一、問題的提出
（一）國外營運資本管理策略文獻(xiàn)評析
國外對于營運資本影響策略的研究是從早期的對財務(wù)指標(biāo)如何進(jìn)行更加合理的分類開始，逐漸發(fā)展成為對營運資本管理策略的分類，如R.Charles Moyer、James R. McGuigan和William J. Kretlow（1998）論述了營運資本管理的不同策略，并將其分為保守型、中庸型和激進(jìn)型。Moyer et al（2001）、Pinches（1992）、Brigham（1995）和Gapenski、Gitman（1994）對三種營運資本管理策略給出了具體的定義，認(rèn)為高風(fēng)險高回報的營運資本投資和融資策略被稱為激進(jìn)的營運資本策略；低風(fēng)險和低回報的營運資本策略被稱為保守的營運資本策略；風(fēng)險和回報居于二者之間的被稱為中庸的營運資本策略。隨后，學(xué)者們從不同的角度探討了關(guān)于營運資本投融資策略之間的配比問題，如John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner（1989）從盈利性和風(fēng)險性兩個角度進(jìn)行觀察，研究如何從總體上制定合理的營運資本策略。Weinraub and Visscher （1998）討論了激進(jìn)的和保守的營運資本管理策略問題并得出結(jié)論：不同的行業(yè)具有完全不同的營運資本管理策略，并且表現(xiàn)出很強的穩(wěn)定性。這項研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的營運資本投資策略和營運資本融資策略表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果企業(yè)使用激進(jìn)的營運資本投資策略，那么該企業(yè)必然會使用保守的營運資本融資策略。
近年來，在研究營運資本投融資策略配比問題的基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)一步考察了營運資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績和風(fēng)險之間的關(guān)系，并得出了兩種結(jié)論。一種結(jié)論認(rèn)為營運資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績成正相關(guān)的關(guān)系，如Gardner et al.（1986）和Weinraub & Visscher（1998）認(rèn)為比較激進(jìn)的營運資本策略伴隨著更高的回報率和更高的風(fēng)險，而保守的營運資本策略伴隨的是較低的風(fēng)險和回報。Jose et al. （1996）采用美國公司的數(shù)據(jù)檢驗了激進(jìn)的營運資本管理策略與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，他使用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）代表營運資本管理，CCC越短表示公司的營運資本管理策略越激進(jìn)，結(jié)果證實越激進(jìn)的營運資本管理策略會帶來更多的利潤。Van Horne and Wachowicz（2004）認(rèn)為一個企業(yè)可以選擇激進(jìn)的營運資本管理策略，表現(xiàn)為較低的流動資產(chǎn)比率和較高的流動負(fù)債比率，過多的流動資產(chǎn)對企業(yè)業(yè)績具有反向的影響，而持有較低水平的流動資產(chǎn)會降低企業(yè)的流動性甚至引發(fā)缺貨，最終為企業(yè)的正常經(jīng)營帶來困難。另一種觀點則認(rèn)為營運資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如Afza and Nazir（2007）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的營運資本投資和融資策略存在顯著的差異并且這種差異性表現(xiàn)的非常穩(wěn)定，最后得出營運資本投資和融資策略的激進(jìn)程度與企業(yè)業(yè)績存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Faris Nasif AL Shubiri（2011）對安曼59家企業(yè)和14家銀行的營運資本策略的激進(jìn)度與總資產(chǎn)回報率和Tobin Q分別進(jìn)行了回歸分析后發(fā)現(xiàn)營運資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績指標(biāo)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與Afza and Nazir （2007）得出的研究結(jié)論一致。
（二）國內(nèi)營運資本管理策略文獻(xiàn)評析
國內(nèi)對于營運資本策略的研究起步較晚，在2010年以前主要使用規(guī)范分析的方法探討了從不同的角度如何制定營運資本投融資策略以及二者之間怎樣進(jìn)行配比，如毛付根（1995）認(rèn)為應(yīng)從流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間的相互關(guān)系著手，將流動資金的存量配置與其相應(yīng)資金來源聯(lián)系起來，從總體上進(jìn)行觀察和研究如何據(jù)此制定合理的營運資本策略。陰留軍（2001）從持有量和融資額度這兩個方面對營運資本的有關(guān)策略進(jìn)行了分析和闡述。杜京華（2001）認(rèn)為，激進(jìn)的營運資本融資策略與穩(wěn)健的營運資本投資策略相配合，或者是激進(jìn)的營運資本投資策略與穩(wěn)健的營運資本融資策略相配合使企業(yè)的風(fēng)險程度與獲利水平保持在一個合理的范圍內(nèi)，有助于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。李亞魯（2010）從營運周期切題，論述了營運資本管理的導(dǎo)因和營運資本管理的內(nèi)容，并就營運資本策略從投資和融資的角度進(jìn)行了剖析，指出營運資本管理應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險與收益，并根據(jù)企業(yè)實際情況對營運策略相機(jī)選擇，以輔助決策、指導(dǎo)實踐。王結(jié)冰（2010）全面論述了營運資本管理的各方面問題，通過案例定性分析了營運資本策略的優(yōu)劣，并提出了營運資本管理的建議。盧占鳳（2007）認(rèn)為營運資本策略是企業(yè)重要的財務(wù)政策之一。恰當(dāng)?shù)臓I運資本籌資策略和投資策略，可以使企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)得以實現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境，選擇適合本企業(yè)的營運資本策略，使企業(yè)收益與風(fēng)險達(dá)到均衡。
