一、本文研究的背景和意義
籌資、投資和收益分配是公司理財?shù)娜齻€基本方面，股利政策(Dividend Policy)是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，是公司籌資、投資活動的延續(xù)，也是公司財務(wù)管理行為的必然結(jié)果。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的投資熱情，同時也能促使上市公司管理層努力工作提高公司的價值。本選題以我國煤炭上市公司為研究對象，對其股利分配政策的特點(diǎn)進(jìn)行分析，并對其影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期對我國煤炭上市公司制定合理的股利分配政策有所幫助。
二、股利分配的概述
（一）股利分配的概念
股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤分配的一部分，包括股利分配程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。
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股利政策作為公司三大財務(wù)決策之一，一直都是西方金融專家關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管有很多理論和實(shí)證研究用來解釋公司股利政策，關(guān)于最優(yōu)股利政策卻仍沒有一個定論。因?yàn)槲鞣降墓衫碚摪l(fā)展的比較早且比較成熟，在此，僅列出幾個西方典型的股利分配理論：
1.MM股利無關(guān)論
股利無關(guān)論認(rèn)為股利分配對公司的市場價值（或股票價值）不會產(chǎn)生影響。這一理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒于1961年基于完美資本市場的假設(shè)提出的。他們認(rèn)為在完美資本市場下，投資者并不關(guān)心公司股利的分配，并且股利的支付比率不影響公司的價值。該理論因它的簡潔、深刻和抽象在理論界引起很大反響，被認(rèn)為是現(xiàn)代公司股利分配政策理論的基石。
2.代理理論
代理理論是解釋股利政策的主流理論之一，該理論認(rèn)為:上市公司的經(jīng)理在很多情況下，不會以能使股東財富最大化的方式來管理企業(yè)，而是把企業(yè)的資源投放到能證明其自身能力與價值的項(xiàng)目上來。然而，股東則希望把經(jīng)理自由控制的現(xiàn)金降到最低限度。經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金越少，就越難投資于凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目。因此通過發(fā)放股利可以有效地降低自由現(xiàn)金流量，從而減少剩余損失，降低代理成本，增加企業(yè)的價值。
3.信號理論
在非完美市場(Incomplete Market)中，公司管理層與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱(Asymmetric Information)的情況，股利是管理者用來向外界傳遞有關(guān)公司未來前景信息的一種手段，這就是信號理論的基本思想。股利信號理論為解釋股利是否具有信息含量提供了一個基本分析邏輯，鑒于股東與投資者對股利信號信息的理解不同，所作出的對企業(yè)價值的判斷也不同。
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1.股利分配政策的基本內(nèi)容
（1）股利支付形式：即決定是以現(xiàn)金股利、股票股利還是其他某種形式支付股利。
?。?）股利支付率：股利支付率指每股實(shí)際分配的股利與本期凈利潤的比率。
?。?）股利政策的類型：決定采取固定股利政策，還是穩(wěn)定增長股利政策，或是剩余股利政策等。
?。?）股利支付程序：確定股利宣告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日和股利支付日等具體事宜。
2.股利分配政策的基本類型
?。?）剩余股利政策。剩余股利政策是在公司有著良好的投資機(jī)會時，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(最佳資本結(jié)構(gòu))，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。若無剩余，則不分配。公司使用該種分配政策的根本理由是為了保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低。
