1958年,馬克維茨(Markowowitz)的投資組合理論標(biāo)志著財(cái)務(wù)理論從經(jīng)濟(jì)理論中分離出來,形成一個(gè)獨(dú)立的分支,從此以后財(cái)務(wù)學(xué)得到了前所未有的發(fā)展。而西方財(cái)務(wù)學(xué)的全部學(xué)術(shù)秘密就在于“袖珍式地觀察”,把事物的整個(gè)穩(wěn)秘結(jié)構(gòu)暴露給你。在描述西方財(cái)務(wù)理論和發(fā)展的過程中,筆者對(duì)要關(guān)問題的思考也融入其中。
一、經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論以實(shí)證研究為主要方法的經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論,其發(fā)展盡管僅僅只有幾十年的時(shí)間,但已產(chǎn)生了不少有影響的理論成果,其思維軌跡就是從理論假設(shè)到實(shí)證檢驗(yàn)(財(cái)務(wù)思想與數(shù)學(xué)技巧以及數(shù)據(jù)收集的結(jié)合)。
(一)經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論取得的主要成績
1、無套利假設(shè)(No Arbitrage)“無套利”假設(shè)類似于“單一價(jià)格定律”,其簡單含義就是,不存在一種無風(fēng)險(xiǎn)(risk-free)地獲取財(cái)富的投資方式。無套利假設(shè)每一次成功地運(yùn)用于Modigliani與Miller(1958,1961))關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的命題———MM定理。以后,無套利假設(shè)又成為Ross(1976)的套利定價(jià)模型(APT)以及衍生金融工具(derivatives)的定價(jià)基礎(chǔ)。
2、有效市場(chǎng)假說(EMH)有效市場(chǎng)假說是指資本市場(chǎng)使用其所有可獲得的信息以設(shè)定資產(chǎn)價(jià)格。市場(chǎng)效率是EMH的核心思想,是市場(chǎng)對(duì)某種評(píng)券價(jià)值的一致估計(jì)。EMH思想的提出較早可追溯至Cootner(1964),而完整的EMH理論是由Fama在1970年寫的一篇文章中系統(tǒng)地整理出來,并開創(chuàng)性地運(yùn)用于現(xiàn)代財(cái)務(wù)的資產(chǎn)定價(jià)。
3、完美資本市場(chǎng)下的儲(chǔ)蓄和投資根據(jù)Fisher(1980)關(guān)于利率的研究工作,“費(fèi)雪分離原理”認(rèn)為,資本市場(chǎng)產(chǎn)生的單一利率使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都以此利率為依據(jù),而這又反過來促使投資和籌資決策的相互分離。如果投資和籌資決策不能有效地分離,大型的現(xiàn)代化公司了也就不可能存在。
4、均值—方差分析均值—方差分析由Markowitz(1952)、Tobin(1958)所創(chuàng)造,研究期望未來回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡關(guān)系,它不僅是投資組合選擇分析及共同基金成長的基礎(chǔ),還是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的淵藪。均值—方差分析體現(xiàn)了無所不在的“分散化”(diversifica-tion)理念。
5、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)資本資產(chǎn)定價(jià)模型直觀地表明某種股票加入一個(gè)證券組合中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)報(bào)酬率之間的邏輯聯(lián)系。由于其形式簡單,CAPM在證券業(yè)和公司理財(cái)中得到廣泛應(yīng)用。CAPM中風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡關(guān)系為估算資本成本進(jìn)而將資本合理配置于投資項(xiàng)目提供了有益的幫助。Sharpe(1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)以及Black(1972)相繼逐步發(fā)展和完善了這一模型;Roll(1977)等幫助我們更好地理解了該模型的局限性。
