1964年Osborn提出了著名理論—“隨機(jī)游走理論”，該理論認(rèn)為股票價格的變化 與化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動”相類似，具有“隨機(jī)游走”的特點(diǎn)即它變動的路徑是不可 預(yù)期的。Fama于1970年也提出，股票價格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”的 特點(diǎn)，因此投資者根據(jù)歷史的價格來預(yù)測其未來的走勢的做法是無效的。它包含的要 點(diǎn)如下:(1)在市場上的每個人具有理性的特征;(2)股票的價格由這些理性人的供求的 平衡所決定，想買的人與想賣的人數(shù)量相當(dāng);(3)股票的價格也反映了該資產(chǎn)的可獲得的 所有信息，也就是“信息有效”，伴隨著信息的變動，股票的價格也一定會隨之變動，該理論被稱為有效市場理論(EMH)。
與EMH的產(chǎn)生發(fā)展齊頭并進(jìn)，Markowitz在1952年首先用均值一方差方法研究了在 單個投資者的風(fēng)險(xiǎn)前提下的最優(yōu)投資決策問題，得出的結(jié)論為投資者會在有效邊界上選 擇既定風(fēng)險(xiǎn)水平下具有期望收益率最高的資產(chǎn)組合。均值一方差模型的誕生拉開了現(xiàn)代 資產(chǎn)組合理論(MPT)的帷幕。隨之，Sharp, Limner, Mossin先后以資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)， 研究了單個投資者風(fēng)險(xiǎn)和最優(yōu)決策條件下的整體市場均衡，并最終得到了反映資本市場 的價格機(jī)制變化的資本資產(chǎn)定價模型CAPM。隨后的重要發(fā)展主要有’Ross的套利定價 模型(ATP)和Black Scholes的期權(quán)定價理論((OPT)。上述理論一起構(gòu)成了傳統(tǒng)的金融 理論框架的重要組成部分。
隨著研究的不斷深入，通過大量的實(shí)證和觀察，人們發(fā)現(xiàn)市場中股票收益率具有某 些可循的規(guī)律。股票收益率和某些變量之間存在某種相對穩(wěn)定的內(nèi)在關(guān)系。在這些研究 當(dāng)中，對于市場異象的研究占據(jù)著重要的位置。通過大量實(shí)證研究，一些學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué) 家發(fā)現(xiàn)市場上有很多現(xiàn)象(比如市值小的股票往往回報(bào)率比市值大的股票要高，過去收 益率高的股票其隨后的收益率往往比過去收益率低的股票隨后的收益率要低等等)無法 用有效市場假說和傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行解釋。這種變量對收益率的影響模式被概括為市場 異象。這些研究結(jié)果都充分說明了股票收益率不是完全隨機(jī)的，恰好相反，股票收益率 可以用一些變量來進(jìn)行預(yù)測。以市場異象為代表的新發(fā)現(xiàn)使以完全理性為假設(shè)前提的傳 統(tǒng)金融理論感覺無用武之地。與此同時，為了研究和解釋這些市場異象，一些金融學(xué)者 試著把認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用到對投資者行為的分析中，行為金融學(xué)派就此誕生。 行為金融學(xué)把人們的投資行為看做是一個心理過程，這個心理過程由認(rèn)知過程，意志過 程，情緒過程等構(gòu)成。投資者的心理因素在決策行為中的地位和作用的確認(rèn)，使傳統(tǒng)金 融學(xué)關(guān)于投資者完全理性的假設(shè)被顛覆，其合理性和科學(xué)性在于更接近金融市場的實(shí)際 情況。行為金融學(xué)的直觀，易于理解性，以及對金融市場異象的較好解釋方面的優(yōu)勢， 使其逐漸取得人們的共識，其發(fā)展也在金融理論中占據(jù)著越來越重要的位置。
與傳統(tǒng)金融理論相比較，行為金融理論對理性人假設(shè)進(jìn)行適當(dāng)放松，認(rèn)為投資者的 心理行為因素會影響其決策進(jìn)而會影響資產(chǎn)定價和金融市場，即市場不是有效的。因此， 在這個新的框架下，在研究中考慮投資者的心理行為因素就顯得非常有必要性和重要 性。
