一、引言
改革開放30年來,中國眾多的中小企業(yè)蓬勃發(fā)展,為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加國家財(cái)政收入、提高人民收入水平、吸納就業(yè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級做出了巨大貢獻(xiàn)。本文在借鑒投資效率、投資影響因素和融資約束三方面中西方研究成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合制造業(yè)中小企業(yè)的自身特點(diǎn),從投資效率的角度對中小企業(yè)資金運(yùn)用和資本約束兩方面做出探討研究,并通過實(shí)證研究揭示中國中小企業(yè)的投資行為特點(diǎn),為有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)用和調(diào)整提供理論依據(jù)。
二、理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述
關(guān)于投資效率的研究,國內(nèi)外學(xué)者選用的經(jīng)濟(jì)價(jià)值度量各不相同,如資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股贏利(EPS)、銷售額、主營利潤等。自上世紀(jì)80年代EVA的概念提出后,EVA被用來作為上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的衡量指標(biāo),取得了良好的效果。因此本文也選取了EVA作為衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造的指標(biāo)。根據(jù)定義,EVA等于企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本后的凈值,本文參考前人研究,最終選取的近似EVA計(jì)算公式為:
EVA=利潤總額-(當(dāng)期貸款利率r×所有者權(quán)益)
其中,當(dāng)期貸款利率r為中國人民銀行一年期法定貸款利率作,為基準(zhǔn)利率,采用加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算調(diào)整后得到。并運(yùn)用“EVA回報(bào)率(EVA/資產(chǎn)總額)”的方法,解決不同企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模不同而帶來的影響。
現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)對投資效率的各種影響因素都做了大量的研究論證,而針對于中國中小企業(yè)特定表現(xiàn)的研究則不是很多。饒勍等(2007)的研究結(jié)果顯示,中小企業(yè)的投資績效在中國上市公司民營企業(yè)的排位并不高。李志剛等(2008)對中國中小企業(yè)融資效率做了實(shí)證分析,結(jié)果顯示,制造業(yè)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對其融資效率產(chǎn)生了負(fù)作用。而王漢文(2008)對浙江民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究結(jié)果則顯示,資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效與公司成長性都具有顯著的正向影響。
三、研究假設(shè)
“自由現(xiàn)金流代理成本”假說認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流而又缺乏有效的、較好的投資機(jī)會時,管理者會產(chǎn)生通過投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,從而為個人獲得物質(zhì)及非物質(zhì)利益的機(jī)會主義動機(jī)、導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。由于大型企業(yè)自由現(xiàn)金流較大且內(nèi)部的代理問題更加嚴(yán)重,投資效益往往具有“反規(guī)模效應(yīng)”——資本規(guī)模較小的公司可獲得較高的平均收益。但是否就可以得出中小企業(yè)比大型企業(yè)投資效率更好的結(jié)論呢?由于中國的中小企業(yè)與主板上市公司相比,資產(chǎn)規(guī)模較小,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大,受外界影響的敏感度更強(qiáng)。加之,長期受融資難的困擾,其管理者的投資態(tài)度會更加謹(jǐn)慎,且出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度還會放棄一些可能收益較大的項(xiàng)目。并且與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范,受個人關(guān)系或家族牽連較多,使得管理者的市場決策效率不高。因此提出假設(shè):
假設(shè):中小企業(yè)比主板上市企業(yè)有較低的投資效率。
四、構(gòu)造變量和數(shù)據(jù)
(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文使用中國深交所2005～2008年所有中小板塊企業(yè)作為研究樣本,使用中國滬深股票市場2005～2008年所有證監(jiān)會行業(yè)分類為制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的企業(yè)作為比較樣本,保證與研究樣本行業(yè)性質(zhì)相似。
在樣本選取上,遵循以下標(biāo)準(zhǔn):(1)首先剔除數(shù)據(jù)缺損和金融行業(yè)上市企業(yè);(2)剔除所有ST或PT企業(yè);(3)剔除所有當(dāng)年投資額、所有者權(quán)益為零或負(fù)值的企業(yè);(4)為了消除極端值的影響,本文還剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)1%的極端值樣本。最后,共選取844個中小板塊企業(yè)作為研究樣本,3 489個主板企業(yè)作為比較樣本。所有樣本及數(shù)據(jù)均來自聚源數(shù)據(jù)庫,用SPSS進(jìn)行數(shù)據(jù)處理并使用OLS進(jìn)行回歸分析。
(二)回歸模型和變量定義
考察投資效率,主要是關(guān)心投資的增長是否能帶來真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,并且研究影響投資投入的各因素對經(jīng)濟(jì)價(jià)值增長的相關(guān)程度。本文選用EVA回報(bào)率作為被解釋變量,構(gòu)建模型為:
EVAs=β0 β1×INV β2×LEV β3×CF β4×SIZE ε
模型中各變量含義如下:
五、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表1報(bào)告了中小企業(yè)和主板上市企業(yè)各主要變量和相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn),中小企業(yè)比主板企業(yè)表現(xiàn)了更積極的投資熱情,平均投資支出比例為16.86%,比后者高出40%,結(jié)果與饒勍等(2007)所做的實(shí)證結(jié)果一致。且中小企業(yè)的平均EVA回報(bào)率(8.09%)顯著高于主板企業(yè)(3.02%),可以認(rèn)為中小企業(yè)表現(xiàn)良好,其投資的增長確實(shí)帶來了經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提高。從負(fù)債水平來看,中小企業(yè)和主板企業(yè)水平相當(dāng),資產(chǎn)負(fù)債率(平均48.37%)略小于主板企業(yè)(平均49.02%)。從短期經(jīng)營上看,中小企業(yè)(CF平均9.11)顯示了比主板企業(yè)(CF平均7.04)更多的內(nèi)部現(xiàn)金流。從這幾個指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì),可以看出中小企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn):短期經(jīng)濟(jì)效益高、內(nèi)部現(xiàn)金流充分、負(fù)債率較低、具有高投資偏好。
(二)中小企業(yè)的投資效率
表2匯總了用模型2對中小企業(yè)和主板企業(yè)投資效率影響各因素的回歸結(jié)果。SIZE與EVA回報(bào)率顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系證明了“反規(guī)模效應(yīng)”的存在。結(jié)果顯示了在中小企業(yè)中,規(guī)模較小的企業(yè)擁有較高的平均收益,這與黃娟等(2007)perez,Quiros,Timmermann(2000)的實(shí)證結(jié)果一致,而且這種效應(yīng)在中小企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著(SIZE回歸系數(shù):中小企業(yè)-2.797<主板企業(yè)-0.941)。這可能由于中小企業(yè)大多為私營企業(yè)或者家族企業(yè),控股股東利益與企業(yè)的管理、投資效率密切相關(guān),企業(yè)越小則控股股東對其的掌握以及經(jīng)營管理就越有效。而企業(yè)越發(fā)展,股東個人能力越不能勝任管理者的職位。此時中小企業(yè)普遍存在的企業(yè)內(nèi)部責(zé)權(quán)劃分不明確、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不健全、缺乏有效的監(jiān)督管理規(guī)范、高層管理人才缺乏等問題更加凸現(xiàn),導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張中內(nèi)部決策效率下降。而大型企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)較完善,因此小企業(yè)與主板企業(yè)相比,其投資效率體現(xiàn)了更明顯的“反規(guī)模效應(yīng)”。
本文的回歸結(jié)果顯示了中國制造行業(yè)內(nèi)負(fù)債對增加投資效率的“杠桿作用”。中小企業(yè)和主板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都與EVA回報(bào)率呈正相關(guān)關(guān)系,且中小企業(yè)比主板企業(yè)表現(xiàn)的更為顯著(LEV回歸系數(shù):中小企業(yè)0.044 >主板企業(yè)LEV回歸系數(shù)0.023)。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比主板企業(yè)更低。因此,中小企業(yè)還可以通過進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率,充分運(yùn)用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用,提高企業(yè)的價(jià)值。
中小企業(yè)擁有較多的內(nèi)部現(xiàn)金流,而其對EVA回報(bào)率的促進(jìn)作用卻小于主板企業(yè)(CF回歸系數(shù):中小企業(yè)0.258<主板企業(yè)0.344),可見中小企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流資源運(yùn)用效率還有待提高。
回歸的結(jié)果顯示了中小企業(yè)和主板企業(yè)的投資都是具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的,兩者的INV都與EVA回報(bào)率正向相關(guān)。但相比較,中小企業(yè)表現(xiàn)了較低的投資效率(INV回歸系數(shù):中小企業(yè)0.092<主板企業(yè)0.138),與本文提出的假設(shè)一致?？梢哉J(rèn)為,中小企業(yè)管理者出于風(fēng)險(xiǎn)和自身利益的考慮,傾向于投入少、見效快的項(xiàng)目,以投資帶動業(yè)績增長,因此表現(xiàn)出投資量大、短期業(yè)績高、經(jīng)營現(xiàn)金流量大、資金依賴性低的特點(diǎn)。而這些投資項(xiàng)目的可持續(xù)性和長期收益性不高,因此表現(xiàn)出的投資效率低于傾向投入大、回報(bào)高、可持續(xù)性強(qiáng)項(xiàng)目的主板大企業(yè)。
六、研究結(jié)論和局限
本文從投資效率的角度出發(fā),對中小企業(yè)的資金運(yùn)用和資本約束兩方面做出了實(shí)證研究。結(jié)果證明了中國的中小企業(yè)和主板上市公司的投資都是有效的,能為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來增長。然而與主板企業(yè)相比,中小企業(yè)的投資行為顯示了明顯的高投入、低資金依賴性、低效率的特點(diǎn)。而銀行對中小企業(yè)貸款政策的放松有助于提高中國中小企業(yè)的負(fù)債比率,增強(qiáng)“杠桿作用”,對企業(yè)發(fā)展成長是十分有益的。
由于本文的研究重點(diǎn)中小企業(yè)大多為私營企業(yè),因資料存在缺陷,沒有將對照樣本進(jìn)一步細(xì)分為國有企業(yè)和私營企業(yè),這可能導(dǎo)致了某些數(shù)據(jù)和結(jié)論由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而產(chǎn)生偏差,在控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素后,研究結(jié)論應(yīng)會更加準(zhǔn)確。
