資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點,以公司控制權(quán)的最優(yōu)安排為研究目的,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價值。該理論自20世紀80年代產(chǎn)生以來,一直備受學術(shù)界的關(guān)注,發(fā)展十分迅速,對研究和解決最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策與公司治理結(jié)構(gòu)問題產(chǎn)生了重大而深遠的影響。學術(shù)界在這方面的研究基本上是基于如下兩種不同的范式來展開的:一是Berle和Means范式;二是LLSV范式。目前,學術(shù)界對Berle和Means范式下的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論介紹比較多,但還沒有文獻系統(tǒng)地介紹LLSV范式下的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論,更沒有文獻對兩種不同范式的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論進行比較研究。本文將在分別介紹兩種范式主要理論模型的基礎(chǔ)上,對兩種不同范式的理論模型進行比較,并對未來的研究進行展望。
一、Berle和Means范式與LLSV范式的主要理論模型
就資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論而言,基于Berle和Means范式的理論模型主要有以下幾種模型。
Stulz模型。Stulz模型研究了經(jīng)理控制權(quán)與公司并購之間的關(guān)系。其三個顯著特點:第一,它高度強調(diào)經(jīng)理對表決權(quán)的控制在決定公司價值中的作用;第二,它突出經(jīng)理通過表決權(quán)的控制對收購方行為產(chǎn)生的影響;第三,它表明企業(yè)價值達到最大化時存在一個最優(yōu)的比例。
Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型主要研究了有控制權(quán)的經(jīng)理投票權(quán)、負債與股權(quán)的比例和并購市場三者之間的關(guān)系,認為公司現(xiàn)任經(jīng)理可以通過提高其持股比例來增大其投票權(quán),從而增強對公司并購計劃的控制能力。
Aghion-Bolton模型。企業(yè)本質(zhì)上是一組契約,企業(yè)控制權(quán)的不同安排實際上是不同的契約安排。顯然,在研究公司資本結(jié)構(gòu)選擇與控制權(quán)安排之間的關(guān)系時,要考慮公司控制權(quán)的契約本質(zhì)。上述前兩個模型都忽視了這一點,Aghion-Bolton模型則彌補了這一缺陷。Aghion-Bolton模型的核心思想是“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”,重點關(guān)注了破產(chǎn)機制在債務(wù)契約中的作用。
Hart模型。在Aghion-Bolton模型基礎(chǔ)上,Hart模型在契約不完全的條件下,引入“公司持續(xù)經(jīng)營與公司被清算”的矛盾,研究了最優(yōu)融資契約和相應(yīng)的最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。
在LLSV范式下,公司的控制權(quán)安排發(fā)生了重大變化,由股東、經(jīng)營者以及債權(quán)人之間的控制權(quán)安排轉(zhuǎn)為如何實現(xiàn)控股股東、中小股東以及債權(quán)人之間的控制權(quán)安排。LLSV范式下資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論主要代表模型有LLSV模型、JBBF模型以及FM模型等。其中,LLSV模型是最基礎(chǔ)的模型,其他模型都是在其基礎(chǔ)上進行發(fā)展。對此,筆者只介紹LLSV模型。LLSV(2002)提出的理論模型較詳細地分析了控股股東“掏空”行為。他們假設(shè)公司僅有一個控股股東,持有的現(xiàn)金流量權(quán)為α。公司投入資金I于一個收益率為R的項目,企業(yè)無任何經(jīng)營成本,則利潤為RI,并且公司將所有的利潤分配給股東?？毓晒蓶|利用自身的控股地位從公司轉(zhuǎn)移s部分利潤給自己,而后才將剩余的利潤分配給所有的股東。LLSV發(fā)現(xiàn),控股股東轉(zhuǎn)移的利潤越多,支付的成本也越高;在同等條件下,控股股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越大,越愿意按照正常的方式分配股利以獲得利潤,或者說轉(zhuǎn)移公司利潤的動機越小。在上述基礎(chǔ)上,他們進一步假設(shè)一個國家的投資者保護系數(shù)和控股股東擁有的現(xiàn)金流量權(quán)都是外生變量,兩者不相關(guān)。經(jīng)過研究得出如下兩個重要結(jié)論:一是一個國家的投資者保護機制越完善,公司價值越高;二是公司的最終控制人持有的現(xiàn)金流量權(quán)越高,攫取控制權(quán)私利的動機越低,公司價值越高。
