一、引言
資本資產(chǎn)定價(jià)模型的問世為股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了參考:β系數(shù),它反映了某種資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)程度,國外對(duì)于貝塔系數(shù)的研究形成了豐富的研究成果。而我國的實(shí)證研究要少得多,而我國股票市場(chǎng)的不成熟經(jīng)常導(dǎo)致股價(jià)的大起大落,無疑增加了投資的風(fēng)險(xiǎn),因此有必要對(duì)我國股市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。
Elton等(1978)的研究發(fā)現(xiàn)盡管單指數(shù)模型大大簡化了計(jì)算過程,其提供的對(duì)外來收益的預(yù)測(cè)比直接使用歷史的協(xié)方差矩陣得到的預(yù)測(cè)還要好。Elton和Gruber(1971)的研究發(fā)現(xiàn)單指數(shù)模型較多指數(shù)模型提供了更好的預(yù)測(cè)。
貝塔系數(shù)值在資產(chǎn)組合理論中可以用來預(yù)測(cè)資產(chǎn)的收益率。1971年3月Blume采集了1926—1968年間紐約股票交易所上市公司所有普通股的貝塔值,進(jìn)行股票預(yù)測(cè),發(fā)現(xiàn)對(duì)單個(gè)資產(chǎn)來說,貝塔值的預(yù)測(cè)能力很差,但隨著資產(chǎn)組合的擴(kuò)大,其預(yù)測(cè)能力會(huì)有所改善。
根據(jù)西方實(shí)證研究的結(jié)果,在西方的市場(chǎng)上至今沒有發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票。國內(nèi),沈藝峰和洪錫熙,1999;馬喜德等,2003;劉仁和等,2003等研究檢驗(yàn)了我國證券市場(chǎng)貝塔系數(shù)穩(wěn)定性,大多數(shù)這類研究得出結(jié)論認(rèn)為我國市場(chǎng)上貝塔系數(shù)不具有穩(wěn)定性。
我國的銀行業(yè)是金融的核心,本文通過我國所有上市的14家商業(yè)銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),分階段測(cè)量出他們整體的和股改前后的β系數(shù),并采用系數(shù)分析法和“Chow檢驗(yàn)法”來判斷貝塔系數(shù)的相關(guān)性及穩(wěn)定性,試圖找出我國銀行股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況。
二、單一指數(shù)模型和β系數(shù)
1952年,美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(Harry Markowitz)提出最小方差資產(chǎn)組合的思想和方法(資產(chǎn)組合的選擇),這是最早系統(tǒng)提出的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論,但是計(jì)算量比較大。此后在1958年,托賓(Tobin)構(gòu)建了資產(chǎn)組合的托賓模型,在其假設(shè)條件中加入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合?！巴匈e模型”認(rèn)為:在資本市場(chǎng)中,至少存在一種無風(fēng)險(xiǎn)證券,該證券可以自由的按一定利率進(jìn)行借入和貸出。1963年,威廉·夏普(William F.Sharpe)根據(jù)Markowitz的均差—方差模型中方差計(jì)量缺少參照物,且計(jì)算量很大又不能有效區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)類型(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))資產(chǎn)組合模型,提出了著名的β值理論,即用β值度量單個(gè)證券投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并由此建立了一個(gè)計(jì)算相對(duì)簡單化的模型——也就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。這一模型假設(shè)資產(chǎn)收益只與市場(chǎng)總體收益相關(guān),使計(jì)算量大大降低。該模型為:
E(ri)=rf βi×[E(rm)-rf] (1)
其中,rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,由于CAPM描述的風(fēng)險(xiǎn)和收益是事前預(yù)測(cè)關(guān)系,因此這個(gè)模型本身是無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的。將以上模型轉(zhuǎn)化為CAPM可以檢驗(yàn)的形式,即單一指數(shù)模型(SIM),該模型中假設(shè)每一種證券的收益率只和市場(chǎng)收益率存在一種線性關(guān)系,其模型為:
rit=αit βimrm t εit(2)
其中:rit是某一給定時(shí)期證券i的回報(bào)率,rm t是同時(shí)期股票市場(chǎng)指數(shù)m的回報(bào)率;βim是股票i的收益率對(duì)于股市指數(shù)的敏感度,αim是方程的截距項(xiàng),不同股票的α值一般不相同;εit是誤差項(xiàng),它是一個(gè)白噪聲,即均值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為σεm的隨機(jī)變量。對(duì)式(2)采用最小二乘法得到的回歸直線方程被稱為“證券特征線”。對(duì)(2)式兩邊取期望值,則有:
三、對(duì)我國上市商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)OLS檢驗(yàn)
1.假設(shè)前提
(1)共同期望假設(shè)。
(2)各商業(yè)銀行的貝塔系數(shù)能夠反映在未來一個(gè)時(shí)期內(nèi)股票收益率和市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性。
2.模型選擇
在CAPM中,貝塔是決定預(yù)期回報(bào)率的唯一特征,CAPM中的線性有效集是連接無風(fēng)險(xiǎn)利率rf和市場(chǎng)組合M的一條射線,被稱“資本是長線”(CML)。
運(yùn)用如下經(jīng)驗(yàn)市場(chǎng)線的模型:
rit'=r0 βimrmt' εit(6)
其中,rit'=rit-rftrmt'=rm t-rft
式(6)中,rit為銀行股票i的每天股票收益率,rft是無風(fēng)險(xiǎn)利率,它們的差rit'是被解釋變量;rmt是股票市場(chǎng)每天的收益率,它和無風(fēng)險(xiǎn)利率的差rmt'為無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)收益率,是解釋變量。βim是銀行股票i的收益率對(duì)股市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),εit為誤差項(xiàng),滿足白噪聲的假設(shè)。這里貝塔系數(shù)的計(jì)算可以采用最小二乘法(OLS),此式采用最小二乘法得到的回歸直線方程被稱為“證券特征線”。
3.樣本數(shù)據(jù)的處理
(1)本文選取所有在滬深股市中上市發(fā)行A股的14家商業(yè)銀行為樣本,研究的期限為各商業(yè)銀行上市以來到2009年6月10日①(見表1)。回歸數(shù)據(jù)的間隔為天,因?yàn)榭紤]到有較多的銀行是在股份制改革之后上市的,選取天數(shù)為間隔周期,可使用的樣本數(shù)據(jù)較充足。為了避免因?yàn)殚g隔周期較短而造成β出現(xiàn)嚴(yán)重誤差,剔除無交易數(shù)據(jù)日?！笆袌?chǎng)指數(shù)”選取上海指數(shù)與深圳成指數(shù)。
(2)樣本數(shù)據(jù)處理
本文計(jì)算收益率采用對(duì)數(shù)差分形式,即rt=lnpt-lnpt-1
計(jì)算股票收益率時(shí)pt為t期的收盤價(jià);pt-1為(t-1)期的收盤價(jià)。計(jì)算大盤收益率時(shí),pt為t期的收盤指數(shù);pt-1為(t-1)期的收盤指數(shù),計(jì)算的大盤收益率為公司所上市的股市的收益率。
運(yùn)用最小二乘法(OLS)來估算銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)。進(jìn)行回歸分析時(shí),為了分析β值的變化趨勢(shì),將所有上市銀行的數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段進(jìn)行檢驗(yàn),其中浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行招商銀行和深圳發(fā)展這五家銀行分別在上市之后進(jìn)行了股份制改革,本文就以股改實(shí)施上市日為區(qū)分時(shí)間點(diǎn);其余的九家銀行,以限售股份第一個(gè)解禁日2008年1月21日為區(qū)分點(diǎn),同時(shí)這也是我國股市從牛市轉(zhuǎn)向熊市的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。分別計(jì)算整體貝塔系數(shù)和股改前后的貝塔系數(shù),并對(duì)股改前后貝塔系數(shù)不同的原因進(jìn)行比較分析。所有股票價(jià)格和大盤指數(shù)數(shù)據(jù)均來自新浪財(cái)經(jīng)銀行業(yè)歷史交易數(shù)據(jù),由于我國的國債市場(chǎng)不成熟,相反民眾喜好于銀行存款,因此無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)采用同期3個(gè)月的定期銀行存款利率。全文的實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用Eviews6.0版本。對(duì)于進(jìn)行股份制改革的商業(yè)銀行股票分別對(duì)股改前和股改后兩個(gè)期間做回歸,得出不同的貝塔系數(shù)值。
