一、研究背景
國內(nèi)許多學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)融資后公司的資金使用效率出現(xiàn)了下滑。其中原紅旗(2002)的研究結(jié)果表明配股公司的長期回報率低于市場回報率。曾昭武(2004)對上市公司股權(quán)融資后的經(jīng)營業(yè)績進行分析的結(jié)果顯示,上市公司在實施配股后的總體經(jīng)營業(yè)績呈逐年下降趨勢,這一下降趨勢在1%的水平上顯著。在國外有許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象①,這些研究結(jié)果說明上市公司的股權(quán)融資行為影響公司的投資效率。那么是什么原因?qū)е律鲜泄竟蓹?quán)融資后的經(jīng)營業(yè)績下滑呢?
美國學(xué)者Stein在1996年研究了當股票市場處于非理性時,理性并致力于公司真實價值最大化的管理者投資行為。他認為非理性的投資者和資本市場會影響公司的融資時機和資本結(jié)構(gòu),因為如果投資者誤認為公司擁有許多有價值的投資機會,導(dǎo)致股價被高估,管理者會因此而增發(fā)股票,但是理性的管理者不會將資金投入到新項目中,因為他們清楚那些被投資者認為有價值的投資機會事實上不可能產(chǎn)生真正凈現(xiàn)值收益,因此股權(quán)再融資的時機選擇行為不會影響公司的投資效率和經(jīng)營績效。不過在現(xiàn)實中存在著一個重要的問題就是無論管理者是否理性,他必須找到能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的項目并將籌集到的資金進行投資,否則同樣會造成資金的閑置,降低公司整體資金的使用效率。此外如果管理者拒絕投資在那些投資者投資了資金卻可能是無利可圖的項目,投資者可能會拋售公司股票導(dǎo)致公司股價下跌,還可能受到來自證券監(jiān)管部門的質(zhì)疑,因此迫于壓力部分管理者可能會將資金投入到這些無盈利的項目中,在此情況下公司的資金使用效率和整體經(jīng)營績效必然受到影響。事實上中國上市公司融資后頻繁變更募集資金投向和大量的委托理財行為也說明了上市公司經(jīng)理人在融資后確實改變了資金的使用用途,影響了投資效率。上市公司股權(quán)融資后經(jīng)營業(yè)績的下滑最終會影響到股東的長期投資回報,那么上市公司為什么仍要進行股權(quán)融資呢?根據(jù)企業(yè)融資的代理理論,公司利益相關(guān)者之間的利益沖突可能會導(dǎo)致公司選擇一些不利于公司長期發(fā)展的財務(wù)決策。因此本文將通過股權(quán)再融資上市公司不同利益相關(guān)者的行為及其利益變化對此問題進行解析。
二、股權(quán)再融資上市公司控股股東的利益變化分析
在美國,上市公司股權(quán)融資時機選擇的基本動因在于公司新老股東之間的利益沖突,公司管理者通過股權(quán)融資的時機選擇可以實現(xiàn)財富從新股東向老股東的轉(zhuǎn)移,從而增加老股東的財富。而在中國上市公司的股權(quán)融資時機選擇行為則源自于持有非流通股的控股股東與流通股股東的利益沖突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日進行配股和增發(fā)的上市公司作為研究樣本分析股權(quán)融資對上市公司控股股東、流通股股東和管理者的利益影響。研究樣本剔除了金融類公司和B股增發(fā)A股的公司,在研究期內(nèi)的配股樣本公司有447家,增發(fā)樣本公司有101家,研究的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國經(jīng)濟網(wǎng)。由于配股和增發(fā)所涉及的股東類型有所不同,因此為了能更清楚地區(qū)分不同股權(quán)融資方式對公司股東的影響,本文針對配股和增發(fā)兩種不同的形式分別進行分析。
(一)配股上市公司控股股東利益變化分析