二、Berle和Means范式與LLSV范式的比較分析
當控制權(quán)成為資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論研究的重要工具時,Berle和Means范式與LLSV范式共同為理解公司治理演進提供了清晰的思路。盡管如此,兩種范式之間還是存在著較大的區(qū)別,主要表現(xiàn)為以下幾個方面。
(一)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的差異
按照產(chǎn)權(quán)理論的分析框架,企業(yè)所有權(quán)包括剩余索取權(quán)和(剩余)控制權(quán)。其中,剩余索取權(quán)源于股東實際投入資本后取得股份比例,即現(xiàn)金流所有權(quán);(剩余)控制權(quán)則是股東擁有的投票權(quán)?，F(xiàn)金流所有權(quán)和投票權(quán)的不同組合將會產(chǎn)生不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu),如分散的現(xiàn)金流所有權(quán)和分散的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流所有權(quán)和分散的投票權(quán)、分散的現(xiàn)金流所有權(quán)和集中的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流所有權(quán)和集中的投票權(quán)等。Berle和Means范式主要研究的是分散的現(xiàn)金流所有權(quán)和分散的投票權(quán)組合成的所有權(quán)結(jié)構(gòu);而LLSV范式則研究了集中投票權(quán)與各種現(xiàn)金流所有權(quán)組合的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。
(二)研究路徑的差異
由于Berle和Means范式研究的基礎(chǔ)——所有權(quán)結(jié)構(gòu)沒有偏離“一股一權(quán)”的原則,企業(yè)的現(xiàn)金流所有權(quán)和投票權(quán)基本上存在著完全對應(yīng)的關(guān)系。因此,Berle和Means范式可以建立起嚴密的分析框架,即委托人設(shè)計契約——代理人根據(jù)情況選擇接受(或拒絕)契約——代理人提供努力——隨機因素決定現(xiàn)實狀態(tài)——委托人根據(jù)結(jié)果進行支付。但在LLSV范式下,由于控股股東可以通過各種“杠桿工具”使其投票權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán),使剩余索取權(quán)和控制權(quán)不對應(yīng)。在研究企業(yè)所有權(quán)對價值的影響時,就需追溯企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)所有者。只有通過對企業(yè)現(xiàn)金流所有權(quán)和投票權(quán)的終極追溯才能更好地理解現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)分配以及兩者對企業(yè)價值的影響。正因如此,到目前為止,LLSV并沒有建立起如Berle和Means范式那樣嚴格的研究分析框架,更多的研究只是推測性分析之后,再進行實證檢驗。
(三)控制權(quán)安排問題的差異
在Berle 和Means范式中,股東之間的權(quán)力分配遵循著“一股一權(quán)”的原則,不同股東之間的利益基礎(chǔ)是一致的,全體股東將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給經(jīng)理層。由于股權(quán)分散和“搭便車”行為,導致出現(xiàn)“投票權(quán)真空”,經(jīng)理層實際上獲得了公司的控制權(quán)。在信息不對稱下,如何保證經(jīng)理層基于股東利益最大化而不是經(jīng)理層私有收益最大化管理公司就成為Berle和Means范式研究的主要問題。在LLSV范式中,不同股東之間并不存在利益一致的基礎(chǔ)。一方面,控股股東具有足夠的動力去收集信息并有效監(jiān)督管理層,從而避免了股權(quán)分散下的“搭便車”問題;另一方面,由于控股股東掌握著公司實際控制權(quán),他們也有可能以其他股東利益為代價追求自身利益,實現(xiàn)自身利益最大化而不是公司價值最大化,于是就產(chǎn)生了控股股東與中小股東之間的利益沖突。因此,LLSV范式下,主要研究的是控股股東與中小股東之間控制權(quán)安排問題。
三、研究展望
在“資本結(jié)構(gòu)→企業(yè)行為→企業(yè)價值”的研究范式下,資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論全面而深入地揭示了現(xiàn)代企業(yè)籌資決策中企業(yè)經(jīng)營者的目標及行為與投資者的目標及行為之間的相互沖突和一致性,取得了許多突破性的研究成果,為完善公司治理、提高公司績效提供了理論上的支持。盡管如此,資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論遠沒有發(fā)展到完善的程度,還存在許多缺陷。這為后來研究提供了契機。
