高管持股作為改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要手段被廣泛推崇,國內(nèi)許多上市公司也相繼采用股權(quán)激勵(lì)等方式推動(dòng)高管持股,上市公司通過高管持股對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改善在國外企業(yè)中的應(yīng)用比較廣泛,而高管持股與公司業(yè)績之間是否存在預(yù)期的正相關(guān)關(guān)系問題,國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量理論爭論和實(shí)證研究,但迄今為止,尚未有一個(gè)令人信服的一致性結(jié)論。隨著我國股市的發(fā)展,越來越多的上市公司開始重視高管的持股問題,上市公司高管持股比例逐年升高,上市公司希望通過高管持股對公司治理結(jié)構(gòu)加以改善,然而我國許多上市公司是從國企改制而成的,具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),這會(huì)使高管持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系呈現(xiàn)何種狀況?以下將就2006~2008年滬深兩市上市公司高管持股與公司業(yè)績相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。
一、相關(guān)研究成果回顧
高管持股和公司業(yè)績的研究可以追溯到Berle與Means(1932)所著的《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》,該書首次提出高管持股比例愈低時(shí),愈容易形成管理者特權(quán)消費(fèi)行為,進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。劉國亮,王加勝(2000)研究后認(rèn)為:制度設(shè)計(jì)對提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了積極的激勵(lì)作用,公司經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)理人員的持股份額正相關(guān)。Demsetz(1985)和Cho(1998)則認(rèn)為公司的高管股權(quán)和公司業(yè)績之間不存在系統(tǒng)的關(guān)系。李增泉(2000)的研究表明我國上市公司經(jīng)理人員的年度報(bào)酬并不與公司業(yè)績相關(guān)聯(lián)。
從各國的研究來看,上市公司的業(yè)績并不必然隨著高管持股比例的提高而持續(xù)提高,而是會(huì)產(chǎn)生兩種完全相反的假說:利益趨同假說和掘壕自守假說。利益趨同假說認(rèn)為,讓經(jīng)理人和股東在個(gè)人利益上結(jié)盟,從而他們的利益會(huì)與股東趨于一致,其偏離股東利益最大化的傾向就會(huì)減輕,因此高管持股有助于降低代理成本和提高企業(yè)價(jià)值。掘壕自守假說認(rèn)為,高管與外部股東的利益并非一致,兩者存在較為嚴(yán)重的利益沖突。這兩種假說會(huì)引起高管持股的截然相反的效應(yīng),這種效應(yīng)的結(jié)果造成了在公司業(yè)績與高管持股比例之間的非線性相關(guān)關(guān)系。徐大偉等(2005)則發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例在0～7.50%的范圍內(nèi),上市公司經(jīng)營業(yè)績ROE值與高管持股比例正相關(guān),利益趨同假說有效;在7.50%～33.35%之間時(shí)表現(xiàn)負(fù)相關(guān),掘壕自守假說有效;大于33.35%又恢復(fù)為正相關(guān),利益趨同假說重新有效。Morck,Shleifer,Vishny(1988)的實(shí)證研究表明:高管持股比例在0%~5%的范圍內(nèi),利益趨同假說有效,托賓Q值與其呈正相關(guān);在5%~25%之間,掘壕自守假說有效,兩者呈負(fù)相關(guān);超過25%以后,利益趨同假說重新有效,兩者又呈正相關(guān)。他們認(rèn)為,經(jīng)理人員對兩種相反的力量作出反應(yīng),公司價(jià)值與經(jīng)理股權(quán)的關(guān)系取決于哪種力量占上風(fēng)。一方面,經(jīng)理人員有一種按自己利益最大化原則分配公司資源的自然傾向,這與外部股東的利益是相沖突的;另一方面,隨著經(jīng)理人員持股比例的增加,他們的利益更有可能和外部股東的利益相一致。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)
從上述國內(nèi)外研究成果中可以看出,中國對于高管持股與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系研究的內(nèi)容主要集中在高管持股和公司業(yè)績是否相關(guān),由于采用的方法和角度不同,結(jié)論出現(xiàn)很大的差異,沒有形成權(quán)威和一致的意見,其中出現(xiàn)了“不相關(guān)”、“線性相關(guān)”、“區(qū)間效應(yīng)”等諸多結(jié)論。
針對國際上成熟資本市場的研究表明,高管持股有利也有弊。公司的業(yè)績并不必然隨著高管持股比例的提高而持續(xù)提高,而是會(huì)產(chǎn)生兩種完全相反的假說:利益趨同假說和掘壕自守假說。這兩種理論假說得到了學(xué)術(shù)界的較多認(rèn)可,成為指導(dǎo)實(shí)證研究的主要理論依據(jù)。因此本文中假定:高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績存在三次曲線關(guān)系,以期表明高管持股比例與公司業(yè)績是非線性關(guān)系,即存在“區(qū)間效應(yīng)”。
(二)變量說明
1.被解釋變量——凈資產(chǎn)收益率(ROE)與每股收益(EPS)
