資本成本是一種機會成本,是投資者可以選擇的其他等風險投資機會的預期回報率。由于企業(yè)往往采用多種融資渠道進行融資,因此需要對各種類別的資本成本加以綜合考慮,也就是采用加權(quán)平均資本成本(WACC)。加權(quán)平均資本成本在用于評估企業(yè)或項目的價值時,需要充分考慮到企業(yè)負債政策的影響,不同的負債政策會通過改變現(xiàn)金流風險的方式最終影響加權(quán)平均資本成本的大小。目前關(guān)于這方面的研究大多是分析特定的負債政策假設(shè)對加權(quán)平均資本成本的影響,然而企業(yè)在實際運營中面臨的情況是復雜多樣的,必須探索較為寬泛的條件下的加權(quán)平均資本成本與負債政策之間的函數(shù)關(guān)系,才能對一些復雜的情況作出正確的判斷。
一、加權(quán)平均資本成本與負債政策的內(nèi)涵關(guān)系分析
加權(quán)平均資本成本計算的理論基礎(chǔ)是MM定理,即負債企業(yè)的價值(VL)等于同風險等級的無負債企業(yè)的價值(VU)加上因為負債而節(jié)約的稅收的價值(VTS),如(1)式所示。
VL=VU VTS (1)
下面在較為寬泛的條件下推導加權(quán)平均資本成本與負債政策之間的關(guān)系。在一個多期情況下,根據(jù)MM定理,有如下關(guān)系:
其中,t表示所屬時期,T表示總的分期數(shù)量。FCF表示自由現(xiàn)金流量,即將企業(yè)看做權(quán)益融資(無負債)時股東所獲得的現(xiàn)金流量。CFTS表示因為負債而節(jié)約的稅收的現(xiàn)金流量,簡稱為節(jié)稅現(xiàn)金流量。Ku表示同風險級別的無負債企業(yè)的資本成本,?漬表示節(jié)稅現(xiàn)金流量的資本成本(即該現(xiàn)金流量所適用的折現(xiàn)率)。
由(2)、(3)、(4)式整理可得(5)、(6)、(7)式:
二、加權(quán)平均資本成本在兩種常見負債政策假設(shè)下的變化
(一)MM假設(shè)條件下的變化
MM假設(shè)條件是指由Modigliani和Miller在研究資本結(jié)構(gòu)問題時提出的關(guān)于負債政策的假設(shè),即假設(shè)公司的負債額保持不變。在這種情況下,負債額與公司價值不存在函數(shù)關(guān)系,節(jié)稅現(xiàn)金流量的風險實際上等同于債務的風險,適用的折現(xiàn)率也應該是債務的資本成本。因此在MM假設(shè)條件下有:
?漬=Kd(12)
Vt-1TS=DTC (13)
CFTSi=DTCKd (14)
其中Kd表示債務的資本成本,D表示負債額,TC表示公司所得稅稅率。
由于在MM假設(shè)中現(xiàn)金流量是永續(xù)型等額現(xiàn)金流,因此將(12)、(13)、(14)式代入(11)式并整理可得MM假設(shè)條件下的WACC:
WACC=Ku(1-TCL)(15)
其中L表示公司的負債比率,即負債額與公司價值的比。
(二)ME假設(shè)條件下的變化
ME假設(shè)條件是指由Miles和Ezzell在研究加權(quán)平均資本成本時提出的關(guān)于負債政策的假設(shè),即假設(shè)公司根據(jù)公司整體價值的變化調(diào)整負債額以保持固定的負債比率。在ME假設(shè)下,負債額成為公司價值的函數(shù),隨公司價值的變化而變化,這意味著節(jié)稅現(xiàn)金流量也會隨公司價值的變化而變化,其風險應該等同于整個公司的風險級別,其適用的折現(xiàn)率應該是Ku。因此在ME假設(shè)條件下有:
?漬=Ku(16)
CFTSi=Di-1TCkd(17)
將(16)、(17)式代入(11)式并整理可得ME假設(shè)條件下的WACC:
WACC=Ku-TCLKd
由此可見,常見的兩個加權(quán)平均資本成本的計算公式都是(11)式在特定負債政策下的變形。
三、實際應用中的選擇
在實際應用加權(quán)平均資本成本進行價值評估時,應該根據(jù)企業(yè)的負債政策與具體項目的融資情況對其具體公式作出恰當選擇。如果對債務的運用與償還有規(guī)律性的限制,每期的債務總額及利息基本是確定的,那么應該使用節(jié)稅現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為債務資本成本的WACC公式。如果企業(yè)致力于維持一個固定的資本結(jié)構(gòu),那么應該使用節(jié)稅現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為同風險等級的無負債企業(yè)資本成本的WACC公式。在一些特殊的情況下,例如杠桿收購,節(jié)稅現(xiàn)金流量使用何種折現(xiàn)率并不明顯。這些情況必須通過分析節(jié)稅現(xiàn)金流更傾向于隨企業(yè)價值的變化而變化還是更傾向于獨立于企業(yè)價值的變化而作出相對主觀一些的判斷。
另外,企業(yè)的負債政策也會影響到應該使用何種現(xiàn)金流量進行企業(yè)或項目的價值評估。當使用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率時,有兩種現(xiàn)金流量可以選擇:自由現(xiàn)金流量和資產(chǎn)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量(FCF)的定義前文已有敘述,在此不再贅述。資產(chǎn)現(xiàn)金流量(CCF)指的是股東獲得的現(xiàn)金流量加上債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量。根據(jù)兩種現(xiàn)金流量的定義,有如下關(guān)系:
FCF=EBIT(1-TC)(18)
CCF=(EBIT-I)(1-TC) I=FCF ITC (19)
從(19)式可以看出,資產(chǎn)現(xiàn)金流量等于自由現(xiàn)金流量與節(jié)稅現(xiàn)金流量的和。由于自由現(xiàn)金流量并未包括節(jié)稅現(xiàn)金流量,即負債的稅收節(jié)約效果并未在現(xiàn)金流中得到體現(xiàn),因此在使用自由現(xiàn)金流量進行價值評估時,必須將負債的稅收節(jié)約效果在折現(xiàn)率中加以體現(xiàn),即用稅后的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。與之相比,由于資產(chǎn)現(xiàn)金流量已經(jīng)包括了節(jié)稅現(xiàn)金流量,不需要通過“調(diào)低”折現(xiàn)率的方式來反映負債的稅收節(jié)約效果,因此使用資產(chǎn)現(xiàn)金流量進行價值評估時應該使用稅前的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。根據(jù)前文敘述可知,如果企業(yè)在投資的壽命期內(nèi)不能保持固定的負債比率,稅后的加權(quán)平均資本成本在各期內(nèi)并不是固定不變的,需要每期都進行估計。而根據(jù)MM定理,稅前的加權(quán)平均資本成本等于同風險級別的無負債企業(yè)的資本成本,與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān),不會因為企業(yè)負債比率的變化而變化。因此,當企業(yè)在投資的壽命期內(nèi)不能保持固定的負債比率時,例如杠桿收購、資產(chǎn)重組等,使用資產(chǎn)現(xiàn)金流進行價值評估會更為簡便。
【參考文獻】
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