一、引言
上世紀(jì)80年代以來,股票市場(chǎng)的迅猛發(fā)展及其對(duì)投資者重要性的增加,特別是股票價(jià)格的大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)生活所產(chǎn)生的巨大影響,讓人們對(duì)股票價(jià)格的泡沫問題表現(xiàn)出了持續(xù)的研究興趣。尤其是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使這一領(lǐng)域的研究更為深入,學(xué)者們開始將動(dòng)態(tài)和非線性理論引入到對(duì)泡沫理論的分析和探討中,并且設(shè)計(jì)了更為貼近現(xiàn)實(shí)的泡沫形式,對(duì)于泡沫存在性的檢驗(yàn)細(xì)分為對(duì)特定類型泡沫的識(shí)別,由此可以洞察到股票市場(chǎng)更深層次的特征。2006年崔暢、劉金全引入MTAR模型,得出了從長期來看我國股票價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值之間存在著均衡關(guān)系,但短期內(nèi)對(duì)均衡的調(diào)整是非對(duì)稱的,即存在周期性破滅的投機(jī)泡沫。但是,在選擇經(jīng)濟(jì)變量沒有考慮滯后期對(duì)當(dāng)期產(chǎn)生的影響。因此本文在單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上引入VAR和VEC模型,檢驗(yàn)協(xié)整殘差的非對(duì)稱調(diào)整假設(shè),并引入對(duì)股票價(jià)格具有決定性影響的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國股票市場(chǎng)是否存在泡沫現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究。針對(duì)崔暢、劉金全(2006)、王薛、李紅剛①(2008)運(yùn)用MTAR協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)中國股市進(jìn)行實(shí)證研究的MTAR模型平穩(wěn)性的檢驗(yàn),本文提出了質(zhì)疑,提出了MTAR檢驗(yàn)的新視角。
二、變量的選取及研究方法
協(xié)整殘差的MTAR模型可表述為:
It={
式中,ut為股票價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值因子的回歸殘差,τ為門限值。
則(3)式為AR(t-l-1)型。該模型的平穩(wěn)性條件與滯后階數(shù)l及所有參數(shù)值有關(guān)。在討論具體問題時(shí),可檢驗(yàn)具體模型的平穩(wěn)性,如果模型是平穩(wěn)的,就能得到滿足平穩(wěn)性條件的有意義的門限值及ρ1,ρ2的值。然后建立存在協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)H0:ρ1=ρ2=0。如果拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的零假設(shè),則可以進(jìn)行對(duì)稱調(diào)整的原假設(shè)檢驗(yàn)H0:ρ1=ρ2,當(dāng)接受原假設(shè)時(shí),則意味股票的市場(chǎng)價(jià)格和其基礎(chǔ)價(jià)值之間的協(xié)整關(guān)系是線性非對(duì)稱調(diào)整。當(dāng)拒絕原假設(shè)時(shí),則表明存在對(duì)均衡的非對(duì)稱偏離。從而發(fā)現(xiàn)周期性破滅泡沫的存在。
本文首先采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)從資產(chǎn)價(jià)格中剔除基礎(chǔ)價(jià)值的決定部分,然后對(duì)得到的殘差序列應(yīng)用MTAR模型進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)。
由于我國股市明顯存在“齊漲共跌”的現(xiàn)象,這就要求在對(duì)股票價(jià)格的分析中更多地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,因此選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為股票價(jià)格基礎(chǔ)價(jià)值的解釋因素。為了盡量避免誤設(shè)定內(nèi)在價(jià)值問題,先用相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量做格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整回歸,剔除那些不顯著的變量以及那些估計(jì)結(jié)果與經(jīng)濟(jì)意義不符的變量。選擇以下變量進(jìn)行動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的分析。
1.股票市場(chǎng)方面。選取上證綜合指數(shù)(SZ)和深證綜合指數(shù)(SC)綜合反映股票市場(chǎng)情況:一方面,因?yàn)榫C合指數(shù)的變動(dòng)能夠較好的反映股票市場(chǎng)的發(fā)展變化,是股市的風(fēng)向標(biāo);另一方面,它和商業(yè)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)等其他指數(shù)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。
