創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也稱之為二板市場(chǎng),是指為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要在滬深A(yù)股主板市場(chǎng)以外專門為中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和成長型企業(yè)提供融資服務(wù)且上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立不僅是構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)體系的重要舉措,也是破解我國中小企業(yè)融資問題的現(xiàn)實(shí)需要。考慮到我國去年11月推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和早期歐美和日本等國推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位和類型差異性以及市場(chǎng)投資者投資理念存在明顯的區(qū)別,有必要在市場(chǎng)制度建設(shè)等方面作出不同的設(shè)計(jì),以此來保障我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在推出之后能健康、持續(xù)和穩(wěn)定的發(fā)展。
一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的時(shí)代背景與現(xiàn)狀
(一)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀和特點(diǎn)
造成中小企業(yè)融資困難的原因有很多,但究其深層次的矛盾主要集中于中小企業(yè)自身的原因。例如中小企業(yè)經(jīng)營情況不穩(wěn)定、信用方面的制度不太健全和用于抵押融資的資產(chǎn)有限等。長期以來,針對(duì)中小企業(yè)存在的上述情況,中央政府,特別是浙江省政府在先后出臺(tái)了《浙江省小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償實(shí)行辦法》和《浙江省中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)小企業(yè)貸款擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償辦法》等四項(xiàng)政策為中小企業(yè)提供金融體系支持,以此試圖破解中小企業(yè)間接融資難的問題。
同時(shí)由于中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及其自身特點(diǎn),僅僅通過信貸、擔(dān)保這些間接的融資手段很難從根本上解決融資瓶頸問題,因此必須發(fā)展多層次資本市場(chǎng),通過直接融資,從根本上拓展直接融資的渠道,這樣才能給中小企業(yè)提供長期的、穩(wěn)定的又有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)性特點(diǎn)的股本型資金。
(二)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板推出的必然性
在國家政策層面解決中小企業(yè)直接融資問題,要首選創(chuàng)業(yè)板的推出和建設(shè)方案。
一是創(chuàng)業(yè)板不僅可以為中小企業(yè)提供直接融資的支持,同時(shí)也可促進(jìn)原始資本退出的機(jī)制應(yīng)用和完善,這就從另一方面能夠顯著地帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資等民間投資的活躍和發(fā)展。
二是創(chuàng)業(yè)板的推出主要定位于高新企業(yè),這有利于支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展,以此推動(dòng)我國一直強(qiáng)調(diào)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)戰(zhàn)略。
三是創(chuàng)業(yè)板有利于實(shí)現(xiàn)以創(chuàng)業(yè)促就業(yè)的目標(biāo),這也是中小企業(yè)在發(fā)展的同時(shí)為社會(huì)所作出的重大貢獻(xiàn)。
(三)創(chuàng)業(yè)板上市的現(xiàn)狀
2009年10月26日,根據(jù)深圳證券交易所(下稱“深交所”)上市委審核意見,深交所批準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板首批包括華誼兄弟在內(nèi)的28家公司上市。截至2009年11月30日,是創(chuàng)業(yè)板“滿月”的日子。一個(gè)月來,創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的過山車行情,又經(jīng)歷了連續(xù)拉升的逼空行情。根據(jù)深交所的有關(guān)統(tǒng)計(jì),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出交投高波動(dòng)性、高市盈率、高換手率的特征,平均靜態(tài)市盈率多數(shù)時(shí)間均在100倍以上。可見單憑深交所一個(gè)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和證監(jiān)會(huì)幾個(gè)法律地位相對(duì)不高的部門規(guī)章就可以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功推出,必然在其推出創(chuàng)業(yè)板之處就會(huì)存在制度的缺陷。由此可見創(chuàng)業(yè)板在推出之后必定還需很多的措施與之相配套,才能穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)。
二、完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的若干思考
(一)創(chuàng)業(yè)板上市公司的定位
國際上對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的定位包括主板、二板、三板和地方資本市場(chǎng),而我國則定位于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板,以及柜臺(tái)交易(OTC)市場(chǎng)或者地方交易市場(chǎng)。由上述分類可知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板是介于主板(滬深市場(chǎng))和中小板市場(chǎng)之間的市場(chǎng)層次。
根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)條款規(guī)定,申請(qǐng)股票上市應(yīng)當(dāng)符合的核心條件為公司股本總額不少于人民幣3 000萬元,《創(chuàng)業(yè)板上市辦法》也規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市后發(fā)行后股本總額不少于3 000萬元,這就可能模糊了主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的界限。但是,多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)架,決定了不同層次市場(chǎng)之間必須有各自的特色和領(lǐng)域。從理論上來看,如果創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入的門檻太高了,等于是另外一個(gè)主板或者中小板擴(kuò)容,市場(chǎng)重疊造成的是資源的浪費(fèi)和效率的低下。創(chuàng)業(yè)板本質(zhì)上與主板的不同之處就在于使得大量有發(fā)展前途的創(chuàng)新型中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)的平臺(tái)脫穎而出。與此同時(shí),這也是一個(gè)需要依靠市場(chǎng)大批量企業(yè)快速的淘汰來完成的過程。而上市要求過高,則無法使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起到大浪淘沙的作用。同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板開立之初,由于初期創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量太少可以使得違規(guī)機(jī)構(gòu)和個(gè)人操縱市場(chǎng)大行方便之門,游資的輪番炒作是創(chuàng)業(yè)板股票也就成為了必然。