6、資本結(jié)構(gòu)以及股利無關(guān)性MM定理(1958,1961)認(rèn)為,在完美資本市場(chǎng)中,由于企業(yè)總投資價(jià)值取決于潛在的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平,故無論資本結(jié)構(gòu)怎樣在負(fù)債、股東權(quán)益之間進(jìn)行劃分,總投資價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),因而與分紅策略無關(guān),也即資本結(jié)構(gòu)和股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。MM定理的啟示,倒是非常適合中國那些僅注重籌資“圈錢”而不顧投資效果的上市公司。1958年以來,研究者在考慮逐步拋開MM的嚴(yán)格假設(shè),將對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的結(jié)果產(chǎn)生何種影響,Stiglitz(1974)對(duì)基本MM的擴(kuò)展模型進(jìn)行了研究。
7、凈現(xiàn)值(NPV)凈現(xiàn)值廣泛運(yùn)用于資本預(yù)算(capitalbud get-ing)。凈現(xiàn)值最純粹的應(yīng)用還是用于證券估價(jià);其次的重要應(yīng)用為Gordon股利增長模型;第三個(gè)重要應(yīng)用于在于計(jì)算經(jīng)濟(jì)附加值EVA及其變體ME-VA、REVA。對(duì)象現(xiàn)值的發(fā)展貢獻(xiàn)較大的當(dāng)推JackHirshleifer(1964),他解釋了IRR與NPV的關(guān)聯(lián)與區(qū)別。
8、其他的重要主張和成就源于Fama、Fisher、Jensen及Roll(1969)事件研究(Event Studies)理論;Meckling-Jensen(1976)、Holmstrom(1979)等提出了代理問題與信號(hào)傳遞(a-gencyproblems & singnling);Shiller(1981)、Camp-bell與Shiller(1988)做出了拓荒式的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力(Long term Market Timing)的研究;Damodaran的公司估價(jià)技術(shù)(valuation)的研究;Thaler(1985)等對(duì)反常現(xiàn)象或異例(anomalies)的研究;Cox、Inger-soll及Ross(1981)關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的研究;Glosten與Harris(1988)等關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究;IPO、M&A(并購與公司控制權(quán))、羊群效應(yīng)、噪音、股利分配的研究;證券定價(jià)數(shù)據(jù)庫CRSP、Cowles的建立;金融衍生產(chǎn)品估價(jià)技術(shù)等。
(二)經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論尚未解決的問題1、股票溢價(jià)。為何溢價(jià)如此之高?會(huì)持續(xù)多長時(shí)間?可以預(yù)測(cè)嗎?
2、流動(dòng)性。流動(dòng)性是指在沒有大的價(jià)格讓步前提下,很快地出售證券的能力。人們常用諸如市場(chǎng)深度、寬度和彈性之類的詞語來描述流動(dòng)性強(qiáng)弱程度,那么如何理解流動(dòng)性的價(jià)值?
3、稅收。對(duì)公司、政府而言,稅收甚至比流行的代理理論、信息問題更重要。
4、人力資源等非財(cái)務(wù)因素。大多時(shí)候,公司績效更多地與雇員(包括經(jīng)理層)以及“對(duì)資產(chǎn)的管理”
有關(guān),這種貢獻(xiàn)甚至超過了資本結(jié)構(gòu)的作用。其他經(jīng)常被忽略的因素如銷售、供應(yīng)鏈管理等之所以往往被財(cái)務(wù)學(xué)忽略,可能是因?yàn)樗鼈儗儆谄渌慕?jīng)濟(jì)管理范疇,或者是因?yàn)殡y以收集到有意義的數(shù)據(jù)。
5、對(duì)交易成本、要素確認(rèn)與識(shí)別等很多其他論題的研究。
二、對(duì)經(jīng)典財(cái)務(wù)假設(shè)的顛覆:行為財(cái)務(wù)學(xué)的崛起主流財(cái)務(wù)理論基本上是建立在完全理性的投資者和有效率的市場(chǎng)競爭假設(shè)之上,通過最優(yōu)決策模型來解釋什么是最優(yōu)決策,并通過描述決策模型來討論投資者實(shí)際決策過程。但在行為財(cái)務(wù)學(xué)(從20世紀(jì)八十年代開始)看來,這種假設(shè)在實(shí)際的投資過程中是不成立的。