本文對1999-2005年配股公司在股權(quán)融資后的每股凈資產(chǎn)及其增加值進行了計算分析,結(jié)果見表1?？梢园l(fā)現(xiàn)配股后上市公司的每股凈資產(chǎn)均高于配股前的每股凈資產(chǎn),這主要是因為上市公司的配股價一般要遠高于公司的每股凈資產(chǎn),而導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)的大幅增值。這對于持有非流通股的控股股東來說是有利的,由于在股權(quán)分置改革前,控股股東普遍持有的是非流通股,他們通常對持有股份按其凈資產(chǎn)進行計價,如果他們不參與配股將無償獲得凈資產(chǎn)的增值,從而為他們帶來即時收益。
本文計算了1999-2005年配股公司非流通股股東認購配股的比例,可以發(fā)現(xiàn)在1999-2005年間配股公司非流通股股東認購配股比例的平均值只有14%左右,而中位數(shù)只有5%,說明大多數(shù)上市公司非流通股控股股東認購配股的比例很低。
表3計算出配股公司非流通股股東的即時收益②及其占原來非流通股股東權(quán)益的比例。可以發(fā)現(xiàn)通過配股上市公司的非流通股股東平均獲得了8 600萬元的即時收益,權(quán)益增值達到21%。如此顯著的即時收益使得持有非流通股的控股股東偏好于利用股權(quán)融資籌集資金,因為配股價與每股凈資產(chǎn)之間差異的存在大大降低了他們實際承擔的融資成本。
對于控股股東認購比例不同的配股公司而言,其配股價格對每股凈資產(chǎn)的溢價和控股股東的即時收益也存在著不同。本文根據(jù)控股股東認購比例的二分位數(shù)將配股公司分為高認購比例組和低認購比例組進行比較(見表4)。表4的結(jié)果顯示高認購比例組的控股股東認購比例達到26.75%,遠高于低認購比例組的1.15%,而其配股溢價和即時收益比例都顯著低于低認購比例組。出現(xiàn)這種現(xiàn)象說明當配股溢價較高時,大股東為了獲得更多的即時收益,會傾向于較少的參與配股,因此其認購的比例會較低。
由于不同的上市公司控股股東的性質(zhì)不同,而不同性質(zhì)的股東參與配股認購的比例可能有所不同,所以本文根據(jù)上市公司第一大股東的性質(zhì)將上市公司分為國有控股公司和非國有控股公司兩類。表5比較了兩種不同股權(quán)性質(zhì)大股東控股下的上市公司非流通股股東的即時收益情況,可以發(fā)現(xiàn)非國有控股公司的非流通股股東通過股權(quán)融資可以獲得更高比例的即時收益。一個可能的解釋是由于非國有大股東不像國有股股東那樣受到控股比例和轉(zhuǎn)讓約束等的限制,因此這些股東更有可能利用股權(quán)融資獲取即時收益和轉(zhuǎn)移資源。
(二)增發(fā)公司控股股東利益的變化分析
與配股公司相同,增發(fā)上市公司的控股股東的即時收益也同樣取決于新股的發(fā)行價格、融資規(guī)模等因素。但有所不同的是增發(fā)的新股在短期內(nèi)上市流通,因此在增發(fā)過程中對于控股股東來說有兩種不同的策略可以獲得收益,由于增發(fā)價一般低于股票的現(xiàn)行市價,因此如果控股股東參與購買新股,則可以在股票除權(quán)后以較高的市場價格出售獲取即時收益,也可以不參與增發(fā),而通過獲得凈資產(chǎn)的增值來獲得即時收益。無論采用哪種策略對于控股股東來說均是可以獲利的。假設(shè)增發(fā)公司的控股股東沒有參與增發(fā),那么控股股東的即時收益(TE)為:
TE=(P2-P1)×S2×X2
S2和X2分別為增發(fā)后公司的總股本和非流通股比例,P1為增發(fā)股前的每股凈資產(chǎn),P2為增發(fā)股后的每股凈資產(chǎn)。本部分以1999年-2005年進行了增發(fā)融資的上市公司作為研究樣本,剔除了金融類公司和B股增發(fā)A股的公司后共有101家樣本公司。對樣本增發(fā)前后的每股凈資產(chǎn)的分析見表6,可以發(fā)現(xiàn)與配股公司相同增發(fā)后公司的每股凈資產(chǎn)大幅增值,持有非流通股的控股股東可以獲得顯著的即時收益。
而增發(fā)上市公司非流通股股東的即時收益情況見表7。表7的結(jié)果顯示增發(fā)為上市公司非流通股股東帶來了更高的即時收益,原因是增發(fā)價比每股凈資產(chǎn)的溢價要更高,而且增發(fā)的規(guī)模沒有像配股一樣受到規(guī)模的限制。因此大規(guī)模的增發(fā)往往可以給控股股東帶來更大的收益。
