一、引言
在經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí),對(duì)環(huán)境造成的負(fù)面影響也越來越大。環(huán)境問題制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,使人類與自然、生態(tài)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了不協(xié)調(diào)的局面。人們開始越來越重視經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的和諧發(fā)展。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下,戰(zhàn)略并購應(yīng)充分考慮環(huán)境成本,以便更準(zhǔn)確地度量并購后協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。目前,常用的對(duì)戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法是綜合運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)理論,但該種估值方法并沒有考慮環(huán)境成本,導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值不準(zhǔn)確。鑒于此,本文在將環(huán)境成本融入戰(zhàn)略并購的基礎(chǔ)上,擬構(gòu)建出基于環(huán)境成本的目標(biāo)企業(yè)估值模型,以期能為我國企業(yè)戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)的估值提供科學(xué)的依據(jù)。
二、環(huán)境成本分析
(一)環(huán)境成本的界定
對(duì)于環(huán)境成本的界定,不同的學(xué)者給出了不同的界定方法。根據(jù)日本國學(xué)者國部克彥(1998)的觀點(diǎn),按照環(huán)境成本的負(fù)擔(dān)主體進(jìn)行劃分,可以劃分為由企業(yè)負(fù)擔(dān)的內(nèi)部環(huán)境成本和不由企業(yè)負(fù)擔(dān)的外部環(huán)境成本兩部分。隨著國家環(huán)境法規(guī)制度的不斷完善和企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)的不斷增強(qiáng),原本不由企業(yè)承擔(dān)的部分外部環(huán)境成本開始予以內(nèi)部化,納入到企業(yè)環(huán)境成本的考慮范圍,所以企業(yè)環(huán)境成本的界定不僅取決于負(fù)擔(dān)主體,也與外部成本內(nèi)部化的程度密切相關(guān)。
(二)環(huán)境成本的內(nèi)容
環(huán)境成本主要包括自然資源成本和環(huán)境污染成本(肖序,2002)。自然資源成本是企業(yè)在社會(huì)生產(chǎn)過程中耗用自然資源后,對(duì)自然資源進(jìn)行恢復(fù)等各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所支付的耗費(fèi)的總和。環(huán)境污染成本是企業(yè)將生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢棄物控制在環(huán)境容量范圍內(nèi)所發(fā)生的成本,該部分成本常以企業(yè)為防止環(huán)境污染而發(fā)生的環(huán)境保護(hù)成本計(jì)量。
(三)環(huán)境成本的計(jì)量
1.自然資源成本的計(jì)量
自然資源耗費(fèi)以后,有一部分可以通過自行生長恢復(fù)到原來的狀態(tài),該部分成本已納入正常的會(huì)計(jì)核算體系并從產(chǎn)品成本中獲得補(bǔ)償;而有一部分成本卻是永久性耗費(fèi),需要企業(yè)投入額外費(fèi)用幫助其恢復(fù)到原來狀態(tài),即企業(yè)所要承擔(dān)的自然資源成本。目前常用張亞連提出的建立在邊際機(jī)會(huì)成本理論基礎(chǔ)上的計(jì)量模型來計(jì)量,該模型表示如下:
其中:Ct1表示第t年自然資源的耗減成本;Pi為第i種自然資源恢復(fù)費(fèi)用;Xi為企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)對(duì)第i種自然資源的使用量;?墜i為第i種資源恢復(fù)比例。
2.環(huán)境保護(hù)成本的計(jì)量
企業(yè)生產(chǎn)過程本質(zhì)上可以看作是由一系列前后有序的作業(yè)單元構(gòu)成,每個(gè)作業(yè)單元的成本影響因素如圖1所示。張亞連在分析和貨幣化計(jì)量每個(gè)作業(yè)單元環(huán)境保護(hù)成本的基礎(chǔ)上,整合所有的作業(yè)單元,并借助勞動(dòng)價(jià)值理論,構(gòu)建了目前常用的企業(yè)環(huán)境保護(hù)成本計(jì)量模型,該模型可以用下面的關(guān)系式表示:
V2=VbN(d1)-Pe-rTN(d2)
其中:Vb為標(biāo)的物的現(xiàn)行資產(chǎn)價(jià)格,即目標(biāo)企業(yè)價(jià)值;P為歐式看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格;T為期權(quán)的到期日;r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率;σ表示目標(biāo)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率;N(d1)和N(d2)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)變量的累積分布函數(shù)。
所以傳統(tǒng)的戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)估值模型為:V=V1 V2。
(二)戰(zhàn)略并購中隱含的環(huán)境成本分析
