一、引言
關(guān)聯(lián)交易是指公司或其附屬公司直接或間接擁有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進行的交易。在西方發(fā)達國家,關(guān)聯(lián)交易是在跨國公司、母子公司制及總分公司制得到廣泛運用時出現(xiàn)的,常常用于節(jié)約交易成本和合理避稅。在亞洲的一些家族企業(yè)和官營企業(yè)中,關(guān)聯(lián)交易則被用作在母公司與子公司之間轉(zhuǎn)移利潤或掩蓋虧損。在我國,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理問題及監(jiān)管制度的不完善,上市公司中出現(xiàn)了許多不公平關(guān)聯(lián)交易的情況,并借此惡意操縱利潤,造成嚴(yán)重的后果。國內(nèi)已有不少學(xué)者對關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的原因、影響及治理等方面進行了研究,而對我國特殊的以不流通的國有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易的研究也取得一些理論和實證結(jié)果。本文將對這方面的相關(guān)研究進行文獻回顧,提出未來的研究方向。
二、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)研究
眾所周知,我國絕大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)轉(zhuǎn)型而來,多數(shù)是由國家股、法人股和社會公眾股三部分組成,其中占總股本大部分的國家股和法人股不能流通。所以大部分上市公司名義上是公眾公司,實際是控股股東控制的公司,而控股股東控制的上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當(dāng)突出,關(guān)聯(lián)交易能否保持公平取決于內(nèi)部人的狀況。一旦內(nèi)部人利益與中小股東等外部人利益不一致,由于缺乏約束,往往會發(fā)生不利于中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易。因此,朱寶憲(2001)他們認(rèn)為過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生不公平關(guān)聯(lián)交易的根本原因之一。
(一)控股股東的控股情況與關(guān)聯(lián)交易
一般認(rèn)為,在內(nèi)部人集團里大股東的收益主要來源于兩種途徑:現(xiàn)金流量權(quán)所帶來的收益和控制權(quán)私人收益。由于股權(quán)的集中所形成的控制性股東掌握了公司實際控制權(quán),他們?yōu)榱俗非笞陨淼睦娑终贾行」蓶|的利益,通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、高派現(xiàn)等各種手段從上市公司進行利益輸送,從而獲得控制權(quán)私人收益。劉峰和賀建剛(2004)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東利益實現(xiàn)方式的選擇時發(fā)現(xiàn):控股股東持股比例高的,傾向于以高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn)利益輸送;持股比例低的,傾向于以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和占用等方式實現(xiàn)利益輸送?？梢?在我國資本市場上,針對不同的股權(quán)結(jié)構(gòu),上市公司利益輸送的手法各不相同。此外,雖然集中所有權(quán)可在一定程度上避免股權(quán)分散情況下的“搭便車”行為,但是所有權(quán)比例的提高也增強了大股東謀取控制權(quán)私人收益的能力。李增泉(2004)他們的實證分析就發(fā)現(xiàn)控股股東占用上市公司的資金與大股東持股比例之間,存在先上升后下降的非線性關(guān)系,并且實證表明國企控制的公司控股股東占用資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。劉峰和賀建剛(2005)的另一篇關(guān)于大股東利益輸送的文章,驗證了上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易行為與上市公司股權(quán)集中度之間表現(xiàn)為顯著的U型關(guān)系。
國內(nèi)學(xué)者對控股股東的控股情況與關(guān)聯(lián)交易的研究已在下面兩點取得了比較一致的結(jié)論:(1)所有權(quán)集中的上市公司中,第一大股東持股比例較高和較低的情況會產(chǎn)生兩種效應(yīng),即利益協(xié)同效應(yīng)(Alignment Effect)和壕溝防御效應(yīng)(Entrenchment Effect);(2)為企業(yè)集團控制的上市公司比非集團控制的上市公司更容易通過關(guān)聯(lián)交易行為侵占中小股東的利益。上述文獻中可以看到,學(xué)者們雖然驗證了控股股東性質(zhì)和持股比例的不同,會影響到與上市公司的關(guān)聯(lián)交易方式和程度,但是沒有考慮公司治理的其他制衡因素(例如機構(gòu)投資者和高管的持股,董事會規(guī)模等對大股東與上市公司關(guān)聯(lián)交易的制衡作用),而且也缺乏對我國資本市場制度環(huán)境的變化對大股東利益輸送方式的影響研究。
(二)股權(quán)制衡與關(guān)聯(lián)交易
