一、引言
近年來,隨著資本市場(chǎng)的日趨完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及資源優(yōu)化配置的內(nèi)在需求,我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)愈演愈烈。據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示,我國(guó)上市公司并購(gòu)交易由2002年的1 429起上升到2008年的4855起,年平均增長(zhǎng)率為23%;并購(gòu)交易總額由2002年的1 216.4億元增加到了2008年的8 773億元,年平均增長(zhǎng)率達(dá)39%。雖然,企業(yè)的管理者們熱衷于發(fā)起并購(gòu)活動(dòng),然而,眾多調(diào)查結(jié)果顯示,能達(dá)到預(yù)期效果的并不多,有些甚至以失敗告終,而并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)就是導(dǎo)致其失敗的關(guān)鍵因素之一。因此,立足于我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況,對(duì)企業(yè)并購(gòu)過程中的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和探討具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
國(guó)內(nèi)外對(duì)于并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的研究已有諸多成果。Hooke, J.C(2000) 將并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)界定為由并購(gòu)行為產(chǎn)生的償債風(fēng)險(xiǎn),且風(fēng)險(xiǎn)大小由交易融資的負(fù)債數(shù)額和即將承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)決定。Jensen and Meckling(1976)提出并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為并購(gòu)融資行為導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不利改變。杜攀(2000)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)主要指因并購(gòu)對(duì)資金的需求而造成的籌資和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。Marina and Luc(2009)指出并購(gòu)支付方式、資本成本和代理問題是并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素,且支付方式的選擇與其所處的情境相關(guān),如善意并購(gòu)或股價(jià)高估時(shí)傾向于選擇股票支付,而敵意并購(gòu)或跨境并購(gòu)時(shí)傾向于采用現(xiàn)金支付方式。Andrade(2001),Moeller(2004)提出采用股票方式進(jìn)行并購(gòu)支付會(huì)導(dǎo)致主并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)格大幅度下跌,企業(yè)價(jià)值受損,從而不利于并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。高巍(2008)認(rèn)為現(xiàn)金支付會(huì)給企業(yè)融資帶來匯率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),而股票支付則容易產(chǎn)生控制權(quán)改變和機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。Martin(1996)對(duì)并購(gòu)規(guī)模與支付方式之間的關(guān)系進(jìn)行研究得出,當(dāng)主并購(gòu)企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)大于目標(biāo)企業(yè)規(guī)模時(shí)傾向于采用現(xiàn)金支付方式,反之,則傾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究認(rèn)為并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)與交易規(guī)模正相關(guān),交易規(guī)模越大融資風(fēng)險(xiǎn)就越高。Halina Frydman(2001)則提出企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和交易規(guī)模之間并沒有直接關(guān)系。
部分學(xué)者從信息不對(duì)稱及行為金融學(xué)角度對(duì)這一問題進(jìn)行了研究,如Myers(1984)指出企業(yè)管理層與投資者的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)融資過程中存在順序選擇偏好,具體體現(xiàn)在并購(gòu)融資優(yōu)先順序?yàn)榱舸媸找嫒谫Y-債務(wù)融資-權(quán)益融資。郭浩和董亞潔(2009)提出企業(yè)管理者對(duì)并購(gòu)的態(tài)度會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)的程度,如管理者對(duì)并購(gòu)過于樂觀會(huì)偏好債務(wù)融資方式,以盡可能獲得財(cái)務(wù)杠桿效益,但這種方式可能會(huì)使企業(yè)承受巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。張慧林(2009)認(rèn)為如管理者不愿冒風(fēng)險(xiǎn),會(huì)傾向于選擇內(nèi)部融資或股權(quán)融資的方式。其他學(xué)者,如張秋楠(2007)把并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素歸結(jié)為融資方式風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)三方面;鄧立志(2008)則認(rèn)為負(fù)債規(guī)模過大、籌資順序安排不當(dāng)、金融市場(chǎng)波動(dòng)等是并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。