凈資產(chǎn)收益率(ROE)是反映資本收益能力的國際性通用指標(biāo)和杜邦系統(tǒng)中的核心指標(biāo),優(yōu)點(diǎn)是綜合能力強(qiáng)。本文從公司投資者的投資效率角度分析,采用ROE作為公司經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。每股收益(EPS)是從股東在公司經(jīng)營中的作用(比如對管理人員的監(jiān)管、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等)分析,采用EPS作為公司經(jīng)營業(yè)績的測度。這兩個(gè)測度指標(biāo)直接取自年報(bào)。
2.解釋變量——高管持股比例(MSR)
它是用來衡量高管持股水平的高低,MSR2和MSR3分別代表高管持股比例的平方和立方。高管人員持股數(shù)量與公司總股本直接取自年報(bào)數(shù)據(jù)。
3.控制變量——公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債水平(DAR)和固定資產(chǎn)增長率(RFTA)
SIZE是以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量的,用以表示企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)果表明,SIZE對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響,也就是規(guī)模效應(yīng),而且存在最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模。在這種規(guī)模下,一般來講公司在給定產(chǎn)品市場條件下的業(yè)績最佳。SIZE也會(huì)影響到經(jīng)營者薪酬的高低。因此需要將SIZE列為變量之一。DAR在數(shù)值上等于公司負(fù)債總額與賬面總資產(chǎn)之比,即資產(chǎn)負(fù)債率,該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。固定資產(chǎn)增長率(RFTA)反映了企業(yè)成長的一個(gè)方面,在有效的資本市場上,企業(yè)成長性越大,投資者對其未來預(yù)期越好,從而企業(yè)的市場價(jià)值表現(xiàn)就越好。
(三)模型設(shè)定
根據(jù)以上變量定義及理論假說,可以構(gòu)建如下回歸方程:
ROE=α0 α1MSR α2MSR2 α3MSR3 α4SIZE α5DAR
α6RFTA ε (1)
EPS=α0 α1MSR α2MSR2 α3MSR3 α4SIZE α5DAR
α6RFTA ε(2)
其中αn(n=0,1,2,3,4,5)為相應(yīng)自變量的系數(shù)。
(四)樣本選取
本文以2006—2008年滬深兩市上市公司為研究窗口,剔除了ST、*ST、PT和在此三年終止上市的公司。全部數(shù)據(jù)來自于CCER(色諾芬)中國證券市場數(shù)據(jù)庫及巨靈數(shù)據(jù)庫。2006至2008年高管持股比例情況如表1所示。
從表1可以看出,高管持股比例表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn):1.高管持股比例普遍偏低,三年平均持股比例低于0.1%的樣本數(shù)達(dá)到了81.08%。2.零持股現(xiàn)象依然嚴(yán)重,2006年至2008年上市公司高管零持股比例分別為35.50%、36.20%和33.91%。3.區(qū)間分布極不均勻,主要表現(xiàn)出“低端多,高端少”的局面。例如2006—2008年平均持股比例區(qū)間0%—0.1%的樣本為81.08%。而0.1%-1%和1%-100%這兩個(gè)區(qū)間只占到18.92%。4.較高高管持股比例的上市公司三年來有所增加,分別為9.03%、13.51%和15.64%。
從上面描述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,我國上市公司高管持股比例普遍偏低,零持股現(xiàn)象嚴(yán)重,高管持股比例較低時(shí),對企業(yè)的業(yè)績影響比較小,所以本文選取滬深兩市2006-2008年高管持股比例高于1%的上市公司作為研究對象。
(五)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
根據(jù)以上所選取的樣本,對各變量進(jìn)行描述性分析,結(jié)果如表2所示。
由表2看出,剔除了高管持股比例較低的上市公司之后,樣本公司之間的差距還是很大的。1.盡管本文選取高管持股比例大于1%的上市公司為樣本,但是經(jīng)過統(tǒng)計(jì),樣本高管持股比例均值只有26.92%,仍然偏低,最高的高管持股比例可以達(dá)到95.05%,說明我國上市公司持股比例差異大且普遍偏低。2.2007年上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率的平均值最大,分別為0.61和13.51%,而2007年上市公司固定資產(chǎn)增長率的均值最低,為42.24%,這可能與我國2007年的“牛市”有關(guān)。3.近三年平均固定資產(chǎn)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差為最大;平均公司規(guī)模次之;平均資產(chǎn)負(fù)債水平的標(biāo)準(zhǔn)差為最小。4.資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降,其平均值分別為43.39%、42.36%和38.49%。說明我國上市公司長期償債能力有所增強(qiáng)。
三、研究結(jié)果及分析
本文分別采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)作為被解釋變量,高管持股比例及各控制變量作為解釋變量,運(yùn)用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件對選取樣本做多元線性回歸分析,回歸結(jié)果如表3所示。