（2）固定或持續(xù)增長股利政策。這一股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一相對穩(wěn)定的水平上并在較長時期內(nèi)不變，只有公司認(rèn)為未來盈余會顯著地不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才會提高年度的股利發(fā)放額。使用該種分配政策可以給市場傳遞公司正常發(fā)展的信任，有利于樹立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對公司的信息，穩(wěn)定股價。當(dāng)然這種分配方式也存在弊端，這種支付方式與公司的盈余嚴(yán)重脫節(jié)，在公司盈利下降時會給公司帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。
?。?）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策指公司將每年凈利潤的某一固定百分比作為股利分配給股東。固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少，各年股利支付額隨公司經(jīng)營狀況的好壞而上下波動。這種股利分配政策一方面使得股利與公司盈余緊密結(jié)合，盈利高的年份股利高，盈利低的年份股利低，體現(xiàn)了“多盈多分、少盈少分、無盈不分”的股利分配原則；另一方面使得企業(yè)的股利支付極不穩(wěn)定。股利通常被認(rèn)為是公司未來發(fā)展前途的信息來源，波動的股利向市場傳遞公司未來收益前景不明確、不可預(yù)測的信息，容易給投資者帶來經(jīng)營不穩(wěn)定、投資風(fēng)險大的不良印象。
?。?）低正常股利加額外股利政策。該政策是指公司在一般情況下每年支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。但額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利支付率。這種股利政策使公司具有較大的靈活性，還可以使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。
三、我國煤炭上市公司股利分配情況分析
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煤炭作為世界重要的三大能源之一，在能源消費(fèi)構(gòu)成中占有非常重要的地位。我國是一個以煤為主要能源的國家，目前煤炭在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占70%左右，在今后相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，煤炭仍將是我國能源的支柱產(chǎn)業(yè)，這是由我國的國情決定的。從2010年的年報業(yè)績看，在各大板塊中，煤炭板塊是少數(shù)幾個主業(yè)收入與業(yè)績高速增長的板塊。中國神華作為行業(yè)龍頭，2010年的營業(yè)收入高達(dá) 1 520億元，同比增長25.3%，在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。從2010年上半年?duì)I業(yè)收入增長率來看，煤炭行業(yè)有4家公司營業(yè)收入增長率排名前50名，其中ST山焦以234%的增長率排在第19位，冀中能源以74.96%的增長率排在第34位。從資產(chǎn)收益率上看，神火股份的收益高達(dá)34.48%，名列行業(yè)第一，露天煤業(yè)和璐安環(huán)能分別以29.96%和26.90%緊隨其后。從銷售毛利率上看，近幾年大同煤業(yè)一直處于領(lǐng)先地位，中國神華、兗州煤業(yè)和西山煤電也穩(wěn)定在第一梯隊(duì)。在資源儲備上，中國神華以1 352.03萬噸的權(quán)益可采儲量遙遙領(lǐng)先，但從每股權(quán)益儲量上看，潞安環(huán)能以2.97噸/股排名第一，露天煤業(yè)和國陽新能分別以2.75噸/股及2.25噸/股列2、3位。從2011年煤炭上市公司的各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)來看，第一季度我國煤炭上市公司的業(yè)績保持增長。在煤炭板塊上市公司中，西山煤電和中國神華，這兩家大型龍頭煤炭公司在行業(yè)整合、資源整合的過程中不但具有實(shí)力和優(yōu)勢，而且能夠得到國家的支持，在未來的發(fā)展過程中具有很強(qiáng)的資源整合能力，未來這兩家煤炭龍頭公司資源還會不斷擴(kuò)大。
