一、引言
目前對投資者保護問題的研究主要沿襲LLSV (La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny)的方法,從不同的法律(主要是公司法、破產(chǎn)法)環(huán)境對投資者利益保護的現(xiàn)實情況進行對比,分析因政策、法律不同而導(dǎo)致的不同經(jīng)濟后果。與LLSV從“事前”的角度來界定投資者利益保護的內(nèi)涵不同的是,從“事后”的角度反映投資者利益保護也具有一定的意義,畢竟事后的結(jié)果評價是下一輪“事前”保護的基礎(chǔ)(王曉梅、姜付秀,2007)。投資者利益是否受到很好的保護,投資人特別是潛在的投資者是否愿意(繼續(xù))把資金交給企業(yè),主要取決于未來預(yù)期的資金回報和承擔的風險,在未來不確定和信息不對稱的情況下,投資者的判斷常依賴企業(yè)過去的投資回報情況,往往更看重“事后”的結(jié)果。投資回報一般是通過股利分配和股票持有收益(資本利得)來反映的。由于資本利得受許多外在不可控因素影響,因此,股利分配政策成為衡量投資者保護的一個重要尺度。而投資者保護又直接影響企業(yè)股權(quán)融資成本,投資者保護越好,預(yù)期的風險就越小,企業(yè)股權(quán)融資成本就越低,即投資者保護與股權(quán)融資成本負相關(guān)(姜付秀、支曉強、張敏,2008)。本文通過分析發(fā)現(xiàn),股利政策可以在一定程度上反映投資者保護情況,適度的股利分配有利于降低股權(quán)融資成本。
二、股利政策與投資者保護
股利政策是指公司管理層對與股利有關(guān)的事項所采取的方針策略(陸正飛,2008),主要包括剩余股利政策、固定股利支付率政策、穩(wěn)定性股利支付政策和低正常股利加額外股利政策。股利分配形式有現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負債股利、股票股利。①關(guān)于股利政策理論研究,最具影響力的是1961年Miller和Modigliani提出的“股利無關(guān)論”(簡稱MM理論)。MM理論有著嚴格的前提假設(shè),而這些前提假設(shè)在現(xiàn)實經(jīng)濟中并不存在,但好的假設(shè)可以使解釋的問題更容易理解。后來的學(xué)者在不斷放寬MM理論假設(shè)前提下,得出很多關(guān)于股利政策的有益結(jié)論。例如,信號理論、代理成本理論、股利的迎合理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論等等。投資者利益保護一般從國家層面和公司層面兩方面進行?；趪覍用娴耐顿Y者保護,主要是一國的法律條款對投資者保護情況及法律條款執(zhí)行情況?；诠緦用娴耐顿Y者保護,主要是設(shè)立一種公司治理機制使管理者利益和投資者利益盡可能一致。從股利政策的定義可以看出,股利政策與公司層面的投資者利益保護更為密切。
(一)享有股利是投資者基本權(quán)利之一
我國《公司法》第四條規(guī)定:“公司股東依法享有資產(chǎn)收益權(quán)、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。”投資者投資一企業(yè)最原始、最根本的動機是獲取投資收益。股東在一定時期因投資股票的收益可以分為資本利得和現(xiàn)金股利兩部分,資本利得反映未來資本的預(yù)期增值,受很多因素影響,其中很多因素是不可控的。投資者保護的目的是希望能夠建立起一套機制或者方法,通過這些機制和方法,能夠確保投資者收回基于投資的合理報酬(Shleifer and Vishny,1997)。現(xiàn)金股利則被認為是投資回報的合適載體。
(二)股利支付有利于降低公司的委托代理成本
現(xiàn)代企業(yè)制度下,當管理者不是百分之百的所有者時,勢必存在代理問題,公司經(jīng)理會在盡可能的范圍內(nèi)謀求自身利益最大化。許多研究表明,管理者的薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性較低,卻和公司規(guī)模成顯著正相關(guān)。自由現(xiàn)金流假設(shè)相信,公司經(jīng)理與股東的利益沖突主要表現(xiàn)在股利政策的選擇上(Jensen,1986),管理者傾向擁有大量的自由現(xiàn)金流,有動機少發(fā)股利甚至不分配股利,將公司盈余用于更多的項目投資,其中有些甚至可能是凈現(xiàn)值為負的項目,導(dǎo)致管理層的過度投資,從而損害股東的利益。其次,股利發(fā)放可以使得公司內(nèi)部資本留存收益的供給可能越小,為了公司發(fā)展需要,有必要進行外部融資,意味著公司將接受更多的外部監(jiān)督。因此,適度股利分配,可以減少自由現(xiàn)金流,降低委托代理成本,保護投資者利益。
