從近幾年來看,我國經(jīng)濟(jì)一直保持高速的發(fā)展,這是西方發(fā)達(dá)國家所不能比擬的,而我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要反映在上市公司上。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板新股剛一上市,就創(chuàng)下了新的紀(jì)錄,個股市盈率高達(dá)幾十倍,甚至百倍,遠(yuǎn)高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個股股票的投資價值,或者用該指標(biāo)在不同公司的股票價值之間進(jìn)行比較,然而,用市盈率來衡量個股股票的質(zhì)地優(yōu)劣是否準(zhǔn)確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率
所謂價值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發(fā)展?jié)摿Χ鴥r值被市場嚴(yán)重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時間就越長,投資價值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時間就越短,投資價值就越高。因此,作為價值投資自然要選擇市盈率低的股票,因為具有較低市盈率和大量現(xiàn)金,并且資產(chǎn)負(fù)債表健康的公司是理想的,價值股理論上可以提供穩(wěn)定的回報,而通常較大的公司在低迷時期對價格的掌控要優(yōu)于回暖期,價值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率之分。具體而言,根據(jù)普通股當(dāng)年年末的股價,除以年度財務(wù)報表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態(tài)市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標(biāo)只能說明個股上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績,不能代表現(xiàn)在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業(yè)績?nèi)绾?不能依據(jù)靜態(tài)市盈率,而要動態(tài)地對它作出新的估算。動態(tài)市盈率是以靜態(tài)市盈率為基數(shù),乘以動態(tài)系數(shù),該系數(shù)為1/(1 i)n,i為企業(yè)每股收益的成長率,n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。實際上,投資者在選擇低市盈率股票時,應(yīng)選擇動態(tài)市盈率低的股票,把靜態(tài)市盈率作為一種參考,即選擇有持續(xù)成長性的上市公司。
一般認(rèn)為,如果個股股票的市盈率過高,那么該股票的價格具有泡沫,價值被高估。通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標(biāo),或者說用來衡量投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大小,投資者很難根據(jù)市盈率進(jìn)行套利,也很難根據(jù)市盈率來判斷個股有投資價值或沒有投資價值。實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的,用市盈率一個指標(biāo)來評判個股價格過高或過低是很不科學(xué)的。
二、讓人困惑的投資目標(biāo):投資風(fēng)向逆轉(zhuǎn)與流行品種轉(zhuǎn)變
價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實證分析發(fā)現(xiàn),估值并不是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)問題,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當(dāng)時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態(tài)等都有關(guān)系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會做出錯誤的結(jié)論。事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機(jī)會,即使以預(yù)期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個估值魔方,但估值更多的是一種藝術(shù),又具有科學(xué)性,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數(shù)字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的差異,再好的投資目標(biāo)如被過分追捧,也會有“審美疲勞”的時候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標(biāo)可能面臨新一輪轉(zhuǎn)移,同時要審視經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風(fēng)向就會發(fā)生逆轉(zhuǎn),流行的品種便隨之轉(zhuǎn)變。
三、投資與投機(jī)的分水嶺:價值投資理念與市場化的眼光
價值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報有保證的操作,不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)?！币簿褪钦f,價值投資是通過對股票基本面的經(jīng)濟(jì)分析,使用金融資產(chǎn)定價模型估計股票的內(nèi)在價值,并通過對股價和內(nèi)在價值的比較去發(fā)現(xiàn)并投資那些市場價格低于其內(nèi)在價值的潛力個股,以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。
此后,因股神沃倫·巴菲特成功的實踐而把價值投資發(fā)揚(yáng)光大,聞名于世。巴菲特認(rèn)為,成功投資的關(guān)鍵,取決于企業(yè)的實質(zhì)價值和支付一個合理計算的交易價格,而不必在意最近或未來股市將會如何運(yùn)行。因此,在評估一項潛在交易或是買進(jìn)股票的時候,投資者應(yīng)該先衡量該公司經(jīng)營體系所有質(zhì)與量的層面,財務(wù)狀況以及可以購買的價格。巴菲特進(jìn)行投資成功的秘訣就是獨到的市場化眼光和耐心,在價值投資理念的指導(dǎo)下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報。正是由于巴菲特等大師們的成功實踐,價值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。
