并購是指在市場機(jī)制下進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動,目的是獲得其它企業(yè)的控制權(quán),通過并購實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)張、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資源配置的優(yōu)化,充分發(fā)揮并購活動的協(xié)同價(jià)值。然而并購協(xié)同價(jià)值的獲得主要取決于企業(yè)并購過程中定價(jià)是否合理,因此并購定價(jià)是否合理直接決定著并購的成敗。本文擬采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方式,應(yīng)用圖表、公式和數(shù)理模型等研究手段,通過理論分析與實(shí)證分析,研究現(xiàn)有的并購定價(jià)模型,在利用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論并考慮與實(shí)踐相結(jié)合的情況下,對現(xiàn)有的EVA并購定價(jià)模型進(jìn)行了改進(jìn),以期提高并購的效率。
一、對并購定價(jià)相關(guān)模型的評價(jià)
(一)對相關(guān)模型的理論評價(jià)
1.對傳統(tǒng)并購定價(jià)模型的評價(jià)
(1)對以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的并購定價(jià)模型的評價(jià)
以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的并購定價(jià)模型是對構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各項(xiàng)要素,包括現(xiàn)金、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)等進(jìn)行價(jià)值評估確定企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值,同時(shí)對企業(yè)的負(fù)債價(jià)值進(jìn)行評估,以此為基礎(chǔ)來確定目標(biāo)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)值。目前主要有:賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、市場價(jià)值法、重置價(jià)值法幾種方法。運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評價(jià)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,所需數(shù)據(jù)主要來自于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,它是從靜態(tài)的角度估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,在定價(jià)過程中沒有考慮企業(yè)資產(chǎn)在未來可能產(chǎn)生的盈利,也沒考慮那些能影響價(jià)值的因素。其方法簡單、容易操作、應(yīng)用廣泛。但是由于該種方法在進(jìn)行企業(yè)并購定價(jià)時(shí),屬靜態(tài)的并購定價(jià)方法,沒有考慮到企業(yè)資產(chǎn)的未來增值能力,因此評估得到的價(jià)值無法代表目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的整體價(jià)值,不具有科學(xué)性。
(2)對以市場比較法為基礎(chǔ)的并購定價(jià)模型的評價(jià)
以市場比較法為基礎(chǔ)的并購定價(jià)模型是利用參照企業(yè)的價(jià)值參數(shù)確定目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)參數(shù),從而進(jìn)一步計(jì)算出適合的目標(biāo)企業(yè)價(jià)格。市場比較法的通常模式包括可比分析法和可比交易分析法。市場比較法,以其簡單易懂、數(shù)據(jù)容易獲得、方法操作簡單而被廣泛采用。市場比較法以尋找與目標(biāo)企業(yè)類似的一個(gè)或多個(gè)上市公司或交易事件為并購定價(jià)的出發(fā)點(diǎn),這樣的操作原理在并購定價(jià)過程中存在一定的缺陷,主要表現(xiàn)在:由于每一個(gè)企業(yè)都存在著不同的特性,除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認(rèn)的因素各不相同外,影響企業(yè)盈利能力的無形因素更加復(fù)雜。因此,幾乎難以找到與目標(biāo)企業(yè)直接進(jìn)行比較的相關(guān)企業(yè)。同樣,由于并購事件發(fā)生的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,也難以找到與被評估企業(yè)交易相似的交易事件,再者實(shí)際支付價(jià)格更多地體現(xiàn)為“討價(jià)還價(jià)”的結(jié)果。由于上述限制性因素的存在使得市場比較法的準(zhǔn)確性大打折扣,由此得到的并購定價(jià)對于并購過程的指導(dǎo)作用也很小。
(3)對現(xiàn)金折現(xiàn)模型的評價(jià)
