西方財(cái)務(wù)管理在經(jīng)過(guò)二十多年的以籌資為重心的階段后進(jìn)入以內(nèi)部控制和投資為重心的階段。我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理自改革開(kāi)放以來(lái)一直停留在以籌資為重心的階段。當(dāng)前,隨著資本市場(chǎng)的日漸完善,市場(chǎng)投資者的理性程度不斷提高,對(duì)投資回報(bào)的關(guān)注度越來(lái)越高,這迫使企業(yè)管理者將財(cái)務(wù)管理的重心逐漸向投資轉(zhuǎn)移。這是近幾年國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)投資方面的研究日益增長(zhǎng)的主要原因。然而,一些研究簡(jiǎn)單套用西方現(xiàn)有的理論或?qū)嵶C模型對(duì)中國(guó)企業(yè)投資行為進(jìn)行分析,與中國(guó)企業(yè)投資的制度背景結(jié)合不夠,導(dǎo)致其研究結(jié)論的可信度大打折扣。本文通過(guò)回顧我國(guó)企業(yè)投資體制30年的改革歷程和分析當(dāng)前上市公司投資的特征,以期為有關(guān)企業(yè)投資的理論與實(shí)證研究提供知識(shí)支持。
每個(gè)企業(yè)的投資行為都必然要受到所在地區(qū)或國(guó)家的投資體制的影響,因而不同國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)投資行為將表現(xiàn)出不同的特征。鑒于此,本文首先對(duì)我國(guó)投資體制的歷史沿革進(jìn)行分析,然后歸納總結(jié)出上市公司投資的主要特征。
一、我國(guó)企業(yè)投資體制改革30年(1978～2008)
投資體制是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。自黨的十一屆三中全會(huì)以來(lái),我國(guó)的投資體制改革歷程大致可以劃分為四個(gè)階段:起步階段、全面展開(kāi)階段、創(chuàng)新與深入階段、系統(tǒng)化新階段。這四個(gè)階段改革的核心就是逐漸增加企業(yè)投資決策自主權(quán),確立企業(yè)的投資主體地位。
(一)投資體制改革的起步階段(1978～1983年)
針對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期國(guó)有企業(yè)缺乏自主權(quán)的現(xiàn)狀,國(guó)家在這一期間采取了一系列擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)的措施,包括試行利潤(rùn)留存制度,規(guī)定企業(yè)可以用留利的大部分進(jìn)行再投資,試行投資包干制和“撥改貸”政策以及推行第一步利改稅等,這些改革擴(kuò)大了企業(yè)的投資決策權(quán),使國(guó)有企業(yè)以投資主體的身份從政府母體中分離出來(lái)。
(二)投資體制改革的全面展開(kāi)階段(1984～1991年)
1984和1986年分別實(shí)施第二步利改稅和承包制,進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)自主權(quán),增加了企業(yè)可自主支配的留用利潤(rùn),使企業(yè)可用于投資的資金增多。1985年“撥改貸”的全面推行,使企業(yè)以獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體的身份和市場(chǎng)化的方式掌握了從政府預(yù)算內(nèi)轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的投資資金的使用權(quán),加重了企業(yè)作為投資資金使用主體的分量。1984年8月國(guó)家計(jì)委頒布了《關(guān)于簡(jiǎn)化基本建設(shè)項(xiàng)目審批手續(xù)的通知》,主要內(nèi)容是簡(jiǎn)化審批手續(xù),進(jìn)一步擴(kuò)大地方政府和重點(diǎn)企業(yè)的投資決策權(quán)。同年10月,國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于改進(jìn)計(jì)劃體制的若干暫行規(guī)定》,進(jìn)一步縮小了國(guó)家計(jì)委的投資審批權(quán)限,擴(kuò)大了企業(yè)的投資決策權(quán)。如:對(duì)實(shí)行計(jì)劃單列項(xiàng)目的企業(yè)集團(tuán)和國(guó)家重點(diǎn)支持的大中型骨干企業(yè),凡經(jīng)國(guó)務(wù)院和國(guó)家計(jì)委審批了其基本建設(shè)項(xiàng)目和技術(shù)發(fā)行項(xiàng)目設(shè)計(jì)任務(wù)書(shū)的單項(xiàng)工程,不再報(bào)批,由企業(yè)自行安排。
(三)投資體制改革的創(chuàng)新與深入階段(1992～2003年)
1992年10月的黨的十四大提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革目標(biāo),這一階段的投資體制改革是圍繞如何建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的投資體制框架。針對(duì)前兩個(gè)階段的改革給予了企業(yè)一定的投資自主權(quán),但沒(méi)有賦予相應(yīng)的責(zé)任所帶來(lái)的盲目投資問(wèn)題,1992年11月,原國(guó)家計(jì)委下發(fā)《關(guān)于建設(shè)項(xiàng)目實(shí)行業(yè)主責(zé)任制的暫行規(guī)定》,推行基本建設(shè)項(xiàng)目的業(yè)主責(zé)任制,將負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資總過(guò)程的管理機(jī)構(gòu)從政府中分離出來(lái)。但是,由于剛從政府中分離出來(lái)的業(yè)主不具有法人地位,很難真正承擔(dān)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。