一、引言
陜西省自1987年1月陜解放股票發(fā)行并于1993年8月在深交所上市以來,到1999年8月底,共有19家公司分別在深、滬證券交易所發(fā)行股票并上市,其中在深交所發(fā)行、上市11家,在上交所發(fā)行、上市8家。如按時間順序,則1993年上市1家,即陜解放;1994年上市4家,即陜長嶺、陜國投、西安民生和黃河科技;1996年上市5家,它們分別是西安旅游、百隆股份、長安信息、彩虹股份和達爾曼;1997年上市6家,分別是咸陽偏轉(zhuǎn)、西安飲食、西飛國際、寶商集團、金花股份和精密股份;1998年上市2家,分別是陜西金葉和秦川發(fā)展;1999年上市1家,即海星科技。截止到2009年初陜西省一共有29家公司在深、滬證券交易所上市,占全國在深、滬交易所上市總數(shù)量的1.8%。
本文以2006年末陜西上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),在考慮數(shù)據(jù)可觀測性和可獲得性的前提下,運用多種統(tǒng)計方法,分析各因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,試圖為陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素提供新的實證研究證據(jù),并為企業(yè)財務(wù)決策提供支持。
二、樣本、變量、方法
本文的實證研究選取了2006年12月31日前在深、滬上市的陜西境內(nèi)26家上市公司為研究樣本,剔除被ST的公司5家,最終選出21家公司并進行分析,觀測的時間范圍為2004-2006年,有關(guān)數(shù)據(jù)主要由上市公司咨詢網(wǎng)(www.cnlist.com)和證券之星網(wǎng)站(www.stockstar.com.cn)公布的陜西上市公司的年度財務(wù)報表整理計算而得。
1.因變量的設(shè)計。本研究的因變量為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),采用資產(chǎn)負債率來反映企業(yè)的債務(wù)水平,即在總資產(chǎn)中有多大的比例是通過借債來籌集的。公式如下:
Y資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)
公式中的負債總額不僅包括長期負債,還包括短期負債。這是因為,短期負債作為一個整體,企業(yè)總是長期占用,可以視為長期性資本來源的一部分。資產(chǎn)負債率的計算之所以采用賬面價值而沒有選擇資產(chǎn)的市場價值來計算,是股權(quán)的市場價值直接受市場價值影響,尤其是我國證券市場環(huán)境下,由于投資者的不理性,股價變動更為隨意,選擇資產(chǎn)的賬面價值計算資產(chǎn)負債率可排除這一干擾。
2.自變量的設(shè)計。對于可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素的選取,根據(jù)前人的研究并考慮財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性,選取7類共13個指標變量。一是企業(yè)規(guī)模指標3個:X1=Ln資產(chǎn),X2=Ln主營業(yè)務(wù)收入;二是資產(chǎn)變現(xiàn)能力指標2個:X3=速動比率;三是資產(chǎn)運營能力指標2個:X4=存貨周轉(zhuǎn)率,X5=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;四是企業(yè)盈利能力指標3個:X6=總資產(chǎn)收益率,X7=凈資產(chǎn)收益率,X8=主營業(yè)務(wù)利潤率;五是企業(yè)成長性指標3個:X9=資產(chǎn)增長率,X10=主營業(yè)務(wù)收入增長率;六是非負債稅盾指標1個:X11=折舊/總資產(chǎn);七是資產(chǎn)擔保價值指標2個:X12=(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn),X13=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。
3.研究方法。以2006年陜西21家上市公司為樣本,利用SPSS16.0統(tǒng)計軟件,首先運用皮爾遜相關(guān)分析法(Pearson Correlation Analysis),選出各變量之間的相關(guān)性,然后運用多元逐步回歸分析法,來研究企業(yè)規(guī)模、變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運營能力、盈利能力、成長性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔保價值與公司資產(chǎn)負債率的相關(guān)性。公司資本結(jié)構(gòu)各自變量的相關(guān)性取決于系數(shù)的顯著性。自變量的相關(guān)系數(shù)值越大,表明它的影響力或者解釋能力越強,總的相關(guān)系數(shù)越大,表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運營能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔保價值的關(guān)聯(lián)性越強。