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是:合理估計(jì)目標(biāo)企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的情況下,所能夠產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量,并估算在預(yù)測期終止后目標(biāo)企業(yè)的終值,采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其在預(yù)測期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及預(yù)測期終止之后的現(xiàn)金流入折現(xiàn),從而得到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法實(shí)際上是把并購當(dāng)作一種投資,在充分考慮目標(biāo)企業(yè)未來的獲利能力以及資金時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上,來評價(jià)目標(biāo)企業(yè)整體價(jià)值的一種方法,它更符合價(jià)值理論,符合長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要,同時(shí)該方法還克服了市場價(jià)格被高估或低估的可能。但是,在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中,沒有任何與企業(yè)市場價(jià)值有關(guān)的變量。也就是說,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法只能在某一時(shí)點(diǎn)上通過企業(yè)管理者對未來現(xiàn)金流量的估計(jì)來判斷該項(xiàng)目是否能夠盈利,并不能體現(xiàn)出市場對該項(xiàng)目的評價(jià),這使得運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行決策時(shí),受到管理者對現(xiàn)金流過于樂觀的估計(jì)以及自身風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的影響,從而使決策的可信度降低?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不適用當(dāng)前存在經(jīng)營困難的企業(yè),因?yàn)檫@類企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負(fù),而且可能在將來很長的一段時(shí)間內(nèi)還會為負(fù)。
2.對基于EVA的并購定價(jià)模型的評價(jià)
使用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的基本思想是:如果并購行為完成后所產(chǎn)生的息前稅后利潤正好等于并購支付價(jià)款的機(jī)會成本,即在經(jīng)濟(jì)增加值等于零的情況下,目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值恰好等于其按照現(xiàn)有的企業(yè)條件進(jìn)行價(jià)值評估所能獲得的價(jià)值;如果并購行為完成后所產(chǎn)生的調(diào)整過后的息稅前利潤大于投資成本的機(jī)會成本,則并購為收購企業(yè)創(chuàng)造了資本的附加價(jià)值,即企業(yè)的投資成本實(shí)現(xiàn)了增值,此時(shí)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有條件下進(jìn)行價(jià)值評估的價(jià)值加上所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值的折現(xiàn)價(jià)值;如果并購行為完成后,企業(yè)的息稅前利潤小于所需彌補(bǔ)的資本成本,則企業(yè)的投資成本發(fā)生了貶值,此時(shí)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值等于其企業(yè)價(jià)值減去企業(yè)未來負(fù)的EVA。
經(jīng)濟(jì)增加值相對于會計(jì)利潤來說,主要的區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)增加值扣除了股權(quán)資本成本的費(fèi)用,而會計(jì)利潤僅僅扣除了債務(wù)利息,同時(shí)在使用EVA指標(biāo)時(shí)會消除會計(jì)準(zhǔn)則特別是穩(wěn)健性原則以及企業(yè)短期行為對利潤指標(biāo)的影響。在計(jì)算EVA時(shí)需要對相關(guān)會計(jì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整,主要調(diào)整的指標(biāo)包括:計(jì)提的減值損失、企業(yè)發(fā)生的各項(xiàng)研發(fā)費(fèi)用、遞延所得稅項(xiàng)、商譽(yù)等。使用經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)并購定價(jià)時(shí),需要充分考慮并購目標(biāo)企業(yè)投入資本的成本,利用經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算原理。只有在預(yù)期獲得的EVA大于等于零時(shí),該并購價(jià)格才是可行的。因?yàn)椴①徸鳛橐豁?xiàng)投資活動,其本質(zhì)是以獲取盡可能多的經(jīng)濟(jì)利潤為目的的,只有經(jīng)濟(jì)增加值大于零,才說明該項(xiàng)投資活動所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益大于等于市場上普遍投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)利益。也就是說,在同等條件下實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值,此項(xiàng)投資活動才具有可行性,即對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是并購企業(yè)可以接受的。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基本計(jì)算公式為:
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=現(xiàn)有狀況下的評估價(jià)值 并購行為完成后所能產(chǎn)生的EVA折現(xiàn)值
使用EVA并購定價(jià)模型的優(yōu)勢:一是使用經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行并購定價(jià)時(shí)考慮了全部的資本成本,使得相關(guān)企業(yè)在進(jìn)行并購決策時(shí),不僅僅注重并購行為完成后預(yù)期獲得的會計(jì)利潤,還應(yīng)更加重視該項(xiàng)并購行為能否為企業(yè)整體資本的增值保值作出貢獻(xiàn),克服了傳統(tǒng)的會計(jì)核算方法忽視權(quán)益資本成本的弊端,使得企業(yè)的投資決策建立在更加理性的價(jià)值分析基礎(chǔ)上。二是EVA本身也是一種優(yōu)秀的財(cái)務(wù)管理方法,使用EVA作為目標(biāo)企業(yè)并購定價(jià)管理模型,可以將并購定價(jià)策略與后續(xù)的整合活動以及對目標(biāo)公司的管理活動結(jié)合起來,防止并購行為盲目開展,同時(shí)也使并購后的協(xié)同效應(yīng)更容易實(shí)現(xiàn)。三是EVA并購定價(jià)方法不僅關(guān)注企業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值,同時(shí)還要從價(jià)值增值的角度考慮并購后所能產(chǎn)生的并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。因此,使用EVA進(jìn)行并購定價(jià)能夠更加全面地衡量企業(yè)并購所帶來的經(jīng)濟(jì)利潤。同時(shí),由于在并購初期就考慮了并購行為完成后可能產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值以及發(fā)生的整合成本等因素,可以有效地避免并購的盲目性,提高并購后整合的成功率。
(二)對相關(guān)模型有效性的實(shí)證檢驗(yàn)
1.樣本選取
由于房地產(chǎn)行業(yè)在2008年共發(fā)生并購活動64起,比較活躍,具有一定的代表性。本文以上市公司中的房地產(chǎn)板塊為例來分析EVA與企業(yè)并購定價(jià)的相關(guān)性,同時(shí)選取了房地產(chǎn)行業(yè)2003～2007年五年的數(shù)據(jù),以其平均值進(jìn)行相關(guān)分析。在選取樣本時(shí)遵循的原則包括:由于在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)涉及到企業(yè)2002年的減值準(zhǔn)備等因素對EVA的影響,因此本文選擇上市公司的條件之一是公司在2002年之前上市;為了增強(qiáng)樣本數(shù)據(jù)的代表性,本文剔除了一些異常變動的公司數(shù)據(jù)如凈資產(chǎn)為負(fù)的;在計(jì)算過程中部分公司數(shù)據(jù)無法獲得也予以剔除。依據(jù)上述原則共選取80家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為樣本數(shù)據(jù)來源。
2.研究假設(shè)
本文基于以下假設(shè)進(jìn)行分析:
(1)企業(yè)一切活動的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化;
(2)由于EVA是通過傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)計(jì)算得到的,因此EVA與傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)具有明顯的相關(guān)性;
(3)EVA對于企業(yè)價(jià)值的代表性要優(yōu)于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)。
3.變量設(shè)計(jì)
(1)因變量設(shè)計(jì)
作為衡量企業(yè)價(jià)值的主要變量指標(biāo),本文選取的是市場增加值(Market Value Added, MVA),MVA是最直接計(jì)量企業(yè)價(jià)值增加的指標(biāo),其計(jì)算公式為:
市場增加值 =企業(yè)市值-總資本
=股本市值 債務(wù)市值-總資本
由于我國特殊的市場環(huán)境導(dǎo)致上市公司股票存在流通股和非流通股之分。雖然上市公司已經(jīng)基本上于2007年完成了股權(quán)分置改革,在未來的幾年內(nèi)將會消除流通股與非流通股的區(qū)別,以解決這一困擾上市公司的弊病,但在現(xiàn)階段我國股市上,仍存在流通股與有限售條件的股票。本文選取流通股第二年財(cái)務(wù)報(bào)告公布當(dāng)月的每股市價(jià)作為計(jì)算股本市值的依據(jù),以此來代表企業(yè)的未來價(jià)值,而對于非流通股以其每股凈資產(chǎn)近似替代,債務(wù)資本的市值直接以其賬面價(jià)值為基礎(chǔ)來確定。同時(shí)為了與后文選取的自變量指標(biāo)保持?jǐn)?shù)量級上的一致,以每股市場增加值(MVAPS)作為因變量。