總體來看，我國煤炭上市公司的現(xiàn)狀及未來發(fā)展前景都很可觀，探討我國煤炭上市公司股利分配政策，能使我國煤炭上市公司更快、更好地發(fā)展。
(二)煤炭上市公司股利分配特征
1.分配股利公司高于不分配公司，并且比重有上升的趨勢受公司所處的行業(yè)環(huán)境和投資者對股利關(guān)注度等多方因素影響，上市公司的股利政策會引起公司股票價格的變動，并最終影響到企業(yè)價值最大化目標(biāo)。對此，上市公司必須出于對現(xiàn)實(shí)利益和長遠(yuǎn)利益的考慮，制定最佳股利政策。
我國煤炭上市公司2006―2010年5年的股利分配統(tǒng)計情況見表1所示。
從2006―2010年煤炭上市公司股利分配情況可以看出，連續(xù)幾年分配股利的公司占總公司的比例要大于50%，說明煤炭上市公司中分配股利公司高于不分配公司，而且分配比例有上升的趨勢。
2.股利支付方式以現(xiàn)金分紅為主并趨于單一，現(xiàn)金支付水平趨于上升
上市公司股利分配主要有現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和負(fù)債股利等方式，但我國有關(guān)法律規(guī)定股份公司只能采用現(xiàn)金股利和股票股利這兩種形式。
我國現(xiàn)有煤炭上市公司34家，近幾年數(shù)量也在逐年增加，為了有效地進(jìn)行對比分析，現(xiàn)特選取21家存續(xù)時間長，股利分配數(shù)據(jù)完全的煤炭上市公司進(jìn)行研究。
21家煤炭上市公司2006―2010年股利分配形式統(tǒng)計見表2所示。
從2006―2010年我國煤炭上市公司的股利分配狀況來看，我國煤炭上市公司采取的股利分配形式主要有表2中的5種形式，其中大部分企業(yè)傾向于采用現(xiàn)金股利分配，所占比例在50%以上，并且有逐年上升的趨勢。從近5年的分配狀況來看，我國煤炭上市公司股利分配的形式趨于單一化，并且以現(xiàn)金股利為主。
3.股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性相對較好
股利作為對公司投資者的一種補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任之一，保持相對穩(wěn)定的股利政策，有利于維持公司的形象。我國絕大多數(shù)上市公司在股利政策的制定和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性，股利分配政策隨意性很大，股利分配波動較大，時而派現(xiàn)，時而送股，時而不分配，導(dǎo)致股利政策波動性大，缺乏連續(xù)性，而且連續(xù)分配能力較差。據(jù)統(tǒng)計，上市后連續(xù)3年進(jìn)行派現(xiàn)的公司累計不到10%，所占比重極低。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡，有的年度很高，有的年度卻很低，隨意性很大。而煤炭行業(yè)上市公司的股利政策與其他同類上市公司的整體水平相比穩(wěn)定性較好。2006―2010年5年中煤炭行業(yè)上市公司連續(xù)派現(xiàn)的比例有33.33%，且派現(xiàn)額比較穩(wěn)定，可能的原因是煤炭行業(yè)上市公司生命周期長，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，是證券市場中相對穩(wěn)定的防御性行業(yè)。此外，由于煤炭的公用事業(yè)性質(zhì)，是國家基礎(chǔ)扶持型產(chǎn)業(yè)，有一定的持續(xù)盈利和現(xiàn)金支付的能力，以及出于維護(hù)國家能源體系安全的需要，煤炭上市公司的整體利潤率也應(yīng)高于全部上市公司平均水平。在有能力派發(fā)股利的前提下，管理者更加重視現(xiàn)金股利政策的信號效應(yīng)，更注重股利政策的連續(xù)性來提升自身形象使得投資者和債權(quán)人對公司充滿信心。
4.存在高額派現(xiàn)的現(xiàn)象
2000年之前，我國上市公司傾向于不分配或少分配股利，即使分配也偏好采用股票股利形式。2000年底，中國證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司的配股行為提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必備條件，很多上市公司為了取得配股資格開始對投資者派現(xiàn)。煤炭企業(yè)像大多數(shù)上市公司一樣存在多派現(xiàn)的狀況，但與其他企業(yè)不同的是煤炭上市公司現(xiàn)金分紅的比率具有逐年上升的趨勢。從表2分析可知，我國煤炭上市公司自2006年以來，采用現(xiàn)金股利分配政策的比例在逐年上升。由附表3可以看出，煤炭上市公司的派現(xiàn)額也在逐年上升且出現(xiàn)了每10股派10元的高額派現(xiàn)現(xiàn)象。