國內(nèi)關(guān)于營運資本策略實證研究的文章主要從檢驗中國上市公司的營運資本策略屬于何種類型開始。如劉運國，黃瑞慶，周長青（2001）認(rèn)為：目前中國上市公司營運資本管理策略大部分屬于中庸型，流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動。企業(yè)的收益能力與營運資本的管理策略有很大關(guān)系，其中最能體現(xiàn)策略成效的收益指標(biāo)是總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率。吳娜（2008）通過對其流動資產(chǎn)比率、流動負(fù)債率、營運資本需求比率和投入資本回報率四個指標(biāo)進(jìn)行分年度聚類分析和加權(quán)平均聚類分析，指出目前我國上市公司營運資本管理策略屬于高流動資產(chǎn)比例與低流動負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略，并且我國上市公司流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例呈同向變動的趨勢，營運資管理的投融資政策由穩(wěn)健型逐漸向中庸型過渡。王新平（2010）對商業(yè)行業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行聚類分析認(rèn)為我國商業(yè)行業(yè)上市公司的營運資本管理策略，大部分屬于中庸偏激進(jìn)型，其中總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率體現(xiàn)得最好。吳娜（2010）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)營運資本投資策略和融資策略的激進(jìn)程度是存在顯著差別的，并且營運資本投資策略的激進(jìn)程度在不同的行業(yè)其顯著性要比融資策略更強些，而且這種差別隨著時間的推移表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，我國上市公司在執(zhí)行激進(jìn)的營運資本投資策略時不一定會同時選擇執(zhí)行保守的營運資本融資策略的這種配比，二者的關(guān)聯(lián)度不高。周紋羽（2009）將營運資本來源進(jìn)一步細(xì)分為營銷渠道、生產(chǎn)渠道及采購渠道，運用系統(tǒng)聚類方法對上述三個子類的營運資本管理策略選擇進(jìn)行實證分析，認(rèn)為大多數(shù)企業(yè)營銷渠道傾向于選擇中庸型策略，而不同企業(yè)在生產(chǎn)和采購渠道則出現(xiàn)了分化，選擇中庸型或激進(jìn)型。
從以上文獻(xiàn)可以看出，我國學(xué)者在營運資本策略上的早期成果主要是從理論上分析在制定企業(yè)營運資本策略時如何在風(fēng)險和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，并本著期限匹配原則如何對企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債進(jìn)行匹配。對于營運資本策略的實證研究成果從2007年以后開始增多，這些研究主要對我國上市公司的營運資本策略的情況、表現(xiàn)出的特點通過實證檢驗作出了論證，并針對目前上市公司營運資本策略所表現(xiàn)出的特點，對我國上市公司營運資本策略的制定提出合理化建議；而對于營運資本策略激進(jìn)度與策略績效指標(biāo)的選擇方面的實證研究成果比較少。從國外已有的該方面的研究成果來看，對于營運資本激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性問題為什么會產(chǎn)生截然不同的兩種結(jié)論？業(yè)績指標(biāo)的選擇對二者之間的關(guān)系有無重要影響？我國上市公司在該問題上又表現(xiàn)為怎樣的關(guān)系？基于對以上問題的探索，筆者用我國上市公司的數(shù)據(jù)對該問題進(jìn)行了實證檢驗。第二部分為研究設(shè)計與實證檢驗部分，并根據(jù)第二部分的實證檢驗結(jié)果得出第三部分的研究結(jié)論。
二、研究設(shè)計
（一）樣本來源
為了使結(jié)果更有說服力，樣本數(shù)據(jù)剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、金融保險業(yè)公司與ST、PT公司，選擇深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的《中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》中2007―2010年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1 210家作為本次研究的樣本；樣本行業(yè)分類以中國證監(jiān)會2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，分為12大類，并在12大類的基礎(chǔ)上對制造業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分，劃分為6個行業(yè)，總共是18個行業(yè)。
（二）指標(biāo)選擇與模型設(shè)定
1.指標(biāo)選擇（表1）
2.模型設(shè)定
Y1it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（1）
