摘要：隨著進入知識經(jīng)濟、信息經(jīng)濟、網(wǎng)絡經(jīng)濟日趨占據(jù)主導地位的超強競爭時代，戰(zhàn)略管理思想備受關注。企業(yè)紛紛謀求制定和實施一種既能夠充分利用自身優(yōu)勢，又能夠對激變的環(huán)境做出快速反應的有效戰(zhàn)略，戰(zhàn)略管理思想逐漸融入企業(yè)各項管理活動當中。資本結構作為企業(yè)財務管理的重要內(nèi)容，與戰(zhàn)略管理的結合因此成為必然。木文旨在以戰(zhàn)略管理的思想研究資本結構問題，以期對我國企業(yè)的實際運行提供幫助。
關鍵詞：資本結構 財務杠桿 戰(zhàn)略管理
企業(yè)資本結構優(yōu)化，是指通過對企業(yè)資本結構的調(diào)整，使其資本結構趨于合理化，達到即定目標的過程。對于企業(yè)實行資本結構優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結構優(yōu)化的過程中，建立產(chǎn)權清晰、權責分明、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)權清晰基礎上形成的企業(yè)治理結構，對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結構優(yōu)化的過程中，建立一種使約束與激勵機制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結構，促使企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言，也是相當重要的。
一、企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀
國有大中型企業(yè)改革的方向是逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，但從我國經(jīng)濟的總體情況來看，企業(yè)仍然負債過高，理論界和企業(yè)界普遍認為這是制約國有企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。
目前，我國企業(yè)的資本結構主要表現(xiàn)為兩種極端：彈性過度的高負債資本結構和彈性不足的高權益資本結構。在高負債水平的資本結構下，財務杠桿很高，當企業(yè)利潤增加時，每一元經(jīng)營利潤所負擔的債務利息等固定財務費用會相應降低，企業(yè)稅后資本利潤就會大大增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外收益。但財務杠桿是一把雙刃劍，尤其是對虧損的企業(yè)來說，企業(yè)利潤率下降會使所有者權益損失更多。而且負債水平過高，潛在的財務危機成本遠遠
大于稅額庇護利益，企業(yè)一旦面臨危機就會因為籌集不到所需資金陷入困境，甚至導致破產(chǎn)。因此，高負債水平的資本結構不是合理的結構，而高權益資本結構又未能充分利用負債帶來的稅收擋板作用，這種偏好股權融資的籌資理念，加大了籌資者的機會成本。
二、企業(yè)不良資本結構形成的原因分析
(一) 高負債水平資本結構的形成原因
1、企業(yè)經(jīng)營管理不善，經(jīng)濟效益差是造成過度負債的內(nèi)在原因。長期以來，企業(yè)內(nèi)部機制不健全，管理水平低下。在經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟轉向市場經(jīng)濟之后，無法適應其他所有制企業(yè)的激烈競爭，造成生產(chǎn)資金短缺，只有通過增加負債維持連續(xù)經(jīng)營，從而引起企業(yè)過度負債。
2、企業(yè)包袱過重。本來經(jīng)濟效益較差的企業(yè)目前還必須支付越來越大的上資、退休金、福利和醫(yī)療保險等，其債務包袱越滾越大。
（二）高權益資本結構的形成原因
1、股權融資成本低。由財務管理理論可知，股權融資的成本K=d=[p× (1-f)]+g，其中d代表預期股利水平，g代表股利成長率，P代表新股發(fā)行價，f代表籌資費用率，k代表普通股成本。由于國有上市公司盈利水平普遍不高，股利水平d和股利成長率g較低，甚至為負數(shù)，由上式可得k相應也降低了。
2、當前我國資本市場尚不成熟，相關的法律法規(guī)尚不健全，市場和股東對代理人必司董事和經(jīng)理的監(jiān)督效率較低。不少國有上市公司的經(jīng)理把少發(fā)股利視為從股東手中獲取資金的另一種方式，而沒有意識到在沒有好的投資項目時保留利潤也是有成本的。
3、對企業(yè)而言，不能上市流通的“國有股”和幾乎不能流通的“法人股”占到整個股權結構的70%左右。為了減少這部分股權所占的比重，獲得更多的流動性更強的投資，企業(yè)也必然傾向于增發(fā)新股，從而導致了更高的權益資本結構。
三、基于企業(yè)價值最大化的資本結構優(yōu)化戰(zhàn)略措施
企業(yè)資本結構優(yōu)化的目標是企業(yè)價值的最大化。從籌集資本的角度，企業(yè)價值最大化取決于企業(yè)籌資效率所形成的綜合資本成本的高低，只有使企業(yè)達到綜合的資本成本最低，企業(yè)的價值才能夠達到最大：從企業(yè)價值與企業(yè)效率的關系上觀察，企業(yè)的價值還取決于企業(yè)的股權結構及其在股權結構的基礎上所形成的企業(yè)治理結構：從企業(yè)作為一個團隊的角度觀察，企業(yè)價值取決于構成企業(yè)這個團隊的各個利益主體的利益均衡程度。企業(yè)只有在明確的產(chǎn)權關系下形成合理的治理結構，才能夠形成巨大的創(chuàng)造未來現(xiàn)金凈流量的內(nèi)在動力，才能夠講求資金的使用效率，合理規(guī)劃企業(yè)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。因此，在資本結構優(yōu)化設計過程中，我們的總的宗旨是要使企業(yè)建立實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的內(nèi)在動力機制，在總的目標的指導下，實施企業(yè)資本結構的優(yōu)化戰(zhàn)略。