三、實證分析
(一)描述性分析
本文選取了21家上市公司連續(xù)三年的資產(chǎn)負債率,運用SPSS軟件對所選數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析,得出反映其資本結(jié)構(gòu)狀況的指標如表1所示。
由表1可見,陜西省21家上市公司資產(chǎn)負債率三年的平均值分別為50.98%、52.70%和50.20%,雖然這三年有小幅度的增長,波動較小,但還是普遍偏低。
(二)回歸分析
本文首先采用皮爾遜相關(guān)分析,選出各變量之間的相關(guān)性,接著采用逐步回歸法(stepwise)選取顯著變量以建立“最優(yōu)”回歸方程進行分析。
1.相關(guān)分析。首先運用皮爾遜相關(guān)分析法,選出各變量之間的相關(guān)性。分析結(jié)果見表2。
**表示在0.01水平上相關(guān)性顯著;*表示在0.05水平上相關(guān)性顯著。相關(guān)系數(shù)P的范圍在-1到1之間,即-1≤P≤1,當P=1為完全正相關(guān),P=-1為完全負相關(guān),P=0為不相關(guān)。相關(guān)系數(shù)的范圍在0.3~0.5是低度相關(guān),在0.5~0.8是顯著相關(guān),在0.8以上是高度相關(guān)。由表2可知,盡管大多數(shù)變量間相關(guān)性較弱,但仍然有些變量間存在著較強的顯著的相關(guān)性,如總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)高達0.953,說明解釋變量間存在明顯的多重共線性。
2.逐步回歸分析。為消除指標間的多重共線性的影響,本文選用逐步回歸法(Stepwise)進行分析(進入標準為0.05,剔除標準為0.10),得到的回歸結(jié)果見表3和表4。它的主要思路是將自變量逐一引入多元回歸方程中,引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值,并經(jīng)過F檢驗具有顯著意義,并將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。直至多元回歸方程外的自變量不能再引入,且多元回歸方程內(nèi)的自變量不能在剔除時為止,因此本文采用逐步回歸的統(tǒng)計方法,借助于SPSS16.0統(tǒng)計軟件對上述影響資本結(jié)構(gòu)的因素進行分析,最終得到影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素及相應(yīng)的影響程度。
表3的第一列給出了逐步回歸過程中的3個模型。從中可以看到,回歸平方和(平方和列與每個模型的回歸平方和行的交叉位置上的數(shù)據(jù))隨著逐步回歸的過程不斷增大,這就是說隨著逐步回歸中模型的改進,已解釋變量越來越大。從表中的最后一列可以看到每個模型的F統(tǒng)計值的相伴顯著性概率都小于0.001,說明多個自變量與因變量之間存在線性回歸關(guān)系,且每個模型的總體回歸效果都是顯著的。因此,最終的回歸方程應(yīng)該包括X8,X12,X2這三個自變量,且方程擬合效果很好。
表4的第二列給出了逐步回歸過程中變量逐步增加的情況。進行逐步回歸后,提取的自變量X8(主營業(yè)務(wù)利潤率)與Y(資產(chǎn)負債率)負相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-1.330。企業(yè)的X12(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)與資產(chǎn)負債率正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.799。主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)與資產(chǎn)負債率負相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-0.098。X1=資產(chǎn)的自然對數(shù)、X3(速動比率)、X4(存貨周轉(zhuǎn)率)、X5(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、X6(總資產(chǎn)收益率)、X7(凈資產(chǎn)收益率)、X8(主營業(yè)務(wù)利潤率)、X9(資產(chǎn)增長率)、X10(主營業(yè)務(wù)收入增長率)、X11(折舊/總資產(chǎn))、X13(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))均未通過F檢驗,表明它們對資產(chǎn)負債率的影響不明顯。
最后各自變量經(jīng)過逐步回歸依次進入了回歸方程作為解釋變量的順序是:主營業(yè)務(wù)利潤率、(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)。