(2)自變量設(shè)計(jì)
選取的自變量包括:
1)每股經(jīng)濟(jì)增加值(EVAPS),經(jīng)濟(jì)增加值是在傳統(tǒng)會計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上加以調(diào)整計(jì)算得到的,EVA的計(jì)算公式如下:
EVA=NOPAT-WACC×CAP
式中,NOPAT——調(diào)整過后的稅后凈營業(yè)利潤;WACC——加權(quán)平均資本成本;CAP——調(diào)整過后的資本總額。
在計(jì)算EVA過程中資本成本率時(shí),考慮到在我國企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)資本中大部分為一年內(nèi)到期的債務(wù),而長期負(fù)債的構(gòu)成所占比例相對較小。均衡考慮這種情況,本文選取同期的中國人民銀行公布的一至三年期貸款的基準(zhǔn)利率作為債務(wù)資本的成本。對于權(quán)益性資本,以五年期銀行存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,而以GDP增長率作為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益率。根據(jù)《2007年房地產(chǎn)品牌價(jià)值研究報(bào)告》的研究結(jié)果,房地產(chǎn)行業(yè)的平均貝塔系數(shù)為0.85,而上市公司屬于房地產(chǎn)行業(yè)中相對較為穩(wěn)定的企業(yè),因此本文將其貝塔系數(shù)估算為0.4,市場的風(fēng)險(xiǎn)收益率以同期的GDP增長率為基礎(chǔ)確定。
同樣為了保持?jǐn)?shù)量級上的一致,選取每股經(jīng)濟(jì)增加值作為分析指標(biāo)。其計(jì)算公式為:
通過表1、表2的數(shù)據(jù)分析結(jié)果,可以得出如下結(jié)論:
(1)企業(yè)整體的每股增加值平均值為負(fù),即-0.0014。之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果與我國企業(yè)整體不注重企業(yè)權(quán)益資本的收益水平有關(guān),說明在上市公司內(nèi)部有相當(dāng)多的公司在毀滅公司的股東財(cái)富。
(2)通過相關(guān)性分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn),每股市場增加值(MVAPS)與EVAPS、ROC、EPS均通過相關(guān)性檢驗(yàn)具有較明顯的正相關(guān)性,其中MVAPS與EVAPS相關(guān)性最顯著,其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.679,遠(yuǎn)高于ROC的0.393以及EPS的0.547,這與前述假設(shè)(3)基本一致。同時(shí)企業(yè)每股市場增加值與企業(yè)的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股營業(yè)活動凈現(xiàn)金流量未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。
(3)通過相關(guān)性分析,EVAPS與傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)ROC、ROA、EPS表現(xiàn)出明顯的正相關(guān),而與OCPS則不存在明顯的相關(guān)性。
通過相關(guān)性分析的結(jié)果證明了,EVAPS與公司未來價(jià)值的相關(guān)性要優(yōu)于傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)。
二、對EVA并購定價(jià)模型的優(yōu)化
通過實(shí)證檢驗(yàn)說明了,EVA在并購定價(jià)方面的應(yīng)用要優(yōu)于傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo),但在現(xiàn)階段的EVA并購定價(jià)模型中還存在著一些缺陷,主要包括:現(xiàn)階段的EVA并購定價(jià)模型還停留在理論研究階段,只是從理論上給出了并購定價(jià)的模型,該模型在實(shí)踐中的應(yīng)用還缺乏進(jìn)一步的深入分析,在實(shí)踐中EVA的確定以及預(yù)測存在問題?，F(xiàn)階段給出的EVA并購定價(jià)模型大多數(shù)都是以企業(yè)整體并購為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)研究的,而在并購實(shí)踐中,大多數(shù)的并購行為表現(xiàn)為以取得企業(yè)相對控制權(quán)為主的分比例并購行為,這使得模型的理論研究與并購實(shí)踐存在一定的差距。在現(xiàn)有的EVA并購定價(jià)模型中未能充分考慮對由于并購可能獲得的未來獲利機(jī)會的評估。
本文正是考慮到EVA并購定價(jià)模型應(yīng)用于并購領(lǐng)域的有效性,針對模型的一些缺陷對模型作出了以下優(yōu)化,以提高模型的實(shí)用性,使基于EVA的并購定價(jià)模型充分考慮了并購前以及并購后的各種增值機(jī)會,同時(shí)也使以該模型確定的并購價(jià)格更加符合我國的并購實(shí)際。
(一)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定
在并購中對于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是并購定價(jià)的起點(diǎn)。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估方法可采用EVA法,即在不考慮并購行為、目標(biāo)企業(yè)保持現(xiàn)有規(guī)模和生產(chǎn)能力條件下,所能產(chǎn)生的未來經(jīng)濟(jì)增加值的總和。其基本計(jì)算模型為:
式中,C——目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前投入的權(quán)益資本成本總額;EVAt——
預(yù)測的第t年的經(jīng)濟(jì)增加值;r——權(quán)益資本的折現(xiàn)率。
使用該模型的相關(guān)假設(shè)包括:
1.目標(biāo)企業(yè)將以目前的資本規(guī)模經(jīng)營下去,既不考慮發(fā)生資本結(jié)構(gòu)變化,也不考慮資本擴(kuò)張或資本收縮對企業(yè)預(yù)測期經(jīng)濟(jì)增加值的影響;
2.目標(biāo)企業(yè)股東是理性的人,即在預(yù)期企業(yè)未來無法產(chǎn)生足夠的、正的經(jīng)濟(jì)增加值時(shí),股東會通過以現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)格出售其持有股份的方式,退出企業(yè),去投資于能給股東帶來正的經(jīng)濟(jì)增加值的項(xiàng)目。
在確定目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值時(shí),如何準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的EVA是關(guān)鍵,而確定目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的重點(diǎn)在于NOPAT的確定。在假定資本成本、資本成本率保持不變以及目標(biāo)企業(yè)未來EVA現(xiàn)值大于0的情況下,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為:
在確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí),最關(guān)鍵的問題是如何確定目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測期NOPAT值的大小,對于它的估計(jì)是企業(yè)并購定價(jià)的基礎(chǔ),只有準(zhǔn)確評估了企業(yè)在未來期間內(nèi)可能產(chǎn)生的NOPAT,才能準(zhǔn)確計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的EVA,進(jìn)而對其價(jià)值作出正確的估計(jì)。
估計(jì)目標(biāo)企業(yè)NOPAT最常用的方法是,根據(jù)目標(biāo)企業(yè)過去幾年的EVA來預(yù)測未來年份的NOPAT,可以使用SPSS軟件得到歷年NOPAT的散點(diǎn)圖,據(jù)此來確定是使用線性或是非線性模型進(jìn)行預(yù)測,常用的模型包括:
線性回歸模型為:NOPATt=a bt t=1,2,……n
對數(shù)線性回歸模型為:ln(NOPATt)=a bt t=1,2,……n
運(yùn)用相關(guān)計(jì)算機(jī)軟件,根據(jù)歷史NOPAT數(shù)據(jù)測算模型參數(shù)a和b,然后考慮未來宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等事項(xiàng)對目標(biāo)企業(yè)NOPAT值的影響(不包括并購事件)對a、b的值作出修正,將修正后的a值和b值帶入模型算出未來第n年的EVA值。
(二)基于EVA的并購附加值評估
通過前述內(nèi)容可以看出并購不僅僅是兩個(gè)企業(yè)簡單加總到一起,成功的并購行為,可以發(fā)揮各自的資源優(yōu)勢達(dá)到1 1>2的效果,而多出來的這一部分價(jià)值,稱為并購的附加值或協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。并購的各種協(xié)同效應(yīng)無論是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)揮、成本的節(jié)約,還是帶來新的市場份額、降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),最終都可以體現(xiàn)為并購后企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)增加值的增加。因此,并購的協(xié)同價(jià)值可以用經(jīng)濟(jì)增加值模型表示如下:
式中,Cb——主并企業(yè)在并購過程中支出的總成本,包括合并過程中支付的各項(xiàng)交易費(fèi)用、合并對價(jià)(P)、承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的各表外負(fù)債以及或有負(fù)債合并行為完成后的整合成本等;χ——并購行為完成后,產(chǎn)生的全部增量稅后凈利潤的一個(gè)調(diào)整值,該值的存在是因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下,并購并不是取得目標(biāo)企業(yè)的全部產(chǎn)權(quán),而只是取得部分產(chǎn)權(quán)從而獲得對目標(biāo)企業(yè)的相對控制權(quán);△NOPAT——由于并購行為發(fā)生后,給企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤帶來的增量值;WACCb——衡量并購附加值時(shí)所采用的加權(quán)資本成本率,一般采用主并企業(yè)的資本成本率;rb——計(jì)算合并附加值時(shí)使用的折現(xiàn)率,一般使用主并企業(yè)的同期折現(xiàn)率。