從20世紀(jì)六十年代直到八十年代早期,許多實(shí)證研究都支持有效市場(chǎng)假說,EMH在多數(shù)情況下可以較好的地解釋市場(chǎng)行為和證券的相對(duì)定價(jià),但也存在不少例外情況。自20世紀(jì)八十年代以來,有效市場(chǎng)假說受到了學(xué)術(shù)界和現(xiàn)實(shí)的雙重挑戰(zhàn)。例如,1987年10月19日的“黑色星期一”,至今仍是未解之謎。而且,例外情況存在的證據(jù)日益增多。大量的實(shí)證研究表明,CAPM是不完全的,貝他系數(shù)不能完全解釋資本產(chǎn)的定價(jià),而能影響資本資產(chǎn)定價(jià)的異常因素又不斷出現(xiàn),CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)顧此失彼。Fa ma與French(1992,1993)激烈地批評(píng)CAPM在解釋股票報(bào)酬率上的能力。
行為財(cái)務(wù)學(xué)就是在不支持CAPM及有效市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的研究中,沿著從經(jīng)驗(yàn)到理論的方向發(fā)展起來的。行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)股票報(bào)酬率進(jìn)行長期考察后,發(fā)現(xiàn)了許多與有效市場(chǎng)相反異常情況:如雜音交易、價(jià)格的過度波動(dòng)、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、反向投資策略以及期間效應(yīng)等。Shleifer、Thaler等的實(shí)驗(yàn)研究(如擁有效應(yīng))表明,非理性在投資決策中起到了不可或缺的作用。
行為財(cái)務(wù)學(xué)重點(diǎn)研究:(1)特定的、具體的預(yù)測(cè);(2)聚集效應(yīng);(3)頻繁地交易;(4)可感知的信息;(5)預(yù)期的形成過程;(6)評(píng)估非理性行為。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為,既然經(jīng)典理論的假設(shè)難以成立,那么其理論試圖以最優(yōu)決策模型描述和討論決策過程也就成為不可能,不能對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作給予合理的解釋。針對(duì)此,行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)投資決策給出了自己的基本假設(shè):決策者的偏好傾向于多樣化并且可變,這種偏好經(jīng)常僅僅在決策過程中才形成;決策者在決策過程中是隨機(jī)應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境做出不同選擇;決策者追求滿意方案,而非最優(yōu)方案(類似Keynes“選美競賽”的比喻)。依據(jù)其假設(shè),行為財(cái)務(wù)學(xué)不僅要研究理性決策(過程理性或有限理性),而且要研究與人的行為相關(guān)的心理感受、他人的行為及社會(huì)規(guī)范等,并由此建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)作情況的描述性模型。行為財(cái)務(wù)能夠?qū)δ承┦袌?chǎng)無效率現(xiàn)象給出解釋,但效率市場(chǎng)的支持者行為財(cái)務(wù)的解釋的普適性、實(shí)證支持、異常收益與風(fēng)險(xiǎn)的解釋等方面提出批評(píng)。隨著當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的行為學(xué)轉(zhuǎn)向,行為財(cái)務(wù)學(xué)近些年來的發(fā)展方興未艾。
三、方法論的迷津:后現(xiàn)代財(cái)務(wù)深邃的洞察與不倦的反思,使得整個(gè)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展成為一個(gè)“在路上”的過程。主流財(cái)務(wù)理論試圖探求那個(gè)已經(jīng)存在或必將存在的財(cái)務(wù)理論(規(guī)律),并執(zhí)著地認(rèn)為那個(gè)理論可以永恒地指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)。
例如,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論成就中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),由于在市場(chǎng)中不能很好地應(yīng)用,受到眾多批評(píng),于是傳統(tǒng)理論通過修修補(bǔ)補(bǔ)的工作不斷改進(jìn)模型,力求使模型具有普適性,而事實(shí)證明這也是徒勞的,因?yàn)槔獾氖袌?chǎng)證據(jù)不斷顯現(xiàn)。而在后現(xiàn)代財(cái)務(wù)看來,經(jīng)典財(cái)務(wù)理論追求的只是虛紀(jì)的景像。