由于股票的價格時時波動,公司年終每股凈收益也會因為總股數(shù)的變化而變化,從而股票的市盈率每時每刻都在變化。由此可知,股價與利潤必然存在著密切的聯(lián)系,且反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優(yōu)質(zhì)股票,結(jié)果必然是價格的虛高。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會上升,股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫,且呈現(xiàn)出高市場估值,而高波動性、高換手率透射出了高風(fēng)險。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,還應(yīng)該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實用價值,比較不同行業(yè)、不同國家、不同時段的市盈率是靠不住的,但是,當(dāng)投資者把握好了市場的供求關(guān)系,考慮投資的安全邊際效應(yīng),在估值較低和企業(yè)的內(nèi)在價值之間進(jìn)行抉擇,才是操作股票的最佳時機(jī),且使過高的市盈率回歸理性。
四、風(fēng)險與報酬的權(quán)衡工具:投資風(fēng)險與投資報酬的估價模型
估算投資者投資行為背后的風(fēng)險和預(yù)期報酬的關(guān)聯(lián)度是十分必要的,以此來驗證投資者追求高報酬就必須承擔(dān)高風(fēng)險的代價。
價值投資者最常用的估值方法是通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資本資產(chǎn)定價模型、股利估價模型等方法估算股票的投資報酬及其內(nèi)在價值,將其與股票的市價進(jìn)行比較,從而決定相應(yīng)的買賣策略。價值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現(xiàn)金分紅獲取持續(xù)穩(wěn)定的回報;在具體的操作策略上,價值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進(jìn)行換手,以獲取長期而穩(wěn)定的收益。
五、結(jié)論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價格和價值關(guān)系的一個指標(biāo),其高低標(biāo)準(zhǔn)并非是絕對的。一般地,市盈率越高的股票,其價格與價值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價值的高膨脹性依然讓人稱奇,風(fēng)險也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價增值潛力不可小覷。因此,投資者應(yīng)在低估區(qū)域買進(jìn),高估區(qū)域拋出,但是,應(yīng)當(dāng)避免用市盈率單一指標(biāo)來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發(fā)達(dá)國家高一些,是正常的,這與我國經(jīng)濟(jì)的騰飛,我國上市公司個股優(yōu)良業(yè)績的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對個股價值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價值的最主要的依據(jù),也是最為有效的參考指標(biāo)之一。因為股票的價值與價格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、習(xí)慣、外匯管制、基準(zhǔn)利率等制度性因素有關(guān),又與股票的發(fā)行價、股本結(jié)構(gòu)、股票的成長性等因素有關(guān),還要考慮其可比性,對同一指數(shù)不同階段的市盈率進(jìn)行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應(yīng)將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關(guān)注股票的成長性、收益性、持續(xù)性、穩(wěn)定性,發(fā)掘具有潛質(zhì)的個股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時,還要綜合考慮投資環(huán)境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價值的股市指標(biāo),容易理解且數(shù)據(jù)容易獲得,但也存在自身的缺陷。因為隨著經(jīng)濟(jì)的周期性波動,上市公司每股收益會大起大落,這樣算出的平均市盈率指標(biāo)很不穩(wěn)定,也大起大落,以此來調(diào)控股市,必然會帶來股市的動蕩。因此,專家們也對估算公式進(jìn)行了調(diào)整,以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股收益,以企業(yè)價值(EV)加上債務(wù)減去現(xiàn)金取代市值,來計算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點,避免市盈率變成市夢率,因為投資者的投機(jī)心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價值投資者在進(jìn)行市盈率估值時,不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過高的市盈率和離奇的造富效應(yīng)會扭曲資本市場,導(dǎo)致信息披露失真,引發(fā)欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機(jī)行為,最關(guān)鍵是要強(qiáng)化“監(jiān)管”。因此,要規(guī)避我國資本市場上市公司的經(jīng)營風(fēng)險、誠信風(fēng)險、估值風(fēng)險、盲目炒作風(fēng)險、股價震蕩風(fēng)險、中介機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)導(dǎo)致的公司質(zhì)量風(fēng)險、直接退市風(fēng)險等,則需要我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善制度與規(guī)則,以及資本市場結(jié)構(gòu),提高資本市場的監(jiān)管效率與效果。
總而言之,在我國的資本市場,價值投資的確立需要一個不斷反復(fù)的過程,在價值投資真正占據(jù)主導(dǎo)之前,我國的資本市場會出現(xiàn)一個充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會在不斷的沖突和困惑中實現(xiàn)嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業(yè)績增長作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業(yè)都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續(xù)多久才是關(guān)鍵所在。因此,價值投機(jī)是價值投資時代的必經(jīng)之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標(biāo)時,應(yīng)該注意與企業(yè)業(yè)績提升速度相比如何,與企業(yè)業(yè)績提升的持續(xù)性相比如何,與企業(yè)業(yè)績預(yù)期的確定性相比如何。