作為資本市場的核心，股票市場于改革開放初期在我國建立和發(fā)展，并經(jīng)過近30 年的實(shí)踐取得的成就有目共睹。作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中國股票市場己發(fā)展成 為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動器，在資本市場的發(fā)展上至為重要。雖然中國股票市場在短暫的 發(fā)展中取得了較大的成就，但相比較于西方發(fā)達(dá)國家成熟市場，還存在著不小的差距。 主要體現(xiàn)在以下三個方面:
1.股票市場并不符合完全有效假設(shè)。我國股票市場上股票價格波動異常，流通性過 強(qiáng)，投資者反應(yīng)過度導(dǎo)致價格長期偏離基礎(chǔ)價值等現(xiàn)象普遍存在;政策等行政手段干預(yù) 情況明顯，市場存在“政策市”、“消息市”等特征(政策成為股票市場變化的指示器， 每次重大政策的出臺都影響著大盤的起伏).而由于結(jié)構(gòu)不同投資者對政策的反應(yīng)存在 偏差，導(dǎo)致的結(jié)果便是過高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)相關(guān)研究，中國股市不滿足有效市場假設(shè)， 因而盲目套用建立在西方發(fā)達(dá)證券市場基礎(chǔ)上的理論進(jìn)行分析研究是不適合的.
2.市場上的投資者具有非理性特征。股市的主要投資主體大致可以分為兩類:個體 投資者和機(jī)構(gòu)投資者。我國股市的個體投資者局限于總體素質(zhì)偏低，自身的預(yù)測和分析 能力有限等原因，普遍表現(xiàn)出的情況就是盲目跟莊，對消息迷信，對專家一味跟隨。由 于對信息的認(rèn)知偏差的普遍性，個體投資者加在一起逐漸構(gòu)成了非理性的群體，進(jìn)而會 做出群體性的非理性行為。根據(jù)相關(guān)研究，機(jī)構(gòu)投資者中也存在羊群行為，機(jī)構(gòu)投資者 的投資決策經(jīng)過群體交互傳染最終演變?yōu)槭袌稣w上的異象。同時，伴隨著機(jī)構(gòu)投資者 的不斷發(fā)展，他們彼此之間進(jìn)行博弈，甚至?xí)a(chǎn)生通過談判合謀操縱股市的現(xiàn)象。概括 而言，中國股市投資者的非理性行為普遍存在，投資決策受情緒影響很大，進(jìn)而表現(xiàn)出 盲目“追漲殺跌”和明顯的“羊群效應(yīng)”。
3.市場避險(xiǎn)機(jī)制不足，套利并非有效。經(jīng)過多年醞釀和精心準(zhǔn)備，在得到國務(wù)院批 準(zhǔn)后，2010年4月16日第一只股指期貨終于正式面世。股指期貨的上市起到了一定作 用如規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，豐富投資組合，增強(qiáng)股票市場的穩(wěn)定性和流動性等。依然不 樂觀的事實(shí)是由于缺乏股市賣空機(jī)制，這些并沒有從本質(zhì)上解決市場避險(xiǎn)機(jī)制薄弱的問 題。對于市場的公平交易方面，市場避險(xiǎn)機(jī)制的缺乏使得中國股票市場無法保障理性投 資策略獲得合理回報(bào)。從事長期投資的機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)不多，絕大多數(shù)散戶及機(jī)構(gòu)投資 者短線投資行為普遍，出現(xiàn)的結(jié)果便是過高的市場流動性，濃厚的投機(jī)氛圍，而這些都 使中國股市走向健全成熟面臨著重重阻礙。
以上解釋只為說明中國股票市場實(shí)際并不符合標(biāo)準(zhǔn)資本市場理論所適用的三大基 本假設(shè):(1)理性投資者假設(shè)(2)交易隨機(jī)性假設(shè)(3)有效套利假設(shè)。因此若運(yùn)用標(biāo) 準(zhǔn)金融理論，對我國股市收益進(jìn)行研究非?？赡艿貌坏綕M意的解釋。相反從更符合客觀 實(shí)際出發(fā)的行為金融理論在解釋我國股票市場的異象方面具有很大的優(yōu)勢和很強(qiáng)的實(shí) 踐意義。