在表8中可以發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司的新股溢價遠高于配股公司,而發(fā)行股數(shù)占公司原有流通股股數(shù)也顯著高于配股公司。這也就可以解釋為什么在增發(fā)融資的形式出現(xiàn)后大量的上市公司選擇通過增發(fā)方式進行股權(quán)融資,特別是在2001年之前證券監(jiān)管部門對增發(fā)公司的盈利要求較低且對發(fā)行規(guī)模的限制較為寬松,因此通過增發(fā)新股控股股東可以獲得更多的即時收益。
上述分析顯示上市公司控股股東通過股權(quán)再融資的時機選擇獲得了顯著的即時收益,這些收益除了提高控股股東賬面的權(quán)益資本外,控股股東往往還可以通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)買賣等隧道挖掘行為轉(zhuǎn)移資金③。
三、股權(quán)再融資上市公司流通股股東的利益變化分析
(一)配股公司流通股股東利益的變化分析
由于配股結(jié)束后,配股公司的股票價格要進行除權(quán),所以持有公司流通股的股東如果不參與配股會遭受即時損失,因此流通股股東基本會參與配股。本文對1999-2005年配股公司流通股股東參與配股的情況進行了分析,發(fā)現(xiàn)超過95%以上的流通股股東參與了配股。那么參與了配股的流通股股東是否會出現(xiàn)即時損失呢?為了分析流通股股東參與配股前后的收益變化,本文對1999-2005年配股公司的短期市場回報率進行了分析,本文的市場回報率為考慮了配股公司現(xiàn)金股利再投資的回報率。從表9中可以發(fā)現(xiàn)配股公司在配股后的6個月內(nèi)實際回報率和超額回報率均顯著為正,說明流通股股東參與配股后并不會遭受即時損失。
既然許多上市公司在股權(quán)再融資后的長期經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)下滑趨勢,那是什么原因?qū)е屡涔晒驹诙唐趦?nèi)可以獲得較高的市場回報呢?這是由于上市公司往往選擇在市場行情和公司股票行情向好時進行股票融資,并且會在融資前后發(fā)放一些利好消息,從而使投資者購買配股公司股票。由于我國證券市場投資者多數(shù)以短線投資為主,他們并不關(guān)心公司的長遠收益信息,而只根據(jù)最近的信息進行決策,并希望能在短期內(nèi)獲利了結(jié)。因此流通股股東通常都會參與配股,并在短期獲利后出售手中的股票。此外配股后公司的除權(quán)價格通常低于原有的股票市價,部分用歷史信息評價公司股價的投資者會認為公司的股票價格在除權(quán)后有上升的空間,從而購買公司股票推動公司股價上漲。那么長期持有配股公司的流通股股東的利益會有何變化呢?
本文對配股公司融資后的長期市場回報率進行了分析(見表10),結(jié)果發(fā)現(xiàn)配股公司在股權(quán)融資后1年的市場回報率開始下降,到了融資后第2年配股公司的市場回報率顯著為負,而持有配股公司3年以上的投資者的平均投資回報率為-30.13%,說明長期持有配股公司股票的流通股股東不但沒有獲得收益,反而遭受了重大損失。
股權(quán)再融資公司在融資后的市場回報率(CAR)與整體市場的回報率相比并沒有顯著性的差異,其原因一是因為股權(quán)再融資公司在融資前的利潤率水平要遠高于市場平均水平,雖然其經(jīng)營業(yè)績有所下降,但仍高于或接近市場平均水平,因此市場并沒有迅速對其股票價格作出調(diào)整;二是由于市場投資者存在著損失厭惡和處置效應(yīng)的心理行為,部分投資者在購買了股權(quán)再融資的股票后才發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績下滑,這時由于公司的股票價格已經(jīng)出現(xiàn)了顯著下跌,投資者在對公司未來仍存在一定期望和損失厭惡的心理下總是不愿意出售這些公司的股票,因此使得配股公司的股票價格沒有進一步的下跌。
(二)增發(fā)公司流通股股東的利益變化分析
增發(fā)的上市公司涉及新流通股股東和原有流通股股東兩個不同的利益主體。這里將對這兩個利益主體進行分別討論。
