一、引言
開放式基金中的股票型基金在資產(chǎn)配置中將大部分資產(chǎn)投向股票市場,導(dǎo)致其凈值波動幅度較大,并且股票型基金在開放式基金中所占比例較大,因此開放式股票型基金受到了眾多基金投資者的關(guān)注和青睞。一般來說,開放式股票型基金都具有各自的業(yè)績基準,股票型基金的管理人具有信息上的優(yōu)勢和較高的投資分析能力,通過將資產(chǎn)配置到其認為具有跑贏大市的潛力的股票上,并且賦予這些股票較大的權(quán)重,那么很有可能取得超過業(yè)績基準的業(yè)績。本文對開放式股票型基金的績效和股票配置的集中度(包括行業(yè)集中度)之間的關(guān)系進行實證研究,以探討在控制風(fēng)險的情況下開放式股票型基金提高其重倉股票的集中度或行業(yè)集中度是否能夠使其取得超過業(yè)績基準的業(yè)績。
二、文獻回顧
目前研究基金績效與股票配置集中度關(guān)系的文獻不多,主要是以實證研究為主。Kacperczyk,Sialm和Zheng(2005)利用1984年至1999年美國共同基金的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):共同基金在行業(yè)集中度上具有顯著差異,集中度高的基金往往遵循迥異的投資風(fēng)格。平均來說,在控制了風(fēng)險和風(fēng)格差異后,持有集中度高的投資組合的基金業(yè)績比持有分散化投資組合的基金的業(yè)績好,這個結(jié)論對于多種風(fēng)險調(diào)整評價測度都適用。Baks,Busse和Green(2006)以總收益率、四因素Alpha①、收益率與Daniel,Grinblatt,Titman和Wermer(1997)提出的特征為基礎(chǔ)的基準差異來作為業(yè)績的測度,以赫芬達爾指數(shù)、標準化的赫芬達爾指數(shù)、基尼系數(shù)和變異系數(shù)來衡量股票組合的超配程度,其證明了共同基金的業(yè)績與基金經(jīng)理對少數(shù)股票進行超配的意愿存在著正相關(guān)的關(guān)系。持股集中度高的基金的業(yè)績要高于持股分散化的基金的業(yè)績大約每月30個基點。Brands,Brown和Gallagher(2005)的實證研究證明了基金績效與投資組合集中度存在正相關(guān)關(guān)系。梁斌、陳敏和繆柏其(2007)研究了封閉式基金持股集中度和業(yè)績之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)封閉式基金的持股越集中,基金的業(yè)績就會越好。解洪濤和周少甫(2008)的研究結(jié)果顯示,股票選擇上的資產(chǎn)配置集中度給基金帶來了超額收益,而行業(yè)資產(chǎn)配置過度集中給基金帶來的損失大于收益,且較大的資產(chǎn)規(guī)模并沒有給基金帶來過高的收益。朱宏泉和李亞靜(2008)實證研究了我國證券市場中封閉式基金的投資集中度與基金凈值間的相關(guān)性,其結(jié)果表明基金前十位股票的投資比重之和占其股票投資的比例與基金累計單位凈值是顯著的正相關(guān)關(guān)系,而基金的行業(yè)投資集中度對基金累計單位凈值的影響并不顯著。總體上看,相關(guān)文獻的研究主要是以各種指標和模型來測度基金績效和股票配置集中度,采用實證方法對兩者的關(guān)系進行實證研究。
三、變量與數(shù)據(jù)
(一)開放式股票型基金績效與股票配置集中度的代理指標的選擇
從2002年開始,開放式基金在發(fā)行時需要公布基金的業(yè)績比較基準。開放式股票型基金的業(yè)績比較基準通常反映了基金的投資風(fēng)格,例如基金的股票投資的主要范圍(如上證180指數(shù)的成分股),股票投資占基金凈值的比例。通過比較基金凈值實際增長率和業(yè)績比較基準,可以在一定程度上反映基金管理人的管理能力,而不是僅僅通過基金凈值的絕對增長率來評價基金的業(yè)績表現(xiàn)。由于公布業(yè)績比較基準及其表現(xiàn)有利于促進基金管理人遵守基金契約,穩(wěn)定基金投資風(fēng)格,有利于基金投資者對基金的業(yè)績作出合理的評價,《證券投資基金信息披露編報規(guī)則》規(guī)定在基金年報、半年報和季度報告中,基金管理人必須披露凈值增長率與其同期業(yè)績比較基準收益率的比較?；谝陨纤?本文選取基金凈值實際增長率與業(yè)績比較基準的差作為開放式股票型基金投資績效的代理指標。