Y2it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（2）
Y3it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（3）
Y4it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（4）
其中：CAit=第i個企業(yè)在t年的流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)
CLit=第i個企業(yè)在t年的流動負(fù)債/總資產(chǎn)
Y1it：第i個企業(yè)在t年的總資產(chǎn)收益率
Y2it：第i個企業(yè)在t年的凈資產(chǎn)收益率
Y3it：第i個企業(yè)在t年的投入資本回報率
Y4it：第i個企業(yè)在t年的托賓Q值
ε：隨機(jī)項
3.實證結(jié)果及分析（表2）
從表2營運資本投融資策略激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率（Y1）的回歸分析結(jié)果可以看出，2007―2010年各年回歸模型的F值和D-W值都比較顯著，說明模型總體回歸效果比較好；2007―2010年投資策略激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出一致的顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明流動資產(chǎn)比率越低，即營運資本投資策略越激進(jìn)，總資產(chǎn)收益率越低；而營運資本融資策略的激進(jìn)度除2007年表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系外，2008―2010年表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明流動負(fù)債比例越高，營運資本融資策略越激進(jìn)，總資產(chǎn)收益率越低，即營運資本投融資策略的激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
表3列示了營運資本投融資策略的激進(jìn)度與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Y2）的回歸結(jié)果：從模型的F值可以看出，2007年和2008年的F值很低，模型整體回歸效果很不顯著，2007―2008年營運資本投資策略激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為微弱的正相關(guān)關(guān)系，營運資本融資策略與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為微弱的正相關(guān)關(guān)系；2009―2010年的F值比較高，模型總體效果有所改善，并且營運資本投資策略的激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率在2009―2010年間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；營運資本融資策略的激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率也表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
表4列示了營運資本投融資策略激進(jìn)度與投入資本回報率（Y3）的回歸分析結(jié)果，從2007―2010年的F值和D-W值可以看出營運資本投融資策略與投入資本回報率的整體回歸結(jié)果比較顯著，并且2007―2010年四年營運資本投資策略的激進(jìn)度與投入資本回報率之間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而營運資本融資策略激進(jìn)度與投入資本回報率之間除2007年表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系外，2008―2010年表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
從表5營運資本投融資策略激進(jìn)度與托賓Q值的回歸結(jié)果可以看出，除了2007年的F值比較顯著外，2008―2010年三年的F值都很不顯著，并且2007年營運資本的融資策略與托賓Q值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，2008年營運資本的投資策略與托賓Q值表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、結(jié)論
通過以上分別使用衡量企業(yè)營運資本管理策略績效的四個指標(biāo)包括：總資產(chǎn)收益率（Y1）、凈資產(chǎn)收益率（Y2）、投入資本回報率（Y3）和托賓Q值（Y4）與營運資本投資策略和融資策略的激進(jìn)度進(jìn)行回歸分析可以看出：衡量營運資本投融資策略激進(jìn)度績效的四個指標(biāo)中只有總資產(chǎn)收益率（Y1）和投入資本回報率（Y3）兩個指標(biāo)建立的回歸模型回歸的整體效果比較好，大大的優(yōu)于凈資產(chǎn)收益率（Y2）和托賓Q值（Y4）；并且在以上衡量企業(yè)營運資本激進(jìn)度績效的四個指標(biāo)中，凡是通過T檢驗，并且回歸效果顯著的都一致表現(xiàn)為：2007年營運資本的融資策略與企業(yè)績效表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，2007年營運資本的投資策略以及2008―2010年營運資本投融資策略與企業(yè)績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即流動資產(chǎn)比例越低，流動負(fù)債比例越高，營運資本管理投融資策略越激進(jìn)，企業(yè)業(yè)績指標(biāo)越低，企業(yè)績效越差，這一結(jié)論與Afza and Nazir（2007）和Faris Nasif AL-Shubiri（2011）得出的研究結(jié)論一致，說明該結(jié)論并不僅僅適用于某個國家和地區(qū)，而是具有一定的普適性。