通過并購的附加值計(jì)算公式可以看出,如果支付了過高的整合成本、合并對價(jià)等費(fèi)用,會降低企業(yè)并購的協(xié)同價(jià)值甚至使并購的協(xié)同價(jià)值為負(fù)。
(三)并購期權(quán)價(jià)值的評估
實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán),是由金融期權(quán)演變而來的,指企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí),尚未確定的因素改變行為的權(quán)利。企業(yè)并購中隱含著實(shí)物期權(quán)價(jià)值,并購方要開展業(yè)務(wù)就必須行使權(quán)利,并估算取得這一權(quán)利應(yīng)支付的期權(quán)費(fèi)用,這種期權(quán)價(jià)值實(shí)際上是一種或有價(jià)值。根據(jù)期權(quán)并購定價(jià)理論,目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由兩部分構(gòu)成的,即自身期權(quán)價(jià)值和現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值。對于該部分價(jià)值本文采用EVA方法計(jì)算,而對于目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的估算則通過實(shí)物期權(quán)模型來確定,因此實(shí)物期權(quán)法是對EVA并購定價(jià)方法的一種有益補(bǔ)充。在并購過程中可以使用期權(quán)定價(jià)模型來衡量這一未來選擇權(quán)帶來的價(jià)值,具體計(jì)算公式為:
V'=VcN(d1)-Cd e-rtN(d2)
式中,V'——目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值;Vc——該項(xiàng)期權(quán)預(yù)計(jì)獲得的收益;Cd——并購企業(yè)獲得該項(xiàng)選擇權(quán)需要支付的代價(jià);σ——目標(biāo)企業(yè)未來投資項(xiàng)目的波動情況;t——獲得該項(xiàng)期權(quán)價(jià)值的時(shí)間;r——無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小,在實(shí)務(wù)中常用同期的國債利率來代替。
(四)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的最終確定
通過前述分析,知道影響目標(biāo)企業(yè)并購定價(jià)的價(jià)值因素主要包括:目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值Va、并購產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值△V以及并購行為的期權(quán)價(jià)值V'。而傳統(tǒng)的EVA并購定價(jià)模型通常認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值Va是目標(biāo)企業(yè)并購定價(jià)的下限,而Va
△V V'則是并購定價(jià)的上限。由于在并購協(xié)同價(jià)值的估計(jì)中包含對目標(biāo)企業(yè)購買價(jià)款的估計(jì),因此使得傳統(tǒng)的EVA并購定價(jià)模型中本身包含未知因素。本文在綜合考慮這些因素的前提下,通過如下過程推出完整的企業(yè)并購定價(jià)模型:
設(shè)并購中主并企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)比例為i;
目標(biāo)企業(yè)并購定價(jià)的下限為:P≥i×Va;
設(shè)并購行為完成后,主并企業(yè)獲得的價(jià)值之和為:V=i×Va
△V V'
根據(jù)成本收益原則可知,主并企業(yè)進(jìn)行并購活動獲得的價(jià)值應(yīng)大于等于企業(yè)付出的成本,否則該項(xiàng)并購活動不具有可行性,因此有:
V-Cb≥0,
即i×Va △V V'-Cb≥0,
推出P﹤Cb≤i×Va △V V'(4.13)
其中k表示并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
本文通過理論與實(shí)踐分析證明了,EVA并購定價(jià)模型的有用性要優(yōu)于傳統(tǒng)的并購定價(jià)模型,在對現(xiàn)有EVA模型進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上,指出了現(xiàn)有模型存在的一些缺陷,并進(jìn)行了EVA并購定價(jià)模型的優(yōu)化研究。主要包括:為了增強(qiáng)模型的適用性,在對企業(yè)未來的EVA進(jìn)行預(yù)測時(shí),以調(diào)整過后的NOPAT為基礎(chǔ)進(jìn)行,而原有模型直接以歷史EVA為基礎(chǔ)預(yù)測其未來的EVA值。之所以選擇NOPAT是因?yàn)樵撘蛩馗庇^、易得,以此為基礎(chǔ)進(jìn)行EVA預(yù)測得到的數(shù)據(jù)更具有說服力。在EVA并購定價(jià)模型中引入了期權(quán)定價(jià)的理念,以衡量由于并購獲得的未來投資機(jī)會或者獲利機(jī)會所帶來的隱性價(jià)值;在EVA并購定價(jià)模型中加入了股權(quán)收購比例參數(shù),使得并購不再局限于單純的整體并購,使模型更加貼近我國的并購實(shí)際。
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