企業(yè)步入衰退期,產(chǎn)品需求減少,銷售量下降,大量競爭者退出市場,出于經(jīng)營構(gòu)造調(diào)整的需要,更加之未來股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的可能,衰退期的企業(yè)必須考慮對現(xiàn)有股東提供必要的回報,這種回報既作為對現(xiàn)有股東投資機會的補償,也作為對其初創(chuàng)期與發(fā)展期高風(fēng)險、低報酬的一種補償。這時可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰(zhàn)略,但高回報也有一定的限度,因為企業(yè)在這個產(chǎn)品或是行業(yè)進入了衰退期,但是企業(yè)可以開拓新產(chǎn)品或是涉足其他領(lǐng)域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業(yè)始終保持可持續(xù)增長的狀態(tài)?？偨Y(jié)如表2。
綜上所述,股利分配政策是一種企業(yè)行為,上市公司必須按照公司特點、盈利狀況和未來發(fā)展來決定分配方案,保持一種連續(xù)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的股利政策,既有利于樹立良好的企業(yè)形象,也有利于增強投資者的信心。另外,引導(dǎo)上市公司樹立股東利益最大化的經(jīng)營目標,通過立法形式強制要求上市公司派現(xiàn),降低代理成本,保護投資者利益,可以取得相當(dāng)明顯的效果。
在進一步完善股票市場的同時,我國還應(yīng)大力發(fā)展債券市場和投資基金市場,實現(xiàn)資本市場配置資源的功能,完善資本市場結(jié)構(gòu),其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過程中的尋租行為。一個科學(xué)合理的可持續(xù)增長率能夠為企業(yè)制定科學(xué)合理的股利政策提供約束和指導(dǎo)作用。如果能夠站在企業(yè)戰(zhàn)略角度,著眼于企業(yè)長遠生產(chǎn)和發(fā)展,制定和實施企業(yè)的可持續(xù)增長股利政策,對企業(yè)現(xiàn)有的或潛在的財務(wù)資源和非財務(wù)資源加以協(xié)調(diào)和整合,進而不斷地提升和加強其自身的可持續(xù)競爭能力。同時,如果能保證這個股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益,又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。上市公司管理當(dāng)局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權(quán)人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。從我國上市公司股利政策存在的問題看,他們需要思考自身存在的問題,并根據(jù)自身的發(fā)展階段和市場狀況制定出合乎自身發(fā)展戰(zhàn)略的股利政策。只有正確引導(dǎo)上市公司提高股利分配的意識,我國的上市公司和證券市場才能走上健康、可持續(xù)發(fā)展的道路。