在集中度的度量方面有兩種方法,第一種是絕對法,包括行業(yè)集中度、赫芬達爾-赫希曼指數(shù)、熵指數(shù)等指標;第二種是相對法,包括洛倫茲曲線和基尼系數(shù)。本文的股票配置集中度分為持股集中度和行業(yè)配置集中度。我國的開放式股票型基金在半年報和年報中公布所有股票投資明細,在第1季度和第3季度的定期報告中只公布按公允價值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票投資明細,而本文實證研究的時間頻率是季度,因此本文以每個季度開放式股票型基金公布的占基金資產(chǎn)凈值比例最大的前十名股票其比例的總和來衡量持股集中度。在每個季度的定期報告中,開放式股票型基金會公布報告期末按行業(yè)分類的股票投資組合,行業(yè)分類一共有13個大類,其中制造業(yè)又可細分為10個子行業(yè),因此本文的行業(yè)分類共有22類,包括除制造業(yè)外的其他12個行業(yè)和制造業(yè)中的10個子行業(yè)。定期報告包含有各行業(yè)投資占基金資產(chǎn)凈值的比例,本文以該比例作為赫芬達爾-赫希曼指數(shù)中的權(quán)重來計算該指數(shù),作為行業(yè)配置集中度的度量指標。
開放式股票型基金績效的計算公式是:
ARit=Rpit-Rbit
其中,Rpit是指開放式股票型基金i在季度t的凈值增長率,Rbit是指開放式股票型基金i的業(yè)績比較基準在季度t的增長率。
開放式股票型基金的持股集中度和行業(yè)配置集中度的計算公式分別為:
(二)控制變量的選擇
1.風(fēng)險
在基金凈值增長率與其業(yè)績比較基準進行比較時,不能忽略的是兩者之間風(fēng)險的比較,因為如果在基金的業(yè)績風(fēng)險遠遠大于其業(yè)績比較基準的風(fēng)險時,即使基金凈值增長率大于業(yè)績比較基準,對于風(fēng)險回避的投資者來說,投資效用可能是負的,也就是說,風(fēng)險回避的基金投資者并不偏好這一類型的基金。因此,本文引入風(fēng)險變量作為控制變量。風(fēng)險通常用統(tǒng)計學(xué)中的方差或者標準差來表示。由于本文的被解釋變量是開放式股票型基金凈值增長率與其業(yè)績比較基準的差,風(fēng)險變量則采用基金凈值增長率樣本標準差與業(yè)績比較基準收益率樣本標準差的差來衡量。
2.基金規(guī)模
一般來說,基金規(guī)模越大,管理的難度也越大。新增的大量申購而造成規(guī)模的增大有可能造成基金凈值增長率的表現(xiàn)比原來要差,這樣會對原有的基金投資者的利益造成損害,現(xiàn)在部分的開放式股票型基金僅開放贖回也許就是基于擔憂基金規(guī)模過大而損害原有基金投資者利益的這個原因。因此,本文采用基金規(guī)模作為控制變量,而以基金凈值的自然對數(shù)來度量基金的規(guī)模。
(三)樣本數(shù)據(jù)的說明
本文的研究對象是開放式股票型基金,這類型基金大部分是2004年以后發(fā)行的,基于數(shù)據(jù)的可得性,研究期間是2004年第1季度到2009年第1季度,其中因變量(基金績效)的數(shù)據(jù)和風(fēng)險這個自變量的數(shù)據(jù)的區(qū)間是2004年第2季度到2009年第1季度,基金規(guī)模這個自變量的數(shù)據(jù)的區(qū)間是2004年第1季度到2008年第4季度。在該研究期間中,基于數(shù)據(jù)的可得性,選取了170只開放式股票型基金作為樣本。
本文的數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(銳思數(shù)據(jù))。