環(huán)境成本是目標(biāo)企業(yè)所包含的一項(xiàng)隱形成本,在主并企業(yè)并購前就一直存在。戰(zhàn)略并購旨在通過并購獲取戰(zhàn)略性資源、追求協(xié)同效應(yīng)或增強(qiáng)自身的核心競爭力,以達(dá)到競爭上的長期戰(zhàn)略優(yōu)勢。主并企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)后會(huì)長期擁有目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán),并繼續(xù)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)用于環(huán)境成本的支出,該部分支出常表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)金流的支出,會(huì)減少并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,所以在戰(zhàn)略并購中應(yīng)當(dāng)考慮環(huán)境成本才能準(zhǔn)確評(píng)估出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,進(jìn)而作出正確的并購決策。
(三)考慮環(huán)境成本后的戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)估值模型
從以上分析可以看出,傳統(tǒng)的戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)估值模型并沒有考慮隱含在并購中的環(huán)境成本,造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的高估,存在一定的不足和局限性,現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)建立考慮環(huán)境成本后的目標(biāo)企業(yè)估值模型,并為其并購決策提供依據(jù)。
綜上所述,基于環(huán)境成本的戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值分為三部分,即并購后目標(biāo)企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流、實(shí)物期權(quán)所創(chuàng)造的價(jià)值和目標(biāo)企業(yè)環(huán)境成本支出的現(xiàn)金流,其計(jì)量模型為:V=V1 V2 V3。
四、基于環(huán)境成本的戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)估值模型應(yīng)用實(shí)例
經(jīng)調(diào)查A公司正在在進(jìn)行戰(zhàn)略并購決策,相關(guān)資料為:
A公司是一家高科技生物制藥公司,近年來發(fā)展迅速,B公司在相關(guān)領(lǐng)域有很多發(fā)明專利,但其產(chǎn)品開發(fā)能力不足。A公司為了加強(qiáng)自己在市場中的競爭地位,以免被市場淘汰,正在考慮是否并購B公司。
B公司股東在談判中的要價(jià)為12 000萬元,而第三方咨詢公司通過評(píng)估認(rèn)為,B公司目前的企業(yè)價(jià)值僅為9 500萬元,A公司預(yù)計(jì)并購B公司后,對(duì)自己未來五年的凈現(xiàn)金流影響如表1所示(資本市場對(duì)這類并購項(xiàng)目的資本成本率為20%):
擁有B公司后,如果追加投資,開發(fā)出的C產(chǎn)品在未來三年能帶來凈現(xiàn)值增加16 000萬元,根據(jù)A公司的歷史數(shù)據(jù),預(yù)計(jì)其收益波動(dòng)率為35%;三年后公司會(huì)追加投資28 000萬,以鞏固自己在市場中的競爭地位,保持持續(xù)盈利能力,當(dāng)前市場上無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。
擁有B公司后,生產(chǎn)產(chǎn)品所耗用的自然資源為每年50萬個(gè)單位,該種資源的恢復(fù)費(fèi)用為0.002元/單位,恢復(fù)比例為0.2;該種產(chǎn)品生產(chǎn)要經(jīng)過兩道相似工序,其環(huán)境保護(hù)成本相同,其中每道增值作業(yè)環(huán)節(jié)每年的成本為10萬元,每道非增值、僅為防止生態(tài)環(huán)境影響的作業(yè)環(huán)節(jié)每年的環(huán)境成本為15萬元,每道工序每年的環(huán)保設(shè)備運(yùn)營的環(huán)境成本為20萬元。
所以考慮環(huán)境成本后B企業(yè)的價(jià)值為:V=V1 V2 V3=2 660.3
-269.4=2 390.9(萬元);此時(shí)企業(yè)并購的協(xié)同價(jià)值=2 390.9
9 500-12 000=-109.1(萬元)<0,企業(yè)并購不能創(chuàng)造價(jià)值,所以此時(shí)A公司不應(yīng)該并購B公司。
五、結(jié)論
從上述分析可以看出,在進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略并購時(shí)不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)本身所能創(chuàng)造的價(jià)值,還要考慮由于并購后產(chǎn)生的環(huán)境成本導(dǎo)致的凈現(xiàn)金流的支出,否則會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,進(jìn)而導(dǎo)致錯(cuò)誤的甚至是失敗的并購。
戰(zhàn)略并購中考慮環(huán)境成本雖然在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無法準(zhǔn)確計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不足,但它并沒有考慮企業(yè)投入環(huán)境保護(hù)支出后所能獲得的效益。環(huán)境效益評(píng)價(jià)是對(duì)環(huán)境保護(hù)的綜合分析、評(píng)價(jià)和衡量。企業(yè)環(huán)境效益的評(píng)價(jià)是一個(gè)多目標(biāo)的決策問題,由于項(xiàng)目、規(guī)劃所引起的環(huán)境影響的經(jīng)濟(jì)價(jià)值目前還難以量化,所以本文暫未考慮。
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