我國的資本市場作為新興加轉(zhuǎn)軌市場,股權(quán)集中是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所固有的特點(diǎn)。陳旭暉(2005)研究顯示,中國上市公司前5位大股東的股權(quán)集中度大大高于國際水平,比最高的德國還高出18個(gè)百分點(diǎn)。在股權(quán)高度集中的上市公司中,再加上國有大股東的“天然”缺位,公司治理問題表現(xiàn)為主要是股東和管理者以及控股股東與中小股東之間的問題,即第一類代理問題和第二類代理問題。股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的種種弊端,使得完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的呼聲越來越高。
股權(quán)制衡作為一種有效改善公司治理的機(jī)制,在國外研究和實(shí)踐中,得到了較好的評價(jià),普遍認(rèn)為股權(quán)制衡能克服股權(quán)集中所帶來的弊端,并提高公司經(jīng)營績效和公司價(jià)值。Pagano和Roell(1998)認(rèn)為,公司存在多個(gè)大股東的好處有兩個(gè)方面:一是大股東的多元化能夠?qū)?jīng)理形成有效的監(jiān)督;二是股東之間的相互監(jiān)督可以降低控制權(quán)私人收益。由于我國和西方發(fā)達(dá)國家存在資本環(huán)境、政治環(huán)境等較大差異,股權(quán)制衡相比股權(quán)集中是否能夠改善我國上市公司的公司治理水平,提高我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績,一直是研究熱點(diǎn)。
本文基于學(xué)術(shù)界對現(xiàn)有關(guān)于中國上市公司股權(quán)制衡與公司績效之間的關(guān)系還沒有達(dá)成一致結(jié)論,以2007年及以前上市的股權(quán)分置改革初步完成的上市公司為研究對象,對其2008年年報(bào)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,首先根據(jù)第一和第二股東的性質(zhì)對我國上市公司的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類,然后將股權(quán)制衡的上市公司與“一股獨(dú)大”上市公司進(jìn)行了業(yè)績比較,得出我國股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司業(yè)績表現(xiàn)不如“一股獨(dú)大”的上市公司。
本文的研究作出了以下貢獻(xiàn):第一,首次對股權(quán)分置改革初步完成后的我國上市公司的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)根據(jù)股東性質(zhì)進(jìn)行了分類。第二,對我國上市公司最新股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是否能改善上市公司的經(jīng)營績效,提高公司價(jià)值進(jìn)行了探索。
一、文獻(xiàn)綜述
Bennedsen 和 Wolfenzon(2000)提出,在對投資者保護(hù)不完善的情形下,通過由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán),使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策,則可以起到限制掠奪行為的作用。大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)利足以限制他們對剩余中小股東進(jìn)行掠奪行為的激勵(lì),并選擇限制對剩余的中小股東進(jìn)行掠奪的行為決策。Henrik Cronqvist和 Mattias Nilsson(2000)研究認(rèn)為,控股股東具有掠奪其他股東的激勵(lì)和能力,而限制這種掠奪行為的唯一辦法是使其具有不去從事掠奪財(cái)務(wù)上的激勵(lì)。Pagano和Roell (1998)認(rèn)為,多個(gè)大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用,從而可以有效地限制大股東的掠奪行為。
國外有關(guān)股權(quán)制衡的研究較我國起步較早,近年來我國學(xué)者對股權(quán)制衡的研究越來越多。林樂芬(2005)研究表明由于股權(quán)制衡對公司績效的影響因行業(yè)而有差異,競爭性比重偏高的行業(yè)股權(quán)制衡度對公司績效的正相關(guān)影響大于壟斷性比重偏高的行業(yè)。朱紅軍、汪輝(2004)通過宏智科技案例研究,得到的結(jié)論是股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不能提高我國民營上市公司的治理效率,也不比“一股獨(dú)大”更有效率。陳信元、汪輝(2004)的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。趙景文等(2005)研究認(rèn)為股權(quán)制衡公司的業(yè)績顯著低于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近一股獨(dú)大的公司,股權(quán)制衡替代一股獨(dú)大可能造成上市公司的效率損失。
綜上,股權(quán)制衡對公司績效影響研究結(jié)論不一,股權(quán)制衡對我國上市公司績效的影響仍是個(gè)實(shí)證問題。
二、研究設(shè)計(jì)