4.樣本分析結(jié)果
(1)β系數(shù)值的預(yù)算結(jié)果(見表1)
(2)系數(shù)的顯著性的“相關(guān)分析法檢驗(yàn)”
上述表格統(tǒng)計(jì)出了各個(gè)商業(yè)銀行整體和股改前后的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值,而模型的有效性檢驗(yàn)采用樣本決定系數(shù)R2,其取值范圍是[0,1]。如果R2越接近于1,表示回歸直線與樣本觀測(cè)值“擬合優(yōu)度越好”,當(dāng)它為1時(shí),表示完全擬合,如果越接近于0,表示回歸直線與樣本觀測(cè)值“擬合優(yōu)度越差”,當(dāng)它等于0時(shí),表示解釋變量和被解釋變量沒有線性關(guān)系。從表1中可以看出,民生銀行的整體貝塔系數(shù)和股改前后的貝塔系數(shù)所對(duì)應(yīng)的R2值都在0.3范圍,擬合優(yōu)度不是很好,其他銀行的R2值都在0.5附近,擬合優(yōu)度只能說一般。
(3)子期間系數(shù)穩(wěn)定的“Chow檢驗(yàn)”
因?yàn)樯衔闹邪雁y行業(yè)的回歸時(shí)間分為了股改前和股改后,雖然上文也檢驗(yàn)了各個(gè)系數(shù)是顯著的,但只是局限于一組數(shù)據(jù)之內(nèi),即使兩個(gè)數(shù)據(jù)組中貝塔系數(shù)同時(shí)遞增或遞減,僅僅運(yùn)用相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)還不是足夠的。為了有效的檢驗(yàn)這兩個(gè)不同時(shí)期得到的β系數(shù)是否穩(wěn)定,采用“Chow檢驗(yàn)法”,它可以克服相關(guān)分析法的局限性。
“Chow檢驗(yàn)法”是著名美籍華人、美國賓夕法尼亞大學(xué)教授鄒至莊(G.C.CHOW)在1960年提出的一種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法。
1.要做的假設(shè)為:
H0:β1=β2=β
H1:β1≠β2
2.對(duì)完整的時(shí)間序列運(yùn)行模型,得到殘差平方和,記作SSR。
3.在兩個(gè)子期間分別運(yùn)行回歸模型,得到不同的殘差平方和。假設(shè)有兩個(gè)子期間,第一個(gè)子期間有n個(gè)觀測(cè)值,第二個(gè)子期間有m個(gè)觀測(cè)值,得到SSR1和SSR2。
4.計(jì)算Chow統(tǒng)計(jì)量如下:
Chow統(tǒng)計(jì)量服從F(k,n m-2k)的分布,如果F值很小,接受H0,說明兩個(gè)子期間的系數(shù)值穩(wěn)定,屬于同一回歸模型。
表3列出了單個(gè)銀行股票貝塔系數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)結(jié)果,在5%的顯著性水平下,為使原假設(shè)H0:β1=β2=β成立,Chow檢驗(yàn)的F值必須小于臨界值3.84。表3所示14支銀行股中只有6支股票的F值小于3.84,其余8支皆大于3.84。這說明所做的原假設(shè)對(duì)銀行股中大部分是不成立的。也就是說,股改前后兩個(gè)檢驗(yàn)其間的貝塔系數(shù)不相等,單個(gè)銀行股的貝塔系數(shù)不具有穩(wěn)定性。這與國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的普遍觀點(diǎn)“單個(gè)股票的貝塔系數(shù)一般是不穩(wěn)定的”基本相一致。
(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析
本文就度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的β系數(shù)的范圍進(jìn)行具體分析,分析過程如下。
1.β系數(shù)近似等于1,說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)近似于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。由表2可知:整體系數(shù)近似等于1的只有寧波銀行(0.9813);股改前近似等于1的有8家銀行:浦發(fā)(0.9538)、招商(0.9376)、深發(fā)展(0.9763)、興業(yè)(0.9978)、交通(0.9204)、工商(0.9766)、中信(0.9516)和寧波銀行(0.9014);股改后近似等于1的變成了兩家:寧波銀行(0.9971)和建設(shè)銀行(0.9131)。