因而,1996年國(guó)家計(jì)委在前兩年法人責(zé)任制試行的基礎(chǔ)上正式下發(fā)了《關(guān)于建設(shè)項(xiàng)目法人責(zé)任制的暫行規(guī)定》,要求國(guó)有單位經(jīng)營(yíng)基本建設(shè)大中型項(xiàng)目在建階段必須組建項(xiàng)目法人,項(xiàng)目建設(shè)的全過(guò)程都要由企業(yè)法人來(lái)組織,法人在享有投資決策權(quán)的同時(shí),必須承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。與此配套,1996年8月,國(guó)務(wù)院正式頒發(fā)了《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目實(shí)行資本金制度的通知》,要求對(duì)于各種經(jīng)營(yíng)性投資項(xiàng)目,必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)。這樣項(xiàng)目的組織管理權(quán)就全部從政府行政部門(mén)分離出來(lái),由政府行為變成企業(yè)行為,強(qiáng)化了投資的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,國(guó)有企業(yè)初步成為市場(chǎng)投資主體。
(四)投資體制改革的系統(tǒng)化新階段(2004年至今)
2004年7月16日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》),總結(jié)和完善了中國(guó)近30年來(lái)投資體制的改革,在轉(zhuǎn)變政府管理職能、確立企業(yè)的投資主體地位、完善政府投資體制、規(guī)范政府投資行為等方面加快了投資體制改革的步伐,它是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái),在投資領(lǐng)域最全面、系統(tǒng)、權(quán)威的改革方案。
《決定》中涉及企業(yè)投資的主要內(nèi)容是:1.改革項(xiàng)目審批制度,落實(shí)企業(yè)投資自主權(quán)。徹底改革不分投資主體、不分資金來(lái)源、不分項(xiàng)目性質(zhì),一律按投資規(guī)模大小分別由各級(jí)政府及有關(guān)部門(mén)審批的企業(yè)投資管理辦法。對(duì)于企業(yè)不使用政府投資建設(shè)的項(xiàng)目,一律不再實(shí)行審批制,區(qū)別不同情況實(shí)施核準(zhǔn)制和備案制。據(jù)測(cè)算,今后將有75%的投資項(xiàng)目實(shí)行備案制管理。①備案制將成為企業(yè)投資項(xiàng)目的主要管理方式。2.簡(jiǎn)化核準(zhǔn)手續(xù)。企業(yè)投資建設(shè)實(shí)行核準(zhǔn)制的項(xiàng)目,僅需向政府提交項(xiàng)目申請(qǐng)報(bào)告,不再經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)項(xiàng)目建議書(shū)、可行性研究報(bào)告和開(kāi)工報(bào)告的程序。政府對(duì)企業(yè)提交的項(xiàng)目申請(qǐng)報(bào)告,主要從維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全、合理開(kāi)發(fā)利用資源、保護(hù)生態(tài)環(huán)境、優(yōu)化重大布局、保障公共利益、防止出現(xiàn)壟斷等方面進(jìn)行核準(zhǔn)。3.擴(kuò)大大型企業(yè)集團(tuán)的投資決策權(quán)。基本建立現(xiàn)代企業(yè)制度的特大型企業(yè)集團(tuán),投資建設(shè)實(shí)行核準(zhǔn)制管理的項(xiàng)目,可以編制中長(zhǎng)期發(fā)展建設(shè)規(guī)劃,經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院投資主管部門(mén)批準(zhǔn)后,規(guī)劃中的項(xiàng)目不再另行申報(bào)核準(zhǔn),只須辦理備案手續(xù)。 4.進(jìn)一步拓寬企業(yè)投資項(xiàng)目的融資渠道。允許各類企業(yè)以股權(quán)融資方式籌集投資資金,逐步建立起多種募集方式相互補(bǔ)充的多層次資本市場(chǎng)。5.放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域,鼓勵(lì)社會(huì)投資,允許社會(huì)資本進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。
二、我國(guó)上市公司投資的特征分析
受各個(gè)階段投資體制改革的綜合影響,當(dāng)前我國(guó)上市公司的投資行為呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的主要特征。
(一)總體增長(zhǎng)速度較快,但部分公司的凈投資為負(fù)
相對(duì)于非上市公司而言,上市公司有著更廣的籌資渠道和資金來(lái)源,因而其投資增長(zhǎng)速度更快。表1的數(shù)據(jù)表明,我國(guó)工業(yè)類上市公司在2000~2006年間固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資支出年平均增長(zhǎng)速度達(dá)到27.5%,扣除固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等維持性投資后的凈投資依然能達(dá)到16.5%的年增長(zhǎng)率,遠(yuǎn)高于同期全國(guó)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率10.4%的平均水平。但是,依然有30.14%(=635/2107)的公司年度凈投資為負(fù),即這些公司的投資支出不足以維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)。