目前國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的研究多從定性方面進(jìn)行探討,本文在以上研究基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資途徑較窄、委托代理成本高、支付方式單一等特征,采用2004-2008年我國(guó)上市公司并購(gòu)交易為研究對(duì)象,對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。
二、模型的建立及數(shù)據(jù)選取
(一)模型的建立
本文從短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面對(duì)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察,為了增強(qiáng)分析過程中各樣本之間的可比性,短期融資風(fēng)險(xiǎn)用并購(gòu)前后流動(dòng)比率的變化率進(jìn)行反映,長(zhǎng)期融資風(fēng)險(xiǎn)用并購(gòu)前后資產(chǎn)負(fù)債率的變化率來表示。并購(gòu)活動(dòng)中,并購(gòu)交易規(guī)模、融資規(guī)模及融資風(fēng)險(xiǎn)之間有著緊密的聯(lián)系,一般情況下,并購(gòu)交易規(guī)模越大,主并購(gòu)企業(yè)需要籌集的資金量也越大,融資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較高。與此同時(shí),并購(gòu)過程中的控股方式和持股比例會(huì)直接影響到并購(gòu)所需資金和融資風(fēng)險(xiǎn)。因此,模型建立過程中將融資規(guī)模和持股比例作為其中的解釋變量進(jìn)行分析。
管理者代理理論提出,管理者為了提高自身的知名度,增加更多的控制力,獲得更高的聲譽(yù)和收入等個(gè)人利益,有可能實(shí)施有損企業(yè)價(jià)值的盲目對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張行為,這一行為會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)特殊的體制發(fā)展歷程,我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司是由原來的國(guó)有企業(yè)改制而來,并由國(guó)家直接或間接掌握,而國(guó)家的所有者是全體人民,人民委托國(guó)家管理企業(yè),國(guó)家又委托管理者管理企業(yè),而最終的所有者是一個(gè)龐大、分散的群體,不具備對(duì)企業(yè)的直接影響能力。這實(shí)質(zhì)上形成了我國(guó)國(guó)有上市公司所有者缺位,管理長(zhǎng)鏈條等現(xiàn)象,并有可能導(dǎo)致非理性、頻繁的企業(yè)并購(gòu)行為,增加企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。因此,模型將企業(yè)性質(zhì)、并購(gòu)的頻率作為影響因素進(jìn)行考慮。并購(gòu)支付方式是并購(gòu)過程中的關(guān)鍵要素之一,企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的狀況、所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行選擇,如股價(jià)高估是通常采用股票支付,敵意收購(gòu)時(shí)常采用現(xiàn)金支付等,而不同的支付方式會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響,這也是模型考慮的因素之一。
綜上所述,本文從融資規(guī)模、控股比例、企業(yè)性質(zhì)、并購(gòu)頻率程度和支付方式五個(gè)方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋,建立模型如下:
并購(gòu)融資短期風(fēng)險(xiǎn)建模如下:
Yil=α0 α1Xi1 α2Xi2 α3Xi3 α4Xi4 α5Xi5 (1)
并購(gòu)融資長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)建模如下:
Yi2=β0 β1Xi1 β2Xi2 β3Xi3 β4Xi4 β5Xi5 (2)
其中, Yi1表示第i個(gè)公司并購(gòu)前一年和并購(gòu)后一年短期償債能力的變化,用該公司并購(gòu)前后一年流動(dòng)比率變化率來表示,具體計(jì)算為:流動(dòng)比率變化率=(并購(gòu)后一年的流動(dòng)比率-并購(gòu)前一年的流動(dòng)比率)/并購(gòu)前一年的流動(dòng)比率;Yi2表示第i個(gè)公司并購(gòu)前一年和并購(gòu)后一年長(zhǎng)期償債能力的變化,用該公司并購(gòu)前后一年資本結(jié)構(gòu)變化率來表示,具體計(jì)算為:資本結(jié)構(gòu)變化率=(并購(gòu)后一年的資本結(jié)構(gòu)-并購(gòu)前一年的資本結(jié)構(gòu))/并購(gòu)前一年的資本結(jié)構(gòu);Xi1表示第i個(gè)企業(yè)并購(gòu)融資規(guī)模,用并購(gòu)交易量進(jìn)行衡量;Xi2表示第i個(gè)企業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)中的持股比例;Xi3表示第i個(gè)企業(yè)性質(zhì),若為國(guó)有企業(yè)取值為0,否則為1;Xi4表示并購(gòu)頻繁度,為第i個(gè)公司該并購(gòu)活動(dòng)前后三年間的并購(gòu)交易次數(shù);Xi5表示并購(gòu)支付方式,若為現(xiàn)金支付取值為1,否則為0。
α0,β0,α1,α2,α3,α4,α5,β1,β2,β3,β4,β5為模型回歸系數(shù)。
(二)數(shù)據(jù)的選取和處理