由模型3得到回歸模型:Y(資產(chǎn)負債率)=2.313-1.330(主營業(yè)務(wù)利潤率) 0.799((存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn))-0.098(主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù))。
該模型中常數(shù)項以及自變量主營業(yè)務(wù)利潤率、(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)的自然對數(shù)的系數(shù)為0的假設(shè)檢驗的顯著性水平依次是0.011、0.000、0.009、0.027。說明該回歸方程中的常量及每個自變量與因變量資產(chǎn)負債率的相關(guān)性是高度線性相關(guān)的。
四、結(jié)論分析
根據(jù)以上分析,得出以下結(jié)論:
(一)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負相關(guān)
根據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資的一般順序是:保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此,當企業(yè)獲利能力較強時,企業(yè)就有可能保留較多的盈余,因而就可更少的發(fā)行債券。相反,如若其獲利能力不足,則就不可能保留足夠的盈余,只能依賴于債券融資。逐步回歸結(jié)果顯示,公司盈利能力與總資產(chǎn)負債率之間的負相關(guān)關(guān)系是顯著的,這一方面表明陜西省上市公司內(nèi)源融資是企業(yè)的首選目標,另一方面也表明虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機會,所以只得舉借大量短期負債解決資金需求問題。
(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)擔保價值正相關(guān)
這和國內(nèi)學(xué)者陸正飛、辛宇(1998),張則斌、朱少醒、吳健中(2000),馮根福、吳林江、劉世彥(2000)的研究結(jié)論相一致。原因是與抵押資產(chǎn)最相關(guān)的是破產(chǎn)成本,一個企業(yè)的破產(chǎn)成本越多,破產(chǎn)變賣資產(chǎn)時的重估損失就越小,這就會減少破產(chǎn)成本,同時在取得負債資金方面,抵押資產(chǎn)越多的企業(yè)越容易獲得資金,而且籌資成本也較低。
陜西省上市公司的(固定資產(chǎn) 存貨)/總資產(chǎn)(資產(chǎn)擔保價值)與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系,這與陜西省上市公司的行業(yè)分布特點有關(guān)。陜西省上市公司雖然數(shù)量不多,但其行業(yè)分布不均,主要分布在采掘業(yè)、機械制造業(yè)、電子業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個行業(yè),生產(chǎn)性企業(yè)占全部企業(yè)的59%。在生產(chǎn)性企業(yè)中,被視為可抵押資產(chǎn)的有形資產(chǎn)(以固定資產(chǎn)和存貨為代表)所占比重較大,相反被視為不可抵押資產(chǎn)的專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)比重較少。一般認為,在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,如果適于擔保的資產(chǎn)所占比例較大,則企業(yè)的信用能力較強,因而會獲得更多的負債。
(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模負相關(guān)
這個結(jié)果看似和國外學(xué)者Rajan和Zingales(1995)的信息不對稱觀點不相一致,但是其根源是一樣的。陜西省的上市公司的資產(chǎn)負債率的水平與發(fā)達的資本主義國家和我國的發(fā)達地區(qū)相比來說是比較低的,根據(jù)陜西省的融資現(xiàn)狀,上市公司的規(guī)模越大,投資者就會認為代理成本越低,這樣,規(guī)模大的公司能夠以相對較小規(guī)模的公司更低的成本進行上市融資的行為,而且在現(xiàn)今的陜西省,股權(quán)融資的成本遠遠低于債權(quán)融資的成本,所以說負相關(guān)是符合陜西省上市公司的現(xiàn)實的情況的。同時造成陜西省上市公司企業(yè)資本與公司規(guī)模負相關(guān)的原因也有可能是由于陜西上市公司股本規(guī)模普遍較小,但經(jīng)營業(yè)績較佳,不希望通過舉債來滿足企業(yè)資金的需求,而是更傾向于通過自我積累和股票市場募集資金來實現(xiàn)規(guī)模擴張。
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