2.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面。依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論,取以下經(jīng)濟(jì)變量用以描述國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變量,工業(yè)增加值增長速度(VAI)(因資料收集所限,工業(yè)增加值作為GDP的替代變量:一方面,由于工業(yè)增加值是GDP的主要構(gòu)成部分;另一方面,它與GDP呈現(xiàn)同步增長趨勢(shì)),利率(RR),居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI),城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄存款(CC),廣義貨幣供應(yīng)量(M2),同業(yè)拆借利率(CHBO),對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量取對(duì)數(shù)變換。選取了六個(gè)與股市投資和價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)。選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000～2008年月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行》和《中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局》網(wǎng)站。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
1.檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性
表1計(jì)算了七個(gè)時(shí)間序列和其差分序列的單位根檢驗(yàn)的ADF統(tǒng)計(jì)量。
由檢驗(yàn)結(jié)果可知,在5%的顯著性水平下,所有序列樣本區(qū)間內(nèi)都無法拒絕存在單位根的原假設(shè)。因此繼續(xù)對(duì)其差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平下,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均拒絕存在單位根的原假設(shè),即所選變量均服從I(1)過程。
2.建立VAR模型和協(xié)整分析
為了進(jìn)行協(xié)整分析,必須選擇最優(yōu)滯后長度,否則結(jié)果不可信。首先,通過變化變量的滯后階數(shù),估計(jì)相應(yīng)階數(shù)的VAR模型;然后,根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定VAR模型滯后階數(shù);最后,通過eviews軟件確定VAR模型最優(yōu)滯后為一階。并進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn),以確定是否建立VEC模型。
由檢驗(yàn)結(jié)果表明,在5%的顯著性水平下,所有序列在樣本區(qū)間內(nèi)都無法拒絕存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。從表2,表3中得到所有序列存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。
3.建立VEC模型和協(xié)整分析
通過以上分析能得到所選變量序列存在協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。從而表明可以采用VEC模型進(jìn)行分析。用與2中相同的方法得到VEC模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn),結(jié)果表明VEC模型存在協(xié)整關(guān)系。
根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知,在樣本區(qū)間內(nèi)七個(gè)變量之間均存在顯著的長期均衡關(guān)系,說明如果按照傳統(tǒng)的單位根和協(xié)整檢驗(yàn)方法,可以拒絕在我國的股票市場(chǎng)上存在理性泡沫的原假設(shè)。但這種方法無法準(zhǔn)確捕捉泡沫的非線性路徑和周期性變化。因此,對(duì)協(xié)整殘差繼續(xù)應(yīng)用MTAR模型檢驗(yàn)。
4.MTAR模型檢驗(yàn)
樣本區(qū)間內(nèi)的協(xié)整殘差路徑如下圖示:
從上圖中可以看出協(xié)整誤差的調(diào)整路徑是非對(duì)稱的,通過MTAR模型可以對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。在MTAR模型中門限值是未知的,并要同系數(shù)ρ1和ρ2聯(lián)合起來估計(jì)。因此,利用Chan的一致性估計(jì)方法來尋找門限值,得到的MTAR模型的估計(jì)結(jié)果如下:
四、結(jié)論與討論
1.本文提出了MTAR模型協(xié)整檢驗(yàn)平穩(wěn)性的新觀視角,認(rèn)為以往的文獻(xiàn)中MTAR模型協(xié)整檢驗(yàn)平穩(wěn)性條件值得商榷。在以往的文獻(xiàn)中MTAR模型的平穩(wěn)條件實(shí)際是TAR模型的平穩(wěn)條件,即AR(1)模型的平穩(wěn)條件。忽略了新加入的∑γi△ut-i的影響。實(shí)際上,MTAR模型的平穩(wěn)條件可以通過AR(P)模型平穩(wěn)條件得出。本文重新考慮MTAR模型的平穩(wěn)條件,對(duì)滬深股市泡沫重新進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)。
3.本文選用了不同的內(nèi)在價(jià)值因子和數(shù)據(jù)樣本,同時(shí)考慮到內(nèi)在價(jià)值因子的相互影響及滯后影響,構(gòu)造了VAR和VEC模型,并在此基礎(chǔ)上建立MTAR模型,尋找股票市場(chǎng)周期性破滅泡沫的存在證據(jù)。通過得到的模型輸出結(jié)果可以看出,參數(shù)ρ1,ρ2都是統(tǒng)計(jì)顯著的且二者有顯著差異,進(jìn)一步說明我國股票市場(chǎng)存在周期性破滅泡沫。
4.本文僅通過基于VEC模型的MTAR檢驗(yàn)殘差的非對(duì)稱性分析股市泡沫存在狀態(tài)的方法,而沒有引入其他檢驗(yàn)股市泡沫存在的方法進(jìn)行對(duì)比分析。通過檢驗(yàn)的結(jié)果說明那一種方法能夠更加真實(shí)地反映出社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。
5.本文僅僅從全樣本區(qū)間對(duì)股市泡沫存在性進(jìn)行了分析,而沒有根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)將所討論區(qū)間劃分為若干個(gè)子區(qū)間分別討論。對(duì)子區(qū)間的討論更能清晰地捕捉到股市泡沫在各個(gè)區(qū)間的存在狀態(tài)。
【參考文獻(xiàn)】
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