是什么原因?qū)е挛覈?guó)部分上市公司凈投資為負(fù)呢?資金短缺是其中的主要原因。齊寅峰和李禮的調(diào)查結(jié)果顯示,54.7%的企業(yè)表示由于沒(méi)有足夠的資金從而錯(cuò)過(guò)了一些很好的投資機(jī)會(huì)。上海市統(tǒng)計(jì)局在2000年對(duì)該市60家大型和特大型企業(yè)的調(diào)查結(jié)果表明,63%的企業(yè)認(rèn)為資金不足是導(dǎo)致企業(yè)投資裹足不前的主要原因。②大型和特大型企業(yè)尚且如此,中小企業(yè)的資金短缺問(wèn)題就更為嚴(yán)重。
(二)企業(yè)投資受政府干預(yù)嚴(yán)重
我國(guó)企業(yè)的投資行為受到政府干預(yù)的影響,這是因?yàn)檎袆?dòng)機(jī)也有能力對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行干預(yù)。首先,由于企業(yè)擴(kuò)大投資不僅有利于增加就業(yè)機(jī)會(huì),還可以拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng),而就業(yè)率的提高有利于維護(hù)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定,GDP的增長(zhǎng)則有利于地方政府完成政績(jī)考核目標(biāo),有助于地方官員在晉升博弈中獲勝。因此,地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)擴(kuò)大投資。其次,在2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》實(shí)施之前,我國(guó)的投資項(xiàng)目管理是以立項(xiàng)審批為核心,任何投資項(xiàng)目,不分資金來(lái)源、不分項(xiàng)目性質(zhì),都一律按投資規(guī)模大小分別由各級(jí)政府及有關(guān)部門(mén)先批準(zhǔn)立項(xiàng)后方可實(shí)施。企業(yè)投資項(xiàng)目的審批制為政府干預(yù)企業(yè)投資提供了便利的條件,政府部門(mén)可以從政府利益的角度支持或阻撓企業(yè)的投資,即使在審批制改核準(zhǔn)制或備案制后,政府依然可以以大股東的身份干預(yù)國(guó)有控股公司的投資。
(三)投資決策權(quán)限嚴(yán)格受制于大股東
上市公司一般按照項(xiàng)目投資金額占凈資產(chǎn)比例大小依次授權(quán)股東大會(huì)、董事會(huì)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理進(jìn)行項(xiàng)目建議書(shū)的審批。如果將擬投資項(xiàng)目金額超過(guò)公司凈資產(chǎn)10%需股東大會(huì)批準(zhǔn)定義為嚴(yán)格投資控制,而將超過(guò)50%才需股東大會(huì)批準(zhǔn)定義為寬松投資控制,則在上海證券交易所研究中心調(diào)查的208家樣本公司中,有158家公司的大股東對(duì)董事會(huì)的投資決策權(quán)實(shí)施嚴(yán)格控制,約占樣本總數(shù)的76%。何衛(wèi)東的數(shù)據(jù)也顯示,78%的公司大股東對(duì)董事會(huì)的投資決策權(quán)實(shí)施嚴(yán)格控制。這表明,目前我國(guó)上市公司投資決策權(quán)嚴(yán)格受控于大股東,這種制度有助于抑制經(jīng)理層的過(guò)度投資,但也導(dǎo)致了上市公司董事會(huì)決策權(quán)限不足,投資決策延緩,難以適應(yīng)迅速變化的市場(chǎng)環(huán)境而落后于其他公司。
(四)投資回報(bào)率低下
企業(yè)進(jìn)行投資最主要的目的就是實(shí)現(xiàn)預(yù)定的回報(bào)。從理論上講,企業(yè)的投資收益率至少應(yīng)高于資本成本。為考察我國(guó)上市公司的投資回報(bào)情況,本文計(jì)算了全部上市公司1994~2006年的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率(ROA),并將其與同期一年期短期貸款的稅后資本成本(K)進(jìn)行比較(見(jiàn)圖1)。③研究發(fā)現(xiàn),在全部12 264個(gè)公司—年度中有4 629個(gè)觀測(cè)值的ROA小于K,即約有37.75%的公司—年度全部資產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤(rùn)還不足以償還相應(yīng)借款的利息。從圖1可以直觀地看出,代表ROA的折線從1994至2005年總體趨勢(shì)是下降的,但在2006年有較大程度的反彈,在1995、1996以及2001—2005年共七個(gè)年度中全部上市公司ROA的均值都低于債務(wù)的資本成本。辛清泉等的實(shí)證研究也有類似發(fā)現(xiàn),他們利用Baumol模型,對(duì)中國(guó)上市公司1999～2004年的資本投資回報(bào)率進(jìn)行了估算,研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)上市公司的資本投資回報(bào)率僅為2.6%,遠(yuǎn)低于同期資本成本。
注:圖中折線為ROA,豎線為債務(wù)資本成本。ROA為“(利潤(rùn)總額 財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)”,數(shù)據(jù)全部取自CSMAR財(cái)務(wù)年度報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù);若公司當(dāng)年凈利潤(rùn)為正,則當(dāng)年債務(wù)資本成本為企業(yè)一年期貸款利率×(1-33%),否則為當(dāng)年一年期貸款利率。
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