增發(fā)通常在網(wǎng)下向機構(gòu)投資者進行銷售,而在網(wǎng)上向公司原有股東銷售,因此增發(fā)并非百分之一百向原有股東配售。由于增發(fā)價格通常低于公司股票的市場價格,所以公司原有的流通股股東在增發(fā)后將受到即時損失,而原有流通股股東的認購比例會影響到新老股東之間的利益分配,如果老股東參與增發(fā)有利于降低其即時損失。
增發(fā)后公司原有的流通股股東遭受的即時價格損失為(PM2
-PM1)。這里PM1為股權(quán)融資前每股市價,PM2為股權(quán)融資后每股市價。本文分析了1999年-2005年101家增發(fā)上市公司增發(fā)前后的股價變化(見表11),可以發(fā)現(xiàn)在假設(shè)增發(fā)公司流通股老股東沒有參與增發(fā)的情況下,老股東出現(xiàn)了明顯的即時損失。因此部分流通股股東會在增發(fā)前出售所持有的股票,導(dǎo)致增發(fā)公司的股票出現(xiàn)下跌。
而作為增發(fā)公司的新股東是否能在增發(fā)過程中獲得即時收益?這取決于增發(fā)價與增發(fā)后除權(quán)價格的差異PM2-P*,其中P*為增發(fā)新股的價格。當PM2>P*時新股東可以在新股上市后立即賣出以獲利。本文對新股東的即時收益(PM2-P*)進行了分析,見表12。
可以發(fā)現(xiàn)參與增發(fā)的新股東獲得了超過6%的即時收益。因此參與增發(fā)的新股東在增發(fā)后立刻賣出股票可以獲得顯著的收益,這就說明了為什么會有那么多的新股東愿意購買增發(fā)的股票。實際上增發(fā)使得老股東的利益向新股東轉(zhuǎn)移,老股東的損失等于新股東的收益。雖然增發(fā)公司股票在增發(fā)后6個月并沒有出現(xiàn)明顯的下跌,但公司在增發(fā)新股后的長期市場回報率呈逐年遞減的趨勢。在表13中可以看到持有增發(fā)公司股票3年的平均累計虧損竟高達35%,可見長期持有增發(fā)公司股票的流通股股東必然要遭受損失。
四、股權(quán)再融資上市公司管理層的利益變化分析
對于上市公司的管理層而言,股權(quán)再融資有利于擴大公司的規(guī)模,降低公司的財務(wù)杠桿,同時也增加了公司的自由現(xiàn)金流量,這些對公司的管理者來說都是有利的。那么股權(quán)融資后公司管理層的實際收益是否發(fā)生了變化?本部分將分別從管理層的顯性收入和隱性收入兩個角度對上市公司股權(quán)再融資后管理層的利益變化進行分析。
本文首先比較配股和增發(fā)公司在股權(quán)再融資后管理層顯性收入的變化,在這里使用上市公司董事、監(jiān)事和高管人員的年薪作為上市公司管理層顯性收入的替代指標。
從表14中可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資上市公司的管理層年薪總額在融資后兩年內(nèi)增加了60萬元,增幅達到融資前年薪總額的70%,而人均年薪在公司股權(quán)再融資后也出現(xiàn)了顯著的上升,增幅為融資前年薪的45%。說明管理層的顯性收入顯著增加。
對于上市公司管理層的隱性收入,有多種不同的衡量方法,其中陳冬華等(2005)選取年報中“支付的與其他經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”項目中的辦公費、差旅費、業(yè)務(wù)招待費、通訊費、會議費、出國培訓(xùn)費、董事會費、小車費以及高層管理人員費等可能存在職務(wù)消費的科目金額進行加總得出管理層的職務(wù)消費金額④。但由于并非所有上市公司都公布這些數(shù)據(jù),因此本文不采用此方法,而采用管理費用占主營業(yè)務(wù)收入比例作為衡量管理層控制權(quán)收益變化的指標。當公司的自由現(xiàn)金流量較多時,管理者會傾向于增加在職消費,從而導(dǎo)致公司管理費用比例的上升。
表15對各年度股權(quán)融資公司在融資前后管理費用占主營業(yè)務(wù)收入比例的變化進行了分析,可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資公司的管理費用支出比例明顯增加,在融資前1年全部股權(quán)融資樣本公司的管理費用占主營業(yè)務(wù)收入比例融資約為7%左右,而融資后一年達到11%以上,到了第三年總體平均的管理費用率達到了17%,說明上市公司存在著自由現(xiàn)金流量的代理問題,由于股權(quán)融資使得公司持有大量的現(xiàn)金,因此管理者可以通過增加在職消費來增加自身福利。
