企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率即負(fù)債占其資產(chǎn)總量的比重,是表示企業(yè)負(fù)債融資水平的重要指標(biāo)。它也用來表示企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理不僅給房地產(chǎn)企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),還可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
一、中國房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資水平現(xiàn)狀
(一)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資現(xiàn)狀
本文按照中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類確定的2007～2009年房地產(chǎn)開發(fā)上市公司為對(duì)象,通過對(duì)各年房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,分析房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債融資狀況。如表1所示,2009年87家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司中,有61家公司的負(fù)債率在50%～80%之間,其中資產(chǎn)負(fù)債率介于50%～60%、60%～70%和70%～80%之間的分別有17家、27家和17家:即負(fù)債率在50%～80%之間的房地產(chǎn)上市公司占所有被考察對(duì)象的70.11%。從上面數(shù)據(jù)還可以看出,2009年中國房地產(chǎn)開發(fā)上市公司負(fù)債率水平比2008年和2007年高。
(二)中國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)資金來源
房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債來源主要包括:1.從金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)借入資金而形成的長期借款和短期借款;2.在開發(fā)過程中因產(chǎn)品、技術(shù)和勞務(wù)的結(jié)算而形成的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款;3.其他應(yīng)付款;4.部分企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券形成的負(fù)債。
根據(jù)表2上市房地產(chǎn)開發(fā)公司資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可以看出,2001年銀行貸款約占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的26.08%,2008年銀行貸款約占企業(yè)本年資金來源的23.23%。相比而言,房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的應(yīng)付債券始終比較小,多數(shù)年度沒有超過企業(yè)資金來源的1%。由表2可見,應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款依然是房地產(chǎn)開發(fā)公司的重要資金來源,2001年兩項(xiàng)合計(jì)為9.59%,而2008年兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)19.65%,呈增長趨勢(shì);銀行貸款中,短期貸款比重明顯高于長期貸款。但自2004年以來短期借款呈下降趨勢(shì),而長期借款呈上升趨勢(shì);預(yù)收賬款呈上升趨勢(shì)。
(三)中國房地產(chǎn)上市公司與全行業(yè)負(fù)債融資水平比較
表3列示了上市房地產(chǎn)開發(fā)公司和全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)。從中可以看出,全國房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率水平呈降低趨勢(shì),這主要是應(yīng)歸因于房地產(chǎn)融資渠道的多元化發(fā)展和資本市場(chǎng)的日趨成熟。從表3可以看出,近年來上市房地產(chǎn)開發(fā)公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于全國所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的普遍水平并呈波動(dòng)增長趨勢(shì)。這是因?yàn)樯鲜蟹康禺a(chǎn)開發(fā)公司股權(quán)融資渠道優(yōu)于非上市企業(yè),隨著上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營規(guī)模和股權(quán)融資的增長,其負(fù)債融資的能力也更高了。另外,房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營的周期性對(duì)上市房地產(chǎn)公司的融資水平也有影響?？傊?在中國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系不完善和自有資金短期內(nèi)難以大幅增加的情況下,房地產(chǎn)占用資金大、周期長的特點(diǎn)決定了房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)水平在一定時(shí)期內(nèi)仍有可能提高。
(四)上市房地產(chǎn)開發(fā)公司與其他類型上市公司債務(wù)融資水平比較
表4通過將上市房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)與制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等行業(yè)比較可以看出,上市房地產(chǎn)開發(fā)公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平除了低于業(yè)務(wù)特殊的金融類上市公司外,均高于其他類型上市公司的負(fù)債率。
二、中國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀成因分析
造成中國上市房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)債水平高于其他行業(yè)上市公司負(fù)債水平的原因主要有上市房地產(chǎn)開發(fā)公司自身因素與外部融資環(huán)境因素。房地產(chǎn)開發(fā)公司自身因素主要包括房地產(chǎn)開發(fā)公司的行業(yè)經(jīng)營模式和企業(yè)的資源狀況等因素;外部融資環(huán)境因素主要包括房地產(chǎn)金融政策的影響、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系的狀況。