本文選取滬、深兩市2007年及以前上市的上市公司為樣本,以上市公司2008年年度報(bào)表為依據(jù),剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司,ST公司,ST*公司,最后剔除經(jīng)營績效數(shù)據(jù)和股東性質(zhì)未詳細(xì)披露的公司,共獲取上海證券交易所的836家上市公司,深圳證券交易所的590家上市公司。本文所有樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股權(quán)制衡指標(biāo)都基于滬、深證券交易所所公布的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得來。
按照大股東的控制能力,可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為:一股獨(dú)大,股權(quán)制衡,其它。本文對構(gòu)成股權(quán)制衡和一股獨(dú)大兩類上市公司進(jìn)行績效研究,其余作為其它股權(quán)結(jié)構(gòu)處理。
由于控制強(qiáng)度難以量化,只能采用替代辦法。本文依據(jù)“Gomes and Novaes (2001)判斷公司具有股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件,股權(quán)制衡定義為:(0.10.1 且sh10.5) 或(0.4sh2 sh3 sh4 sh5)。
本文根據(jù)年度報(bào)表中披露的一致行動(dòng)人信息,對一致行動(dòng)人的持股比例進(jìn)行了合并使其作為一個(gè)股東處理。
本文研究涉及的企業(yè)績效指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率(ROE) ,ROE =凈利潤×2/(期初凈資產(chǎn) 期末凈資產(chǎn));主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA),CROA =營業(yè)利潤×2/(期初總資產(chǎn) 期末總資產(chǎn))。
三、統(tǒng)計(jì)分析
根據(jù)Gomes and Novaes (2001)所提出的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件進(jìn)行篩選,對符合研究條件的上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),我國2008年上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(見表1)。
表1中股權(quán)制衡上市公司和“一股獨(dú)大”的上市公司是從滬、深兩市1 426家上市公司篩選而來。通過對比以前研究資料,發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革之前,歷年前十大股東平均持股比重都維持在61%~65%之間,在股權(quán)分置改革中的 2006 年和 2007 年前十大股東平均持股比重57%和56%(孫樹壘,2009)。我國上市公司的總股本中,國有股約占53%,第一大股東平均持股比例為44.8%(葛開明,2002)。徐莉萍等(2006)研究得出1999 -2003年的上市公司全體大股東合計(jì)持股比例的均值(中位數(shù))為54 %(56 %)。而本研究中,兩市一股獨(dú)大的上市公司比例均低于40%,滬、深兩市分別為36%,29.83%。非制衡非一股獨(dú)大類公司占據(jù)較大比重,接近60%?？梢娢覈墓蓹?quán)集中度在股權(quán)分置改革后有所下降,并向著股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的方向發(fā)展。
從表1可以發(fā)現(xiàn)滬、深兩市上市公司中屬于股權(quán)制衡的上市公司數(shù)量分別為63家和61家,占總上市公司的比例分別為7.29%和10.34%。可見股權(quán)制衡上市公司在我國資本市場中不具有普遍性,屬于“新生事物”。
股權(quán)制衡的內(nèi)部結(jié)構(gòu)如何?由于股權(quán)制衡上市公司的制衡股東多數(shù)為1-2位,且前兩位大股東持股比例在制衡股東中比重相對較大,本文簡單地根據(jù)前兩位股東的性質(zhì)對滬、深兩市的股權(quán)制衡上市公司進(jìn)行了分類,因?yàn)橛行┕竟蓶|性質(zhì)不明,又剔除了20家,剩下的104家股權(quán)制衡上市公司的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的具體類型見表2。
研究發(fā)現(xiàn),在數(shù)據(jù)齊全的104家股權(quán)制衡上市公司中,國有股作為第一大股東的上市公司數(shù)量為56家,比例達(dá)54%,境內(nèi)非國有法人占29.8%,境外法人9.6%,境內(nèi)自然人為6.7%。在我國的股權(quán)制衡上市公司中,呈現(xiàn)第一大股東和制衡股東之間股東地域一致,或股東性質(zhì)一致的特點(diǎn)。
從理論分析看,制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)在股東之間所形成的制衡機(jī)制,既可以監(jiān)督經(jīng)理人以提高經(jīng)營績效,又可以防止大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源,相比“一股獨(dú)大”更有效率。股權(quán)制衡機(jī)制在我國轉(zhuǎn)型市場中能否真正起到其作用,提升股權(quán)制衡上市公司業(yè)績?