(二)適當(dāng)擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中上市公司的行業(yè)面
從國際視野來看,納斯達(dá)克是比較公認(rèn)的具有創(chuàng)業(yè)板特色的市場(chǎng),但是納斯達(dá)克市場(chǎng)的典型特點(diǎn)是從起家開始一直定位于IT企業(yè),時(shí)至今日雖然其上市行業(yè)面在不斷擴(kuò)大,其市值80%以上仍然為IT企業(yè),但是,從德國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展來看,隨著2000年科技泡沫之后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以失敗告終,主要原因是德國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)追隨納斯達(dá)克市場(chǎng),它只上IT型的企業(yè),這導(dǎo)致市場(chǎng)的行業(yè)分布太過集中,造成市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常差,IT行業(yè)遭遇重大發(fā)展危機(jī),德國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)當(dāng)然就關(guān)門了。行業(yè)面的擴(kuò)大可以降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抗拒經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力,減少行業(yè)過分集中帶來的波動(dòng)。因此我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)吸取德國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)過程中的寶貴經(jīng)驗(yàn),要適當(dāng)擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的行業(yè)面,不要為上科技型企業(yè)所累。
(三)適當(dāng)限制創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)板的要求
《創(chuàng)業(yè)板上市辦法》沒有對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)板的問題進(jìn)行只字的闡述,這也為未來創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)板留下了伏筆。同時(shí)從國際上通行的慣例來分析,轉(zhuǎn)板也是司空見慣的事情。但是目前還至少應(yīng)限定為五年左右為宜。這樣做的好處在于:一是讓真正需要融資的中小企業(yè)進(jìn)來培育發(fā)展,而不是給那種急于上市融資而不能先上主板或者中小板的公司提供“占座”機(jī)會(huì),若是以后真有做大做強(qiáng)的潛力公司的確需要轉(zhuǎn)板,先給予其五年期的成長觀察年限,這也有利于保證轉(zhuǎn)板的可靠性從而維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性;二是防止創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)展的初期進(jìn)展不順利,避免出現(xiàn)所謂的“監(jiān)管俘獲”等逆向選擇事件的出現(xiàn)從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司集體轉(zhuǎn)入主板。這就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的徹底失敗。
(四)加強(qiáng)控股股東股份減持的限制
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出,同時(shí)造就了創(chuàng)業(yè)板上市公司原始股東暴富的神話。這也帶來了在上市之前所帶來的業(yè)績(jī)?cè)旒俚脑紕?dòng)力和上市之后套現(xiàn)的動(dòng)力。上市公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?其上市之后的股價(jià)越高,套現(xiàn)賣出股票的利益越大,可見最終為業(yè)績(jī)?cè)旒儋I單的就是這個(gè)市場(chǎng)最后的中小投資者。為此需要從控股股東股份減持方面加以限制減少因業(yè)績(jī)?cè)旒偎鶐淼墓煞葑兿鄤?dòng)力,制度上彌補(bǔ)此漏洞,從制度層面保護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。
(五)防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)潛在的估值風(fēng)險(xiǎn)
從我國股票市場(chǎng)的歷史發(fā)展情況來看,主板和中小板市場(chǎng)估值一直高于外國的資本市場(chǎng),但是這種情況的出現(xiàn)有其歷史原因,且牽涉因素眾多,因此也具有一定的現(xiàn)實(shí)合理性。目前主板市場(chǎng)動(dòng)輒幾十元的價(jià)格和上百倍市盈率的思維定勢(shì)若是傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將會(huì)帶來毀滅性的影響。例如,一些在國內(nèi)所謂的小范圍細(xì)化行業(yè)龍頭,在香港創(chuàng)業(yè)板目前都是幾角錢一股而已。因此有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值問題建立防患于未然的措施。以創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)本性來看,如果出現(xiàn)幾百倍的市盈率這種高估值的情況,其風(fēng)險(xiǎn)甚至遠(yuǎn)超在2007年上市的中國石油。畢竟從創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程來看,絕大多數(shù)的公司將來會(huì)破產(chǎn)并退出市場(chǎng)。
創(chuàng)業(yè)板的定位應(yīng)該是為中小高科技企業(yè)和投資者之間開辟一個(gè)共贏收益、同擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的長期平臺(tái),而不是提供一個(gè)讓風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)者不顧一切進(jìn)行變現(xiàn)的出貨通道。創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)和收益的特征與主板是截然不同的,而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件遠(yuǎn)低于主板的條件,所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)和收益更大。而我國股票市場(chǎng)投資者的特征是以中小散戶為主體的,所以有必要對(duì)參與創(chuàng)業(yè)板的投資者設(shè)定一定的準(zhǔn)入要求。例如,要求投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)有一定的識(shí)別能力,有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等制度設(shè)計(jì),符合要求的投資者投資創(chuàng)業(yè)板比較合適,否則投資者不僅可能會(huì)遭受不必要的損失,而且也可能會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)。
總之,從創(chuàng)業(yè)板“滿月”的交易情況來看,再次以事實(shí)確認(rèn)創(chuàng)業(yè)板這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特殊市場(chǎng),有必要在發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管制度中進(jìn)行相應(yīng)的單獨(dú)設(shè)計(jì),以此促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長期和健康發(fā)展。
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