除了薪酬和控制權(quán)收益,部分上市公司管理者還持有公司的股票,那么上市公司管理層持股比例是否對公司的股權(quán)融資行為有影響呢?本文對1999-2005年合資格的配股和增發(fā)公司進行分析,從表16中可以發(fā)現(xiàn)管理層持股數(shù)量和持股比例與公司的股權(quán)融資決策之間無顯著的相關(guān)關(guān)系。這是因為多數(shù)上市公司高管人員并沒有持有本公司股票,本文對股權(quán)再融資上市公司董事及高管人員的持股情況進行統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)持有本公司股票的董事及高管人員比例只有31.3%⑤,而持股超過1萬股的董事及高管人員比例只有14.7%,因此公司股票的漲跌對公司多數(shù)管理層人員的收益影響不大。
即使是部分管理層持股比例很高的公司其股權(quán)再融資程度與其他公司之間也沒有體現(xiàn)出顯著差異。其原因在于管理層持股比例較高的上市公司多數(shù)為非國有控股的民營上市公司,在這些上市公司的董事會及高管人員中持股比例較高的人往往同時是上市公司母公司的大股東。由于他們在母公司中持有大量股份,因此他們通過股權(quán)再融資獲得的收益遠大于其通過直接持有上市公司股票所獲得的收益?？梢姀目傮w來說上市公司管理層現(xiàn)有的持股水平對其的激勵約束作用有限。
通過對配股和增發(fā)前后股東和管理者收益變化的分析,可以發(fā)現(xiàn)無論是配股還是增發(fā)公司的控股股東通過股權(quán)再融資均獲得了顯著的即時收益。而股權(quán)再融資公司的管理者在融資后的整體收益水平也顯著提高。可見通過股權(quán)再融資的時機選擇在短期內(nèi)為公司的控股股東和管理者帶來了顯著的收益,因此上市公司的控股股東和管理者都會偏向于進行股權(quán)融資時機選擇。
對于配股的非流通股股東而言,如果不參與配股就會發(fā)生即時損失,而參與了配股的流通股股東不會發(fā)生即時損失。增發(fā)公司的新股東通過購買增發(fā)的新股可以獲得顯著的即時收益,在新股并非向老股東全額配售的情況下,老股東遭受了一定的即時損失,此外長期持有股權(quán)再融資公司股票的投資者的實際收益率為負。
五、結(jié)論
本文對上市公司股權(quán)再融資后公司利益相關(guān)者的利益變化進行了分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是配股公司還是增發(fā)公司的控股非流通股股東通過股權(quán)再融資均獲得了顯著的即時收益,此外上市公司的管理者在融資后的整體收益水平也顯著提高。但由于部分公司在籌集資金后無法找到好的投資項目,因此只能把資金閑置或投入到一些低收益率的項目中,而管理層的代理問題又導(dǎo)致公司的管理費用率上升,從而導(dǎo)致公司整體經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。配股和增發(fā)上市公司長期經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象說明我國證券市場目前尚未達到半強式有效市場,上市公司的股票價格并不總是反映其基本價值,在某些時點會存在一定程度的高估現(xiàn)象,因此上市公司的部分利益相關(guān)者可以通過對融資時機進行選擇獲取收益。而對流通股股東而言,配股和增發(fā)盡管在短期內(nèi)不會對他們的收益產(chǎn)生明顯影響,且配股或增發(fā)公司股票的長期市場回報率顯著為負,因此長期持有這些公司股票的投資者將會遭受明顯的損失。
上述研究結(jié)果說明當前我國上市公司的股權(quán)再融資行為主要受到公司不同利益相關(guān)者利益沖突的影響,并引起了一些不良的經(jīng)濟后果。上市公司股權(quán)融資獲得的資金沒有得到合理的配置,公司流通股的長期投資者的利益也受到了損失。因此如何完善我國的股票發(fā)行制度,提高上市公司股權(quán)再融資的資金使用效率仍是證券監(jiān)管部門和財務(wù)理論界值得繼續(xù)研究的重要課題。