股改前后的對(duì)比表明,股改之后系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)近似于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的銀行股個(gè)數(shù)減少了,只有寧波銀行在股改前后系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)始終小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這說明股份制改革增加了銀行業(yè)股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),這可能與限售股份的解禁,流通性股票的增加有關(guān)。
2.β系數(shù)大于1,說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。由表2可知:整體系數(shù)大于1的銀行股有9家:浦發(fā)(1.0166)、華夏(1.1791)、民生(1.0700)、招商(1.0674)、深發(fā)展(1.0016)、南京銀行(1.0082)、興業(yè)(1.1388)、交通(1.0100)、中信(1.0192);股改前系數(shù)大于1的只有兩家,華夏(1.0409)和民生(1.0709)。
股改之后整體系數(shù)大于銀行股,和整體布局基本一致:浦發(fā)(1.0591),華夏(1.2151),民生(1.0695),招商(1.1142),深發(fā)展(1.1214),南京銀行(1.0624),興業(yè)(1.2019),北京銀行(1.0699)交通(1.0397),中信(1.0418)。
以上比較可知,在股改之后,唯有華夏銀行和民生銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股改前后始終大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),其余的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的銀行股數(shù)量迅速增加。
3.β系數(shù)小于1,說明企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平。整體系數(shù)小于1的有4家:北京銀行(0.8906)、工行(0.8835)、建行(0.8978)和中行(0.8557);股改前系數(shù)小于1的有4家:南京銀行(0.7350)、北京銀行(0.7517)、建行(0.7728)、中行(0.7728);股改之后系數(shù)小于1的迅速減少,只有兩家:工行(0.8301),中行(0.8323)。
4.結(jié)合表1、表2、表3可知,我國銀行業(yè)股改前或者限售股解禁以前,有12家系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是小于或接近于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的,只有華夏(1.0409)和民生(1.0709)的貝塔系數(shù)大于1,而在股改或限售股流通以后,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的銀行股迅速增加到10家,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是大大的增加了,只有四家銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于或接近于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),工行(0.8301)、中行(0.8323)和寧波銀行(0.9971)和建設(shè)銀行(0.9131)。其中股改后比股改前系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)減小的只有3家,分別為:民生(前1.0709,后1.0695)、工商銀行(前0.9766,后0.8301)和中國銀行(前0.8930,后0.8323)?？梢杂^察到,3家國有商業(yè)銀行和寧波銀行這四家銀行的貝塔系數(shù)比較穩(wěn)定,貝塔系數(shù)始終小于1,說明從整體和股改前后一直都是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。民生和華夏這兩只股票在整體和股改前后貝塔系數(shù)始終大于1,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。
四、結(jié)論
我國銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)整體上和市場(chǎng)相接近,但是經(jīng)過股份制改革和限售股的解禁,整體增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),國有商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)整體上小于股份制商業(yè)銀行。但是對(duì)投資者來說,建議他們采取謹(jǐn)慎態(tài)度,合理投資:一是積極進(jìn)行投資組合,采取有效的分散化投資;二是更多地關(guān)注上市公司自身的經(jīng)營狀況。