(三)股利政策影響大股東和中小投資者的利益再分配
股權(quán)結(jié)構(gòu)分散時,代理成本主要來自經(jīng)營者和投資者利益不一致。但股權(quán)結(jié)構(gòu)集中時,大股東有足夠的動機去監(jiān)督管理公司,降低了對經(jīng)理人的委托代理成本,卻增加了大股東和中小股東的利益沖突,存在大股東控制權(quán)私利的問題。通常而言,控股股東可以通過現(xiàn)金股利和關(guān)聯(lián)交易兩種方式轉(zhuǎn)移資金,在關(guān)聯(lián)交易受到限制時,控股股東會利用大量增發(fā)現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移資金,從而“掏空”公司(陳信元、陳冬華、時旭,2003)。因此,在同股不同權(quán)的情況下,高股利支付對中小股東未必是利好消息,可能是控股股東不顧公司的成長或良好的投資機會,進行利益輸送。
(四)股利支付的信號傳遞作用
1956年Lintner首次提出股利信息。股權(quán)越分散,信息越不對稱,投資者越發(fā)依賴股利支付情況作決策。因為股利政策的改變需要有長期穩(wěn)定盈余預(yù)期做基礎(chǔ),公司管理當局調(diào)整股利支付,則向投資者傳遞未來盈利預(yù)期信號,而股利的變動也可以被投資者理解成管理者對未來盈利預(yù)期改變的反應(yīng)。增減股利會引起投資者對公司重新評價,股價隨之波動,意味融資成本亦隨之變化。
三、適度股利分配的界定
通過以上分析可以看出,股利政策與投資者利益保護密切相關(guān)。然而,股利支付牽涉各方面利益關(guān)系,合理、適度分配股利并不容易做到。適度的股利政策是綜合考慮企業(yè)自身財務(wù)能力,經(jīng)理人,大小股東和債權(quán)人以及政府等利益相關(guān)者利益均衡的結(jié)果。
首先,為了保護投資者根本利益,分配股利必須以資本保全為基本前提,公司年度累積凈利潤為正且保持盈余穩(wěn)定才能支付股利。這就要求公司管理層與投資者利益保持一致,通過努力經(jīng)營,持續(xù)不斷地為投資者創(chuàng)造財富。但現(xiàn)實中,經(jīng)理人和所有者的風險和利益是不可能完全一致的,投資者可以通過分散投資來分散風險,而管理者的風險幾乎全部集中在特定的公司中,管理者控制的公司更傾向少分配或不分配股利,以保持資產(chǎn)流動性,降低風險。
其次,在公司組織形式下,投資者群體本身就不是單一的,各個投資者追求利益回報的方式不同?？毓晒蓶|和關(guān)聯(lián)股東更重視企業(yè)的長遠發(fā)展和對公司的控制或影響權(quán),加之股東稅負差異的影響,一般主張少發(fā)或不發(fā)股利。但是當大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在差異時,控制權(quán)私利動機就有可能促使超額發(fā)放現(xiàn)金股利,大股東借此侵占中小股東利益,這種情況在股權(quán)分置的背景下更為明顯。只有當大股東持股比率達到一定程度,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)基本一致時,才能減少大股東的控制權(quán)私利,降低對中小股東的利益侵占。大股東所持有的股份通常都是非流通股或限售股,不能通過出售股票來獲得資本利得,因此大股東更傾向于現(xiàn)金股利。而中小股東本身因為對公司的影響有限,他們更多地看重資本利得而不是現(xiàn)金股利,特別當市盈率很高時,紅利相對于資本利得變得微不足道,個人投資者的獲利期望主要寄托在股票增值上。適度發(fā)放股利,迫使企業(yè)不斷走向資本市場進行籌資,股利間接評價了管理層的投資活動(陳信元、陳冬華、時旭,2003),新投資者只有在相信管理層能有效利用資本后才會購買新股。適度發(fā)放股利被視為利好消息,股價增長,這才是中小股東所期盼的。
最后,股利政策除了要考慮保護投資者利益,也不能忽視債權(quán)人和國家等方面的利益。例如,為了降低債權(quán)人的風險,在發(fā)放股利時必須保證資產(chǎn)的流動性和企業(yè)的償債能力。為保證國家稅源,企業(yè)提取法定盈余公積累計達到注冊資本的50%可以不再提取,有些國家甚至限制超額累積利潤。
由此可見,所謂的適度股利分配,應(yīng)該是為了企業(yè)長期發(fā)展,充分考慮控股股東、中小股東、管理者、債權(quán)人以及國家等各方利益,選擇合適的股利支付比例,以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
