摘要：2005年，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》。作為在西方資本市場上一種常見的資金運作方式，股份回購在我國的應(yīng)用并不多。本文在介紹股份回購涵義的基礎(chǔ)上，從六個方面分析了上市公司股份回購的動機。
關(guān)鍵詞：股份回購 上市公司 動機
2005年6月6日，在上海股指擊破千點關(guān)口的當日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)。按照《辦法》規(guī)定，上市公司在回購中可采取交易所集中競價交易方式、要約方式和證監(jiān)會認可的其他方式進行股份回購，并嚴格規(guī)定了回購條件、操作規(guī)程及信息披露制度。
一、股份回購的涵義
股份回購，即上市公司回購社會公眾股份，是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份，并依法予以注銷的行為。通常的做法是用現(xiàn)金對發(fā)行在外的股份進行收購。因此，股份回購具有改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)，即使企業(yè)負債總額沒有變化，因股份回購導(dǎo)致普通股數(shù)量減少，降低了計算基數(shù)。就會增加債務(wù)／權(quán)益比率或提高財務(wù)杠桿率。企業(yè)利用現(xiàn)金回購普通股會增加財務(wù)杠桿率，多余的現(xiàn)金若不采取股份回購，在企業(yè)債務(wù)不變的前提下，其權(quán)益價值就很小，上市公司的股份回購幾乎等價于用債務(wù)換回普通股。當公司股價被明顯低估時，公司采用現(xiàn)金購買自身股票，可能比擴大生產(chǎn)進行其他投資更有利于公司價值的最大化，這就是進行股份回購的初衷。
二、股份回購的動機分析
現(xiàn)代財務(wù)理論一般把股份回購作為一種非常股利政策，但在實際運作中，各上市公司股份回購的動機卻不盡一致。本文僅從以下六個方面分析上市公司股份回購的動機：
（一）避稅動機
一些學者認為，股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金分紅所應(yīng)交納的較高的個人所得稅。一般來說，現(xiàn)金股利收益要按普通收入所得稅率納稅，而資本利得則以較低的優(yōu)惠稅率納稅。若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個人所得稅，而公司實行股份回購，具有流動性偏好的股東可轉(zhuǎn)讓股份以獲取現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，具有現(xiàn)金股利偏好的股東可繼續(xù)保留自己的股份。股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股利必須繳納的較高的個人所得稅。因此基于避稅的考慮，公司常以股份回購替代現(xiàn)金紅利的分配。
（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化動機
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，與股權(quán)融資相比，較高的資產(chǎn)負債比例可以為公司帶來稅收庇護利益，然而公司破產(chǎn)風險成本也會隨之增加，所以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護收益等于邊際破產(chǎn)風險成本的平衡點。無論是現(xiàn)金回購還是負債回購，都會改變公司的資本結(jié)構(gòu)。因此應(yīng)適當提高資產(chǎn)負債率，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，從而在經(jīng)營狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率，進而提高企業(yè)價值。但過度舉債也會增加公司財務(wù)風險，從而導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，所以，公司還應(yīng)根據(jù)加權(quán)平均資本成本最低原則，保持各種資金來源問的最佳比例關(guān)系。
（三）信息傳遞動機
股份回購可以傳遞公司內(nèi)部運作信息。上市公司股份回購的公告對市場來說就是一個信號：一方面，股份回購?fù)ǔ１蝗藗兝斫鉃楣驹谙蚴袌鰝鬟f其認為普通股價值被大大低估的額外信息，市場也會因此作出積極的反應(yīng)。特別是股票在不同的、被分割的市場中進行交易時，如果存在較大的價差，公司進行股份回購可以實現(xiàn)在不同市場間的套利，從而提高公司市場價值。當企業(yè)股票市值被市場嚴重低估時，企業(yè)就可能通過公開市場回購一部分股票，以引導(dǎo)市場投資者重新評估該企業(yè)。有學者對美國企業(yè)股票回購操作后的短期經(jīng)營業(yè)績進行了分析，他們發(fā)現(xiàn)，這類企業(yè)具有顯著的超常正收益。這就意味著，那些進行股票回購的公司已經(jīng)預(yù)期到了公司美好誘人的發(fā)展前景，因此，他們進行與稀釋股權(quán)相反的操作，即回購股票，以提高每股實際收益。一些研究則進一步分析了那些宣布股份回購的公司的事后長期業(yè)績表現(xiàn)，研究人員得出了類似的實證結(jié)果。同時，研究人還發(fā)現(xiàn)，那些具有較低的市值／賬面價值的公司，股份回購后的異常收益更高。這些證據(jù)初步表明，當企業(yè)內(nèi)在價值被市場低估時，企業(yè)會通過股票回購支付股利，同時借以重新喚起投資者信心。另一方面，當公司有超額現(xiàn)金而回購股份時，可以看作是在證券市場投資本公司的股票，與此同時也傳遞了如下信號：管理層承認募集到的資金缺乏值得投資的項目。