從表3可以看出,對同樣的持股比例數(shù)據(jù),兩個(gè)業(yè)績指標(biāo)的回歸結(jié)果存在著較大差別。當(dāng)以ROE作為公司業(yè)績衡量指標(biāo)時(shí), 除RFTA外的其它指標(biāo)系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn),其中MSR與SIZE指標(biāo)系數(shù)的t參量通過了在0.01置信水平上的檢驗(yàn);MSR2和MSR3指標(biāo)系數(shù)的t參量通過了在0.05置信水平上的檢驗(yàn);而DAR指標(biāo)系數(shù)的t參量僅通過了在0.10置信水平上的檢驗(yàn)。當(dāng)采用EPS作為公司業(yè)績衡量指標(biāo)時(shí),僅SIZE和DAR的系數(shù)通過了在0.01置信水平上的顯著性檢驗(yàn)。決定調(diào)整系數(shù)分別為0.028和0.089。
分析回歸分析的結(jié)果,公司業(yè)績ROE與高管持股比例存在顯著的三次曲線關(guān)系,以上假設(shè)成立;SIZE與兩個(gè)業(yè)績指標(biāo)存在顯著正相關(guān)關(guān)系;而DAR與ROE指標(biāo)存在較弱的相關(guān)關(guān)系,與EPS不存在顯著相關(guān)關(guān)系;RFTA與兩個(gè)業(yè)績指標(biāo)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。
考察回歸方程(1)的三次函數(shù)的性質(zhì),得出方程:
EPS=-0.209 0.364MSR-1.041MSR2 0.881MSR3 0.015IZE
-0.048DAR
其駐點(diǎn)分別為26.99%與50.74%。當(dāng)PMS處于(1%,26.19%)區(qū)間時(shí),公司業(yè)績水平隨著高管持股比例的增加而降低,這反映我國上市公司高管人員持股比例偏低,不能產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用。過低的持股比例,無法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地連在一起。當(dāng)PMS處于(26.19%,52.58%)區(qū)間時(shí),公司業(yè)績水平隨著高管持股比例的提高而提高;當(dāng)高管持股比例達(dá)到了一定的程度,“利益趨同”作用成為影響高管行為的主導(dǎo)理論,高管與股東的利益將會(huì)向趨同的方向發(fā)展,開始更多地關(guān)心企業(yè)價(jià)值的最大化,為了公司長期發(fā)展貢獻(xiàn)更多的努力,且所持股票的比例越高,這種驅(qū)動(dòng)力就越明顯,從而高管持股與公司業(yè)績之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)PMS繼續(xù)提高到52.58%以上時(shí),公司業(yè)績水平再次隨著高管持股比例的增加而降低,“掘壕自守”作用開始顯現(xiàn)出來,高管會(huì)有更大的權(quán)力來控制企業(yè),而受外界約束的程度減弱,壓力變小,會(huì)更多地追求自身的利益,而偏離價(jià)值最大化的目標(biāo),此時(shí)公司業(yè)績與持股比例之間就會(huì)呈負(fù)相關(guān)。
綜上所述:上市公司高管持股比例對公司凈資產(chǎn)收益率的影響比對每股收益的影響較大。這反映出高管持股對我國上市公司股東利益的保護(hù),相對于公司利潤的增長較強(qiáng)。因此,在考察高管持股對上市公司的影響時(shí),應(yīng)在進(jìn)一步保護(hù)股東權(quán)利的前提下,加強(qiáng)對利潤指標(biāo)的考核。而以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司業(yè)績指標(biāo)時(shí),當(dāng)PMS處于(26.19%,52.58%)區(qū)間時(shí),兩者呈正相關(guān)關(guān)系;除這一區(qū)間之外,兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明高管持股作為上市公司管理人員的一項(xiàng)激勵(lì)機(jī)制,僅在一定范圍內(nèi)有效率。但是當(dāng)前我國絕大部分公司的高管持股比率在26.19%以下。因此,我國的上市公司要根據(jù)實(shí)際情況,選擇適合自身特點(diǎn)的股權(quán)激勵(lì)模式,積極探索本公司更加合理的高管持股水平。
四、研究局限
由于存在各種主客觀的原因,本文仍然存在一定的局限性,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是使用的是我國上市公司高管持股比例大于百分之一的小樣本,與大樣本相比,由于選取數(shù)據(jù)有限,只能在高管持股比例一定區(qū)間行業(yè)有一定的論證,但不宜做大范圍的推廣和應(yīng)用。二是在分析過程中把高管持股比例作為外生變量,僅研究了不同持股比例對公司業(yè)績的影響,但是一些研究的結(jié)果顯示,高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績也是互動(dòng)的關(guān)系,不同的公司業(yè)績也對高管持股比例產(chǎn)生一定的影響。三是通過相關(guān)分析與偏相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)上市公司的綜合財(cái)務(wù)業(yè)績受到諸多因素的影響,本文只選擇了三個(gè)控制變量,而財(cái)務(wù)業(yè)績的影響因素又極為復(fù)雜,存在著遺漏某些重要因素的可能性,從而對研究的信度與效度產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。因此在后續(xù)的研究中加入控制變量非常必要。