四、實證檢驗結(jié)果
(一)實證模型
本文主要研究的是開放式股票型基金的投資績效與股票配置集中度之間的關(guān)系,研究模型如下:
PERFit=β0 β1×CR10it-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit(1)
PERFit=β0 β1×HHIit-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit (2)
其中,PERFit是指基金i在t季度的績效,β0為截距項,LNAVit-1是指基金i在t-1季度凈值的自然對數(shù),RISKit是指基金i在t季度的業(yè)績風(fēng)險,即基金凈值增長率樣本標準差與業(yè)績比較基準收益率樣本標準差的差,εit是基金i在t季度的隨機擾動項。
(二)實證結(jié)果
表1為各實證分析變量的描述性統(tǒng)計。
從表1可以看出,基金業(yè)績與其業(yè)績比較基準的差極差很大,最大值為0.4261,最小值為-0.2992,說明了樣本基金在研究區(qū)間中1個季度最大可以超越業(yè)績比較基準42.61%,最差的表現(xiàn)是低于其業(yè)績比較基準29.92%;平均來說,基金的凈值增長率大于業(yè)績比較基準的增長率,也就是說,基金平均來說跑贏了其業(yè)績比較基準,而且從其偏度大于0可以看出多數(shù)基金跑贏了其業(yè)績比較基準。基金的前十大重倉股投資占凈值比例平均來說為37.31%,值得注意的是,最大值為80.39%,說明集中度的最大值很大,持股非常集中,最小值很小是因為該基金在當季剛剛成立,并未大規(guī)模地在股票上建倉;樣本基金的業(yè)績風(fēng)險平均來說高于其業(yè)績比較基準,這可以從均值、中位數(shù),以及偏度遠遠大于0可以看出來。
多重共線性會影響回歸模型的準確度,為了了解模型中各解釋變量是否存在多重共線性的問題,需要對各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)進行分析,CR10、LNAV與RISK,HHI、LNAV與RISK的相關(guān)系數(shù)的絕對值都較小,都沒有超過0.3,說明它們的線性相關(guān)程度較低。
由于各樣本基金的成立時間不一樣,因此本文的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù),對模型(1)和(2)進行GLS估計,結(jié)果如表2所示。
五、結(jié)論
從表2可以看出,CR10與因變量基金績效PERF存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明了開放式股票型基金的持股集中度越高,基金業(yè)績超越其業(yè)績比較基準就越多,說明了基金具備較強的選股能力,可以通過提高前十大重倉股票投資占凈值比例來提升業(yè)績,跑贏業(yè)績比較基準;HHI與PERF呈正相關(guān)關(guān)系,但正相關(guān)關(guān)系并不顯著,說明提高行業(yè)配置集中度并未顯著提升基金的業(yè)績,使其超越業(yè)績比較基準;LNAV與PERF顯著負相關(guān),說明基金規(guī)模的擴大對于基金跑贏其業(yè)績比較基準具有負面效應(yīng);RISK與PERF是負相關(guān)關(guān)系,但并不顯著,說明提高基金業(yè)績的風(fēng)險并不能對提升基金業(yè)績產(chǎn)生正面影響。
本文的實證結(jié)果對于基金投資具有指導(dǎo)意義。持股集中度高的基金往往能跑贏其業(yè)績比較基準,而業(yè)績比較基準通常是由股票市場的指數(shù)增長率和債券類指數(shù)增長率加權(quán)相加計算出來的,因此如果股票市場是上漲的,基金投資者通過選擇持股集中度高、業(yè)績比較基準中股票市場指數(shù)增長率的權(quán)重較高的基金,可以獲得理想的收益。
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