在上市公司中,其他大股東或是治理力量可以單個或聯(lián)合抵制控股股東的侵占利益行為,形成制衡作用。國外不少研究都認(rèn)同其他大股東或治理力量的“監(jiān)督制衡”觀,并用大量的研究證據(jù)顯示了這種制衡大股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司的作用。國內(nèi)也有學(xué)者研究對控股股東的監(jiān)督制衡作用,但是并未取得一致意見。陳曉和王琨(2005)認(rèn)為,由于不同控股股東的利益存在差異,如果關(guān)聯(lián)交易議案帶來的利益在控股股東間分布不平衡,或者有損某些控股股東的利益時,就難以在董事會通過。因此,他們按上市公司的控股股東數(shù)目對樣本進行分組,統(tǒng)計得出:持股比例超過10%的控股股東數(shù)目的增加會降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率。此外,控股股東間的制衡能力與發(fā)生關(guān)聯(lián)交易行為負(fù)相關(guān)。唐清泉等(2005)與王琨(2005)則是加入了其他的治理力量機構(gòu)投資者和獨立董事來研究制衡大股東的作用。唐清泉他們認(rèn)為,第二大股東能起到抑制第一大股東隧道挖掘的作用,第三大股東更能代表中小股東的利益;獨立董事在關(guān)聯(lián)交易方面對大股東有抑制作用;但是在機構(gòu)投資者方面與王琨和肖星的結(jié)論有一定的差異。王琨和肖星的研究表明前十大股東中存在機構(gòu)投資者的上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司,同時機構(gòu)投資者持股比例與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負(fù)相關(guān)。而唐清泉他們的研究則顯示當(dāng)機構(gòu)投資者作為第二大股東時,與第一大股東一樣有隧道挖掘效應(yīng),否認(rèn)了抑制作用。朱紅軍和汪輝(2004)以宏智科技股份有相似控制權(quán)之爭為案例,分析了我國民營上市公司的實際情況,認(rèn)為股權(quán)制衡機制目前還行不通。在我國制度機制還不健全的情況下,公司的內(nèi)部政策機制對投資者的保護尤為重要。因此,進一步研究其他股東和制衡力量對治理控股股東的利益侵占行為具有非?，F(xiàn)實的意義。
(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)擔(dān)保
近年來,國內(nèi)學(xué)者們開始關(guān)注關(guān)聯(lián)交易中的一種重要形式——關(guān)聯(lián)擔(dān)保。從他們文獻的實證分析可以看出,上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保這幾年有不斷上升的趨勢,而且當(dāng)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差時,資金占用、關(guān)聯(lián)銷售以及并購重組等常見掏空方式的效果可能較差,控股股東則傾向于進一步利用上市公司的無形資產(chǎn)——信譽來為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保,以達到掏空的目的。高雷和宋順林(2007)的研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān),股權(quán)制衡沒有發(fā)揮抑制作用。王琨和陳曉(2007)認(rèn)為,控股股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生的概率呈倒“U”型關(guān)系。高雷和王琨他們都驗證了關(guān)聯(lián)擔(dān)保對上市公司自身價值有負(fù)影響。盡管中國證監(jiān)會出臺的一些政策法規(guī)明文規(guī)定禁止直接為控股股東提供擔(dān)保,但上市公司現(xiàn)在已較少直接為控股股東提供擔(dān)保,而會采取一些較為曲折或隱蔽的其他擔(dān)保方式。唐松(2008)他們就揭示了上市公司更為隱蔽的關(guān)聯(lián)擔(dān)保渠道,即上市公司為其子公司擔(dān)保,上市公司的控股股東再從上市公司的子公司直接轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。省去了通過上市公司這一環(huán),這種方式更不容易被外界察覺。
三、結(jié)論
在我國目前相關(guān)法律、制度不很完善的情況下,控股股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象非常普遍,關(guān)聯(lián)交易則是利益侵害中最普遍、最復(fù)雜、最直接的手段。上述文獻回顧中可以看到國內(nèi)學(xué)者有從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,也有結(jié)合了內(nèi)部公司治理機制來研究與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系,為我國治理上市公司控股股東侵占中小股東利益的挖掘行為提出了重要的理論依據(jù)和建議。然而,股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部公司治理機制都是影響和產(chǎn)生不公平關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部原因,對于影響不公平關(guān)聯(lián)交易的外部制度因素(例如:市場、法律法規(guī)等)還缺乏研究。制度環(huán)境是影響企業(yè)外部交易成本的決定因素,而交易的成本大小則是引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)部行為的基本標(biāo)準(zhǔn)。因此,如果能結(jié)合外部因素的影響對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易進行研究,將會取得更加客觀、豐富的結(jié)論。
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