(一)深入研究控制權(quán)的內(nèi)涵和外延
作為資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中最重要的概念,控制權(quán)的內(nèi)涵和外延還不十分具體,到現(xiàn)在為止,對何謂控制權(quán)并沒有一個清晰的概念。Hart(1995)在以“物質(zhì)資本所有者至上”的邏輯基礎(chǔ)上,認為(剩余)控制權(quán)就是“可以按照任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有用法的權(quán)利”,而且“擁有剩余控制權(quán)實際上已經(jīng)被作為所有權(quán)的定義”。但是,后來的控制權(quán)理論并沒有遵循這一定義,甚至存在矛盾的地方。如Hart等人為了研究資本結(jié)構(gòu)安排時,首先假定缺乏自身財富的企業(yè)家首先擁有了企業(yè)的所有權(quán),享有企業(yè)的控制權(quán)。控制權(quán)內(nèi)涵的不清楚導致其外延也不清晰,在LLSV模型中,這樣的問題更嚴重?；靖拍畹哪：蟠笙拗屏速Y本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的應(yīng)用和未來的發(fā)展,而這可能是未來重要的研究內(nèi)容。
(二)建立Berle和Means范式與LLSV范式研究的統(tǒng)一分析框架
如前所說,現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)的不同組合至少可以產(chǎn)生四種不同所有權(quán)結(jié)構(gòu),即分散的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、分散的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)。委托代理理論前期的研究事實上只描述了第一種結(jié)構(gòu),即公司因股權(quán)高度分散而出現(xiàn)“投票權(quán)真空”的情況下,經(jīng)理層事實上獲得了對公司的控制,形成“所有權(quán)和控制權(quán)相分離”現(xiàn)象,而后期研究包含了后三種結(jié)構(gòu)。盡管研究的問題是一致的,但兩個時期的研究并沒有一個統(tǒng)一的分析框架。特別是后期的研究要么簡單地將控股股東視為解決搭便車行為的結(jié)果;要么先驗假定尋租行為促生了控股股東的出現(xiàn)。要想徹底搞清控股股東在公司治理中的角色以及據(jù)此為公司治理的演進路徑提供清晰的思路,就必須重新構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。
(三)對財務(wù)工具給出內(nèi)生性解釋
與其他資本結(jié)構(gòu)理論相比,資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論雖然提出了“控制權(quán)”這個重要變量,但如何實現(xiàn)“控制權(quán)”最優(yōu)配置的財務(wù)工具卻缺乏深刻地研究。在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中,通常都假定股權(quán)享受的剩余索取權(quán)而債務(wù)的利率固定,強調(diào)債權(quán)的破產(chǎn)清算權(quán)?？梢?在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中,財務(wù)工具還是沒有擺脫以前資本結(jié)構(gòu)理論中外生的假定。只不過現(xiàn)在知道剩余索取權(quán)和控制權(quán)具有對應(yīng)關(guān)系,但對于財務(wù)工具及其結(jié)構(gòu)的形成、決定因素、剩余索取權(quán)和控制權(quán)到底存在何種函數(shù)關(guān)系卻缺乏深刻地研究。
(四)重視股東異質(zhì)性差異對控制權(quán)安排的影響
在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中,股東的參與條件都是預(yù)先給定的,被賦予企業(yè)最后剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但是,對于具體的企業(yè)來說,股東初始的剩余索取權(quán)和控制權(quán)該如何界定,股東應(yīng)該有多大的剩余索取權(quán)和控制權(quán)?不僅如此,現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論缺乏對股東異質(zhì)性研究。股東既存在私有產(chǎn)權(quán)和公有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的差異,又存在控股股東和中小股東持股數(shù)量上的差異。在企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)安排中,考慮股東異質(zhì)性差異應(yīng)該是未來的一個重要內(nèi)容。