本文以2004-2008年我國(guó)上市公司并購(gòu)交易為研究對(duì)象,樣本選擇過程中剔除了ST類公司和金融、保險(xiǎn)類公司,以隨機(jī)抽樣方式選取88家上市公司為樣本,樣本來源于國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)。并購(gòu)前后資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、并購(gòu)交易量、控股比例、支付方式數(shù)據(jù)大部分來源于CSMAR財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù),個(gè)別缺失數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)“并購(gòu)企業(yè)交易公告”。企業(yè)性質(zhì)從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人披露信息中得到。
(三)實(shí)證結(jié)果及分析
對(duì)以上模型的回歸結(jié)果如下:
Yi1=28.136-5.092Xi1-30.960Xi2 2.071Xi3-1.966Xi4-12.122Xi5
(0.05) (0.1)
( 0.048**)(0.081*)
注:*表示在10%的水平上顯著,**表示在5%的水平上顯著。
Yi2=-22.919 4.387Xi1 18.295Xi2-1.199Xi3 2.519Xi4 10.793Xi5
(0.05) (0.1) (0.05)
( 0.002**)(0.053*) (0.01**)
注:*表示在10%的水平上顯著,**表示在5%的水平上顯著。
以上實(shí)證結(jié)果表明,在5%顯著性水平下,并購(gòu)融資規(guī)模與短期償債能力顯著負(fù)相關(guān),與短期風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);融資規(guī)模、并購(gòu)頻繁程度與長(zhǎng)期融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);在10%的顯著性水平下,持股比例與短期償債能力顯著負(fù)相關(guān),與短期風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);持股比率與長(zhǎng)期融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。從中可以看出,第一,融資規(guī)模是決定并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素,融資規(guī)模越大,并購(gòu)融資的短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)都顯著增加,表明我國(guó)上市公司并購(gòu)交易資金主要來源于短期和長(zhǎng)期負(fù)債;第二,控股比例對(duì)于企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響,控股比例越高,融資風(fēng)險(xiǎn)越大,表明在控股比例較高的并購(gòu)交易活動(dòng)中,主并購(gòu)企業(yè)獲得長(zhǎng)期資金支持的力度較大;第三,并購(gòu)頻繁程度是決定長(zhǎng)期融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵要素,在較短時(shí)期內(nèi),企業(yè)并購(gòu)的次數(shù)越多,主并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增加趨勢(shì)越顯著。
三、啟示及建議
從以上結(jié)論,可以得出以下啟示和建議:
第一,完善資本市場(chǎng)建設(shè),改善融資環(huán)境,擴(kuò)寬并購(gòu)融資渠道,降低企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá),金融產(chǎn)品和金融工具創(chuàng)新相對(duì)不足,企業(yè)并購(gòu)融資渠道相對(duì)較窄,這在很大程度上制約了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易行為,并增加了企業(yè)并購(gòu)、金融系統(tǒng)及資本市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。因此,針對(duì)我國(guó)企業(yè)融資困難等實(shí)際情況,積極推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新,探索金融機(jī)制改革,開放和拓展海外融資途徑,建立健全我國(guó)企業(yè)信用機(jī)制,為企業(yè)并購(gòu)交易提供良好的融資環(huán)境和資金支持。
第二,加強(qiáng)并購(gòu)過程中的資金預(yù)算管理以及實(shí)施過程中的監(jiān)控。企業(yè)在并購(gòu)交易前應(yīng)針對(duì)并購(gòu)交易各環(huán)節(jié)制定資金預(yù)算,以確保并購(gòu)所需資金控制在企業(yè)能力范圍之內(nèi)。在并購(gòu)實(shí)施過程中,應(yīng)根據(jù)制定的預(yù)算計(jì)劃對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)的資金使用情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控和及時(shí)反饋,根據(jù)反饋結(jié)果對(duì)并購(gòu)預(yù)算計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整。
第三,加強(qiáng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí),落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任制,有效降低并購(gòu)過程中的代理成本問題。在我國(guó)特殊的體制和歷史背景下,大多數(shù)上市公司為國(guó)有企業(yè),存在較為嚴(yán)重的所有者缺位和委托代理長(zhǎng)鏈條問題,這也造成了國(guó)有企業(yè)管理者的權(quán)責(zé)不明、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差等現(xiàn)實(shí)狀況。因此,有必要建立風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任機(jī)制,將企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任落實(shí)到人,從而降低企業(yè)在并購(gòu)交易中的非理性,有效控制并購(gòu)過程中的人為風(fēng)險(xiǎn)。