四、股利政策與股權(quán)融資成本
1999年證監(jiān)會發(fā)布法規(guī)將股利分配作為權(quán)益再融資的一個必要條件。2001年3月《關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》第二條第四款指出:“關(guān)于上市公司的分配情況,應(yīng)當關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況,特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由。2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第(五)項“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”。2008年10月9日修改為:“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”?？梢?股利政策與股權(quán)融資成本密切相關(guān)。
目前測算權(quán)益資本成本的工具很多,應(yīng)用較為廣泛的有:資本資產(chǎn)定價法(CAPM)、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長模型法等。
傳統(tǒng)的CAPM模型認為公司股權(quán)融資成本Ri=Rf β(Rm-Rf)。其中,Ri:股票未來收益率;Rf:預(yù)期無風險資產(chǎn)收益率;Rm:預(yù)期市場收益率。由于投資者來自股票的收益率Ri就是企業(yè)應(yīng)承擔的股票融資成本,因此,通過該方法計算得到的Ri就是企業(yè)的股權(quán)融資成本(葉康濤、陸正飛,2004)。
股利折現(xiàn)模型法,股利估價模型可表示為:
式中:P0——當前普通股市場價格
Dt——預(yù)期第t年的現(xiàn)金紅利
Ks——普通股股東要求的收益率
如果現(xiàn)金紅利以固定的年增長率(g)遞增,且增長率g小于投資者要求的收益率Ks,則有:
由于普通股現(xiàn)金紅利是在稅后支付的,沒有節(jié)稅作用,故該成本又是稅后成本。
如果是發(fā)行新的普通股,那么,應(yīng)將籌資費用考慮進來,則有:
式中:f——籌資費用率(即籌資費用占籌資總額的百分比)。
黃少安和張崗(2001)認為上市公司股權(quán)融資的總成本包括股票投資股利、股權(quán)融資交易費用、股權(quán)融資的公司控制及負動力成本和股票上市廣告效應(yīng)帶來的負成本。其中,
股利報酬率=每股股利/每股市價
=(每股收益/每股市價)×(每股股利/每股收益)
=(1/市盈率)×(每股股利/每股收益)
從以上計量模型中可以看出,股利政策對股權(quán)融資成本有著重大影響。從數(shù)學(xué)意義上講,在其他條件(如市盈率)一定的情況下,股利支付越高,股權(quán)融資成本越高。但這是表面、淺顯的結(jié)論。不可以忽略,股權(quán)融資成本不是由股利單一因素決定的,股票市價是另一重要因素。而企業(yè)經(jīng)營、理財過程是融資、投資、股利分配、再融資、再投資、再分配……一個循環(huán)且各方利益反復(fù)博弈的過程,如果公司為了降低股權(quán)融資成本而制定少發(fā)甚至不發(fā)股利的政策,不僅侵害了投資者的利益,同時還向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營不好的信號。投資者會認為經(jīng)理層不能為股東利益服務(wù),預(yù)期的投資風險就比較高,要求的投資回報也相應(yīng)提高。而要求的投資回報越高,公司股票的價格就越低。當股票認購價格低到一定程度時,公司會發(fā)現(xiàn)已沒必要在這個價格發(fā)行股票,結(jié)果就是公司不能夠籌集資金,或籌集不到足夠的資金(姜國華、徐信忠、趙龍凱,2006)。
但是,是否發(fā)放現(xiàn)金股利越多越好呢?首先,過度地發(fā)放現(xiàn)金股利無疑增加股權(quán)融資成本。更重要的是,如前所述,控股股東可能借發(fā)放高額股利達到掏空公司的目的,對存在非流通股控股的公司尤其如此,所以高額派發(fā)現(xiàn)金股利不僅直接加大股權(quán)融資成本,而且對中小股東并非是利好消息,會使股價隨之下降。
由此得出,公司只有根據(jù)實際經(jīng)營業(yè)績、投資機會和成長需要,制定適度的股利政策,才能充分保護各類投資者的當前利益和長遠利益,降低股權(quán)融資成本。