(一)存量優(yōu)化與流量優(yōu)化相結合
存量優(yōu)化是指在不改變企業(yè)資本總量的基礎上通過調(diào)整企業(yè)負債與權益資本的比例關系而優(yōu)化企業(yè)的資本結構。流量優(yōu)化是指通過調(diào)整企業(yè)資本的總量來優(yōu)化企業(yè)的資本結構。企業(yè)資本結構不合理的情況相當復雜，只有根據(jù)企業(yè)小同的實際情況來采取針對性的措施，能達到優(yōu)化的目的。存量優(yōu)化一般適用于資本總量能夠滿足于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，但是負債與權益資本二者之間的比例關系或者負債與權益資本各自內(nèi)部結構不合理的情況。具體包括：第一，在負債比例過高或利息負擔難以承受、不利于財務杠桿正向作用的發(fā)揮時，企
業(yè)通過減少負債同時增加權益資本對資本結構進行的優(yōu)化。第二，當負債比例過低、企業(yè)預期的資產(chǎn)報酬率大于債務的利率時，為發(fā)揮企業(yè)財務杠桿增加凈資產(chǎn)收益率的作用，企業(yè)通過股權回購、減少實收資本同時增加負債等策略對企業(yè)資本結構進行的優(yōu)化。第三，當企業(yè)股權結構不合理或控股股東為取得絕對控股權時，對股權結構所進行的調(diào)整。第四，當企業(yè)發(fā)現(xiàn)負債結構的不合理時，對債務的債權人的構成、負債期限、負債種類等所進行的調(diào)整。
流量優(yōu)化適用于企業(yè)資本總量過?；虿蛔?、需要通過調(diào)整企業(yè)資本總量來達到優(yōu)化資本結構的目的。具體包括：第一，在企業(yè)資本總量不能夠滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對于資金的需要，負債比例過高時，通過發(fā)行股票或吸收直接投資來優(yōu)化企業(yè)的資本結構。第二，在企業(yè)資金總量出現(xiàn)剩余、負債比例過低難于發(fā)揮其財務杠桿作用時，通過減少實收資本或注冊資本等手段來提高負債的比例。第三，控股股東或潛在的控股股東為達到控股的目的或削弱對手的股權比例，通過追加注冊資本對股權結構的調(diào)整。應當指出的是，并不是所有的資本結構
的調(diào)整都屬于資本結構優(yōu)化的范疇。當企業(yè)出現(xiàn)潛在的財務危機時，控股股東通過減少注冊資本來降低對債權人的責任的承擔，就是一種典型的敗德行為，而不屬于企業(yè)資本結構優(yōu)化的范疇。
(二)資本結構優(yōu)化與資產(chǎn)結構優(yōu)化相結合
資本結構優(yōu)化的目標是促使企業(yè)實現(xiàn)價值的最大化。決定企業(yè)價值的首要因素是企業(yè)未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，一個有效的資本結構必須能夠促使企業(yè)提高未來現(xiàn)金凈流量的創(chuàng)造能力。按照MM無公司稅模型，企業(yè)價值是由投資所形成的報酬所決定的，因此，企業(yè)資本結構的優(yōu)化必須要以能夠促使企業(yè)講求投資的效率、減少投資的失誤甚至有效阻止企業(yè)管理當局盲目擴張來增加企業(yè)的現(xiàn)金凈流量為目的。另一方面，有效的投資又可以為企業(yè)進行資本結構的調(diào)整創(chuàng)造一個良好的前提。投資報酬的提高，可以增加企業(yè)的現(xiàn)金存量，為企
業(yè)優(yōu)化資本結構增加彈性。在資本結構理論中，負債的前提條件是企業(yè)的資產(chǎn)報酬率大于債務的利率，沒有足夠的資產(chǎn)報酬率，負債根本不可能產(chǎn)生積極的財務杠桿作用。只有提高資產(chǎn)報酬率，企業(yè)才能夠利用財務杠桿增加股東的報酬，提高股票的價值，才能夠形成對債權人債權的有效保護，提高負債的價值，從而提高企業(yè)的總價值。
(三)優(yōu)化資本結構與優(yōu)化企業(yè)治理結構相結合
企業(yè)治理結構的形成與設計，與企業(yè)的資本結構是密切相關的。首先，權益資本的配置是導致企業(yè)控制權歸屬的基本動因，不同的權益資本的構成會影響企業(yè)的控制權，影響企業(yè)控制方追求的目標與委托人目標的偏離程度，進而導致企業(yè)效率的不同;其次，對債權人資金的使用程度及債權人對債權安全的維護措施，影響代理成本發(fā)生的水平，進而影響企業(yè)價值。因此，企業(yè)的權益資本構成是形成企業(yè)控制權的基礎，權益資本與債務資本的構成是股東與債權人產(chǎn)生利益矛盾的根源。資本結構的優(yōu)化，必須要以能夠建立一種合理的企業(yè)股權的構成比例進而形成企業(yè)能夠追求企業(yè)價值最大化的代理關系為目標。我國企業(yè)要形成使以追求企業(yè)效率的提高、使企業(yè)價值達到最大化的治理結構，就必須優(yōu)化產(chǎn)權的配置結構、優(yōu)化債權人和債務人的各自生產(chǎn)經(jīng)營機制。
參看文獻：
[1]袁衛(wèi)秋．資本結構的治理效應分析[J]．財會月刊．2004年5月
[2]郭樹華．企業(yè)資本結構優(yōu)化理論研究[M]．大連：東北財經(jīng)大學出版社．2004年9月
[3]季學風．淺析企業(yè)資本結構的優(yōu)化營理[J]．經(jīng)濟師．2005年11月