例如,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)通常將經(jīng)濟(jì)從文化中分離出來,將市場(chǎng)從經(jīng)濟(jì)中分離出來,將企業(yè)從市場(chǎng)中分離出來,將財(cái)務(wù)功能從企業(yè)中分離出來,將資本結(jié)構(gòu)決策從財(cái)務(wù)功能中分離出,并最終歸納出脫離歷史與制度背景的、不變的、普適的資本結(jié)構(gòu)定理(如MM定理)。對(duì)此,后現(xiàn)代財(cái)務(wù)的鼓吹者認(rèn)為財(cái)務(wù)學(xué)研究不能夠采用“物理”的方式去進(jìn)行。后現(xiàn)代財(cái)務(wù)的研究方法可以用“有機(jī)的”(organic)來隱喻,相對(duì)地,從本體論角度,不存在“已然在那里”的規(guī)律或定理,不存在影響、控制現(xiàn)象的既定規(guī)律,因?yàn)楝F(xiàn)象不能夠脫離歷史與制度的背景(context)去適應(yīng)一種既定的規(guī)律,而且,“被觀察者”不可能與“觀察者”相互分離;相對(duì)地,從認(rèn)知論角度,研究問題的方法不可能與所研究的特定問題相分離,而且,方法的目的與方法本身也不能分離。我們盡力想探究的是什么(what),我們將怎樣(how)去盡力探究,探究意味著什么,這些問題始終如影隨形地糾纏在一起,無法分離。這樣,后現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究的財(cái)務(wù)問題,就是在特定的情境下,一個(gè)有可能找到的具體的、有意義的瞬間經(jīng)驗(yàn),是日?，嵓?xì)的事務(wù)忽然光顧到心靈的那一片刻的小小的驚奇和醒悟,以及對(duì)未解之謎的可能答案所起到的某種啟示作用。
四、財(cái)務(wù)理論研究存在的問題
西方財(cái)務(wù)理論的研究者喜歡運(yùn)用精深復(fù)雜的數(shù)學(xué)技術(shù),或者沉浸于結(jié)構(gòu)形式的優(yōu)美。有的財(cái)務(wù)研究假檢驗(yàn)難度大,或模型與其他論文相類似,沒有顯著的區(qū)別。Damodaran認(rèn)為,“對(duì)一種理論或模型的檢驗(yàn)不能停留于它的形式華麗與否,而應(yīng)著重于它在解決問題中的作用”。一些財(cái)務(wù)學(xué)論文于注重統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),而忽視了經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性,甚至有的為了驗(yàn)證假設(shè),而刻意地選擇研究樣本,削足適履硬性拼湊,缺乏深刻的財(cái)務(wù)思想和內(nèi)涵,這樣的工作也就失去了研究的意義。
五、結(jié) 語
財(cái)務(wù)學(xué)目前取得的成就與未解決的問題,成就諸如凈現(xiàn)值、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、有效市場(chǎng)假說、代理理論等;尚未解決的問題有:財(cái)務(wù)決策是如何做出的?是什么決定了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)值?有效市場(chǎng)假說存在哪些重要的例外?如何解釋資本結(jié)構(gòu)、股利爭論、流動(dòng)性的價(jià)值、并購浪潮、新興資本市場(chǎng)的成功?等等,見仁見智。但通過以上對(duì)財(cái)務(wù)理論前沿極為粗疏地評(píng)介,我們對(duì)經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展脈絡(luò)以及財(cái)務(wù)理論的最新發(fā)展動(dòng)態(tài)有了一個(gè)大致的了解,這對(duì)于我們逐步深刻地理解財(cái)務(wù)的本質(zhì)并在財(cái)務(wù)學(xué)研究中開辟個(gè)人研究道路可能會(huì)是有益的。
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Commentary on Western Financial Theory Development Front
Abstract:The development front of western financial theory is fully introduced and related problems are inten-sively studied in this paper.It can improve our cognition on financial nature,upon which financial theory ideasand skills can be creatively used in research on our financial theory and financial practice.
Key words:financial;finance on behavior