(一)上市房地產(chǎn)開發(fā)公司經(jīng)營模式
房地產(chǎn)業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè),其融資模式是由房地產(chǎn)開發(fā)模式所決定的。20年來中國房地產(chǎn)經(jīng)營模式是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)統(tǒng)攬土地—融資—規(guī)劃—施工—銷售—物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中,土地是房地產(chǎn)開發(fā)商能夠進(jìn)行開發(fā)的原始支點(diǎn),融資只不過是整個(gè)運(yùn)作的一個(gè)環(huán)節(jié)而已。按法律規(guī)定,企業(yè)用自有資金拿到地后,就可以通過這塊地的項(xiàng)目做抵押或擔(dān)保去融資開發(fā)項(xiàng)目,項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售狀態(tài)即開始銷售,銷售回款進(jìn)入下一個(gè)項(xiàng)目。在這個(gè)過程中,銀行貸款的支持是這種運(yùn)作模式得以持續(xù)的基礎(chǔ)。因此,包括上市房地產(chǎn)開發(fā)公司在內(nèi)的所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款水平都比較高。另外,由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長,資金占用時(shí)間也長,其周期性特點(diǎn)使上市房地產(chǎn)開發(fā)公司財(cái)務(wù)業(yè)績不穩(wěn)定,使企業(yè)很難利用增發(fā)新股取得股權(quán)資金。因而房地產(chǎn)上市公司從股市上獲得的資金總量占資產(chǎn)的比例很可能低于其他行業(yè)的企業(yè)。
(二)企業(yè)資源狀況和盈利能力
公司的市場(chǎng)競(jìng)爭能力、人力資源狀況、品牌和信譽(yù)等有形資源和無形資源對(duì)公司的融資都有影響。但影響上市房地產(chǎn)企業(yè)融資最重要的資源是土地資源。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的地域性和產(chǎn)品的不可流動(dòng)性,擁有土地決定著房地產(chǎn)企業(yè)占有市場(chǎng),同時(shí),土地作為企業(yè)資產(chǎn)可進(jìn)行抵押貸款。因此房地產(chǎn)企業(yè)土地儲(chǔ)備量的大小影響著房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力。首先是可增加權(quán)益融資,權(quán)益融資的增加又?jǐn)U大了公司的負(fù)債融資能力,進(jìn)一步導(dǎo)致負(fù)債水平的提高。這可以從表2的數(shù)據(jù)看出:2007年總負(fù)債水平和長期貸款水平達(dá)到了2001年以來的最高峰。這是因?yàn)?007年上市房地產(chǎn)開發(fā)公司通過增發(fā)等方式增加自有資本增加土地儲(chǔ)備,進(jìn)而使得負(fù)債水平大幅度提高。
房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力也影響著負(fù)債融資水平。企業(yè)的盈利能力是償債的保障,是公司取得債務(wù)資本的前提條件。盈利能力強(qiáng)時(shí)股東更愿意采用負(fù)債融資以增加股東投資收益。
另外,中國房地產(chǎn)上市公司多為業(yè)績優(yōu)異的企業(yè),當(dāng)盈利水平高時(shí),能夠較容易地從銀行獲得貸款,而通過股市融通資金相對(duì)困難。因此其資產(chǎn)負(fù)債率水平也相對(duì)較高。
此外,公司規(guī)模、成長性、公司的控股股東及管理當(dāng)局對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等因素都對(duì)公司負(fù)債水平有影響。
(三)房地產(chǎn)金融政策
從2003年起,中國為了調(diào)控房地產(chǎn)投資過熱,房價(jià)增長過快,從土地政策和金融政策上對(duì)房地產(chǎn)業(yè)頻頻出臺(tái)調(diào)控措施,對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式產(chǎn)生了較大的影響。如2004年4月27日,國務(wù)院要求提高房地產(chǎn)開發(fā)資本金比例,(房地產(chǎn)開發(fā)不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目),資金比例均由20%及以上提高到35%及以上。正是這些金融政策的出臺(tái)使房地產(chǎn)企業(yè)去尋求其他融資方式。2004年后信托融資大幅度增加、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者融資增加及銀行短期借款減少而長期借款增加主要是由于金融信貸政策變化導(dǎo)致。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),2009年5月再次調(diào)整了房地產(chǎn)開發(fā)資本金比例,其中,保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例從2004年的35%調(diào)低至20%,恢復(fù)到1996年的水平。其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例為30%。配合其他金融信貸政策,使2009年房地產(chǎn)信貸水平大幅提高。整體上看,房地產(chǎn)金融政策的調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資水平影響比較大。
(四)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系
房地產(chǎn)企業(yè)的融資與金融市場(chǎng)體系的完善有很大的關(guān)系。從發(fā)達(dá)國家的情況看,完備的房地產(chǎn)金融體系是由一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)共同構(gòu)建的。房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)是指圍繞房地產(chǎn)開發(fā)、流通以及消費(fèi)整個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行籌融資所產(chǎn)生的資金初始交易市場(chǎng),包括以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)的信貸、房地產(chǎn)企業(yè)證券、債券、信托、基金等籌融資活動(dòng);房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)是建立在一級(jí)市場(chǎng)之上,對(duì)一級(jí)市場(chǎng)中的產(chǎn)品進(jìn)行再次交易流通的市場(chǎng),主要指房地產(chǎn)抵押信貸資產(chǎn)證券化(Mortgage-backed securities,MBS)。