本文對符合條件的股權(quán)制衡上市公司和“一股獨(dú)大”上市公司,按照相關(guān)行業(yè)分類進(jìn)行了公司經(jīng)營績效平均數(shù)(ROE和CROA)比較(滬市按SSE行業(yè)分類,深市按證券之星網(wǎng)站公布的行業(yè)分類)。由于股權(quán)制衡上市公司數(shù)量較少,行業(yè)分布不均,本文將所屬行業(yè)的制衡公司數(shù)量少于兩家的行業(yè)進(jìn)行剔除,得出表3和表4。
如表3、表4所示,在滬深兩市業(yè)績比較中,不管是ROE還是CROA,股權(quán)制衡的上市公司經(jīng)營業(yè)績與“一股獨(dú)大”的上市公司經(jīng)營業(yè)績存在差異性,除了在滬市的綜合行業(yè)、深市金融保險(xiǎn)業(yè)中,股權(quán)制衡的上市公司績效表現(xiàn)優(yōu)于一股獨(dú)大上市公司而外,股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營業(yè)績總體表現(xiàn)弱于“一股獨(dú)大”的上市公司經(jīng)營業(yè)績。黃建山、李春米(2009)也發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與技術(shù)效率、 公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且國有控股不利于提高技術(shù)效率和改善公司績效?？梢姽蓹?quán)制衡機(jī)制在大多數(shù)行業(yè)的上市公司中不能顯著提高經(jīng)營績效,相比一股獨(dú)大上市公司,績效表現(xiàn)較差。
股權(quán)制衡是制止大股東及經(jīng)營者濫用權(quán)利追逐自身利益,維護(hù)中小股東及其他利益相關(guān)者在公司治理中的平等權(quán)利,增加公司價(jià)值的一種股權(quán)機(jī)制。但為什么我國股權(quán)制衡的上市公司經(jīng)營業(yè)績較差呢?
我國學(xué)者提出了“競爭性合謀假說”,認(rèn)為大股東為了獲得其他大股東對自己侵占上市公司資源的“默許”,在侵占公司資源問題上,大股東之間并非只是“相互制衡”,當(dāng)“合謀”收益高于“制衡”收益時(shí),他們也可能“合謀”。劉慧龍(2009)提出在中國獨(dú)特的制度背景下,制衡股東對第一大股東制衡能力較高的情況下更容易出現(xiàn)“競爭性合謀”。在對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)分類的過程中,本文發(fā)現(xiàn)股東之間地域一致性或股東性質(zhì)一致性,使得股權(quán)制衡徒具其表,缺乏實(shí)質(zhì)性制衡,增大了股東之間合謀可能性,更可能地表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源,從而引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營績效低下。
再者,股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司易發(fā)生控制權(quán)的爭奪,控制權(quán)爭奪雖然能夠有效的約束大股東的私利行為,改善公司績效和保護(hù)中小投資者的利益,但又會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部成本提高,效率低下。Pagano 和Roell(1998)認(rèn)為制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下, 由于存在其他分享控制權(quán)的股東,控股股東可能面臨嚴(yán)厲的監(jiān)督,獲取私人利益的難度增大。共享控制權(quán)的多個(gè)大股東之間對私人利益的討價(jià)還價(jià)可能會(huì)降低公司效率,使得小股東受損,導(dǎo)致股權(quán)制衡公司績效下降。
四、政策建議
我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所引起的公司治理問題一直以來得到許多學(xué)者的研究,并提出了許多股權(quán)結(jié)構(gòu)完善的思路,其中改變一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到眾多學(xué)者的認(rèn)同。隨著股權(quán)分置改革的完成,非流通股逐漸全流通,我國的股權(quán)制衡上市公司將越來越多。當(dāng)前股權(quán)制衡的上市公司在資本市場屬于“少數(shù)派”,是新生事物。具有股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司,雖然形式上滿足了Gomes and Novaes(2001)所提出的制衡條件,但是其制衡效果由于種種原因而發(fā)揮不出來。制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)在對我國上市公司的公司治理和經(jīng)營績效上并未產(chǎn)生正面影響。
良好的公司治理結(jié)構(gòu)對資本市場的發(fā)展和公司的產(chǎn)出效率有著決定性作用。公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu),要想形成真正的制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu),可從以下幾方面著手:一是形成有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)向制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的環(huán)境。這需要完善市場機(jī)制、監(jiān)管制度和有關(guān)法律法規(guī)。二是制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)具有多元化的特征,股權(quán)制衡應(yīng)是不同性質(zhì)、不同區(qū)域的股東之間的制衡,制衡股東之間有各自的獨(dú)立利益訴求,但也有共同的目標(biāo)即公司價(jià)值最大化。三是應(yīng)通過具有法律約束力的協(xié)議、章程等形式明確規(guī)定相互制衡股東之間的責(zé)、權(quán)、利,和行動(dòng)的程序。避免制衡股東之間的“內(nèi)耗”,充分發(fā)揮股權(quán)制衡的優(yōu)勢。四是在真正制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上形成具有實(shí)質(zhì)制衡性質(zhì)的董事會(huì),以代表整個(gè)公司的利益,對經(jīng)理實(shí)施有效的監(jiān)督和激勵(lì),最大化公司價(jià)值。