（四）激勵機制動機
由于信息的不對稱和契約的不完全性，公司所有者與經(jīng)營者之間必然存在目標和利益的不一致。要矯正這種偏差，光靠經(jīng)營者的道德自律和解聘或接收等約束經(jīng)營者的辦法是不夠的，經(jīng)營者激勵機制的建立也是十分必要的。員工持股計劃和股票期權(quán)制度就是比較有效的激勵機制，而解決其股票來源的理想途徑就是股份回購。在發(fā)達資本市場上，股份回購是建立員工股權(quán)激勵制度的重要組成部分。當存在“庫存股”制度時，公司可以從股東手里購回本公司股份并庫存，在適當?shù)臅r候以“股票期權(quán)”等形式獎勵公司的管理人員和技術(shù)人員，這有利于增強公司的吸引力，形成有效的激勵和約束機制。
（五）控制權(quán)強化動機
如果向外部股東進行股份回購后，導(dǎo)致股價上升和公司流通在外的股份數(shù)量減少，那么外部股東所持有股份的比重就會降低，另一方面使得公司大股東或管理層持股比例相應(yīng)提高，控制權(quán)也能進一步加強。對于一些法定代表人不是公司最大股東的公司來說，通過股份回購的方式可以分散或削弱原控股股東的控股權(quán)，成為轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)的工具。同時，為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式作為反收購手段，抵御惡意收購：這就是反收購策略中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。儲備大額現(xiàn)金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在這種情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購，致使財務(wù)狀況相對惡化，可減弱公司被作為收購目標的吸引力。
（六）改善融資彈性動機
公司進行現(xiàn)金股利支付的行為是相對穩(wěn)定的，而利用股票回購形式支付股利則具有明顯的順周期特征，即企業(yè)景氣時，他們進行股票回購操作的頻率較高；而企業(yè)衰退時，進行該操作的頻率則相對較低。進一步，企業(yè)的運營特征也影響到其股利支付方式的選擇。那些具有較高的“永久性”營運現(xiàn)金流的企業(yè)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而那些具有較高的“臨時的”非營運現(xiàn)金流的企業(yè)更傾向于用回購股票的方式來支付股利。同時，那些從事回購操作的企業(yè)也往往具有波動性較大的現(xiàn)金流入和支出。已有的大量研究表明，企業(yè)盡量避免現(xiàn)金股利支付的波動，因為一旦發(fā)生不利的波動，比如現(xiàn)金股利被宣布減少了，那么，市場將對此消息作出負面反應(yīng)，具體表現(xiàn)就是股價下跌。其原因在于，投資者并不一定關(guān)心現(xiàn)金股利絕對水平的大小，他們在乎的是股利波動性的大小。現(xiàn)金股利支付波動性越大，投資者越不樂意，因為這就意味著他們收入的波動性增加以及消費的波動性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現(xiàn)金方式支付股利，他們就相當于對所有的股東做出了一個承諾，即他們至少必須保持這樣的現(xiàn)金股利水平。這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財務(wù)安排的彈性。概括言之，如果企業(yè)沒有能力確保每期支付穩(wěn)定水平的現(xiàn)金股利，他們就應(yīng)該盡量避免現(xiàn)金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購股票計劃。心現(xiàn)金股利絕對水平的大小，他們在乎的是股利波動性的大小?，F(xiàn)金股利支付波動性越大，投資者越不樂意，因為這就意味著他們收入的波動性增加以及消費的波動性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現(xiàn)金方式支付股利，他們就相當于對所有的股東做出了一個承諾，即他們至少必須保持這樣的現(xiàn)金股利水平，這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財務(wù)安排的彈性。概括言之，如果企業(yè)沒有能力確保每期支付穩(wěn)定水平的現(xiàn)金股利，他們就應(yīng)該盡量避免現(xiàn)金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購股票計劃。
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