發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)能為企業(yè)融資提供各種便捷而適宜的渠道,而中國房地產(chǎn)金融起步比較晚,目前仍處于初級(jí)階段,這在一定程度上限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資選擇。如中國的債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券融資水平很低。除了股市融資之外,房地產(chǎn)上市公司主要通過銀行貸款來滿足其資金需求,這也在一定程度上提高了房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債率。
三、中國上市房地產(chǎn)開發(fā)公司債務(wù)融資影響分析
(一)負(fù)債融資對(duì)公司盈利的影響
根據(jù)國泰安研究中心上市房地產(chǎn)開發(fā)公司2008年財(cái)務(wù)分析指標(biāo)數(shù)據(jù)庫整理的不同資產(chǎn)負(fù)債率水平公司平均資產(chǎn)負(fù)債率與相關(guān)平均報(bào)酬率數(shù)據(jù)得到圖1和圖2。從圖1可見,在一定范圍內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率提高,公司的經(jīng)營業(yè)績也在提高;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于65%左右時(shí),隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升,公司息稅前利潤與資產(chǎn)總額比及總資產(chǎn)凈利潤率呈下降趨勢(shì);圖2顯示30%~40%負(fù)債率水平公司息稅前利潤與資產(chǎn)總額比及總總資產(chǎn)凈利潤率最大,而圖2顯示處于60%~70%負(fù)債率水平公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率達(dá)到高于30%~40%負(fù)債率水平公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率。這應(yīng)歸因于負(fù)債融資帶來的納稅效應(yīng)提高了股東權(quán)益報(bào)酬率。
圖1和圖2驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效的關(guān)系,在一定的臨界點(diǎn)之內(nèi),資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效正相關(guān),當(dāng)超過這個(gè)臨界點(diǎn)以后,繼續(xù)增加債務(wù)融資,提高資產(chǎn)負(fù)債率,不但不會(huì)提高公司績效,還有可能會(huì)增加公司的破產(chǎn)成本,公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大,公司績效下降。
根據(jù)表1可以看出中國上市房地產(chǎn)開發(fā)公司有近1/3的公司資產(chǎn)負(fù)債率超過了70%。這表明房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大。遇上經(jīng)濟(jì)變動(dòng)或金融政策調(diào)整,公司資金鏈就會(huì)緊張,導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)負(fù)債融資趨同性對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響
從前面數(shù)據(jù)可以看出,上市房地產(chǎn)開發(fā)公司的資金來源單一,股權(quán)資本的增加主要來源于增發(fā)配股。2006年5月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法),首次允許上市公司公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券,同時(shí)全面放開了定向增發(fā)。這在一定程度上擴(kuò)展了上市房地產(chǎn)公司的股權(quán)融資途徑,但負(fù)債融資仍主要來源于商業(yè)銀行貸款、預(yù)收賬款(這主要是客戶的定金和預(yù)售款,這部分資金實(shí)際上是個(gè)人消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)化而來,主要來源于銀行)及應(yīng)付賬款(主要是建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款)。債券融資比例仍然很低。房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資的趨同容易引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng),公司銷售下滑,公司資金鏈斷裂,公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就會(huì)增大。這不僅可能導(dǎo)致土地閑置、爛尾樓,還將導(dǎo)致銀行壞賬增加,甚至引發(fā)金融危機(jī)。中國1992～1993年海南的“房地產(chǎn)熱”就是一個(gè)教訓(xùn),海南“房地產(chǎn)泡沫破裂”給占全國0.6%總?cè)丝诘暮Ｄ鲜×粝铝苏既珖?0%的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達(dá)600多棟、1 600多萬平方米,閑置土地18 834公頃,積壓資金800億元,僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達(dá)300億元。1995年8月,海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行,以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問題。但僅僅兩年零十個(gè)月,海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月21日,央行不得不宣布關(guān)閉海發(fā)行,這也是新中國首家因支付危機(jī)關(guān)閉的省級(jí)商業(yè)銀行。
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