(三)煤炭上市公司股利分配影響因素
關(guān)于影響股利分配的因素，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了相應(yīng)的研究，但從總體來看影響煤炭上市公司股利分配政策的因素有：
1.公司的盈利能力
公司在制定股利分配政策時都有考慮公司的盈利能力，正如前面提到的不同的股利分配策會給企業(yè)帶來不同的效益，但如果企業(yè)連續(xù)虧損，那么企業(yè)將無法維持正常的經(jīng)營甚至陷入破產(chǎn)的境地，更別說是分配給投資者了，所以公司的股利分配與盈利能力相關(guān)并且正相關(guān)。
2.公司的非流通股比例
眾所周知，上市公司國有股和法人股是不能上市流通的，而我國的煤炭上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成的國有控股企業(yè)。基于上市公司的相關(guān)政策，股利支付決策需要股東大會和董事會的批準(zhǔn)，因此企業(yè)在制定股利分配政策時需考慮不同股東的意見。而不同股東關(guān)注度不同，若非流通股比例龐大，那控股人肯定會傾向于少分配股利而留存于公司以利日后的發(fā)展，因此股利分配政策與公司非流通股比例也成正相關(guān)的關(guān)系。
3.上年度的股利支付水平
如今市場投資者在進(jìn)行投資時，非常關(guān)注公司的穩(wěn)定性，若公司的股利支付情況波動大，就意味著風(fēng)險也大，這對于保守的投資者來說是不可取的，而對于風(fēng)險投資者也會要求更高的報酬，公司的管理層為了避免上述情況的出現(xiàn)，一般都會選擇與上年相似的股利支付水平。因此說上年度的股利支付水平會影響公司的股利分配政策。
四、優(yōu)化煤炭上市公司股利分配的建議
通過對煤炭上市公司影響因素的分析可以看出影響煤炭上市公司股利分配的影響因素主要有三個：公司的盈利能力、公司的非流通股比例、上年度的股利支付水平，且都是正相關(guān)的關(guān)系。
由于我國目前資本市場還不成熟，很多投資者都是抱著投機(jī)的心態(tài)進(jìn)行投資，這就給公司股利政策的制定帶來了困難，所以公司在制定股利分配政策時，要充分結(jié)合它的影響因素，考慮投資者的預(yù)期，制定出一套能為公司帶來最高效率的股利分配政策?；诖?，特提出以下幾點(diǎn)建議：
一是在國家法律法規(guī)方面，應(yīng)該完善股利分配政策方面相關(guān)的法律法規(guī)，給投資者以信心，不再出現(xiàn)“一毛不拔”和“鐵公雞”的股票。
二是在公司自身方面，應(yīng)提高對股利政策的關(guān)注度，充分利用財務(wù)工具和知識來制定政策以使企業(yè)價值達(dá)到最大；同時提高公司的盈利能力和披露力度，保證信息的真實(shí)性，減少信息不對稱給公司和投資者帶來的損失。
三是由于煤炭行業(yè)的特殊性，使得煤炭企業(yè)大部分為國有控股企業(yè)，這種企業(yè)性質(zhì)會降低企業(yè)的自由度，一定程度上減弱管理層激情。面對這種情況，公司可以試行MBO等新型管理模式來減少代理成本、提高企業(yè)管理效率；同時還可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，煤炭企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)變觀念，嘗試新方法和思路，借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身特點(diǎn)來不斷完善自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高靈活性，使公司效益達(dá)到最大化。
四是作為投資者，應(yīng)該意識到短期的投機(jī)獲利機(jī)會將隨著我國資本市場不斷成熟而減少。因此，在進(jìn)行投資時，要轉(zhuǎn)變投資觀念，提高自己的投資素養(yǎng)，注重公司的長期發(fā)展?jié)摿Α?
結(jié)束語
我國煤炭上市公司的發(fā)展前景可觀，隨著煤炭行業(yè)資源整合的推進(jìn)，煤炭行業(yè)漸漸步入開采集約化、利用高效化的時代，這對煤炭上市公司來說可謂是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。股利分配作為公司三大理財活動之一，對公司的發(fā)展和壯大有著舉足輕重的作用。目前國內(nèi)已有相當(dāng)部分的學(xué)者對我國上市公司的股利分配問題進(jìn)行了全方位的研究，也取得了顯著的成就，然而，對煤炭上市公司的股利分配問題尚待進(jìn)一步探討。
本文通過對21家煤炭上市公司2006―2010年5年的股利分配情況進(jìn)行統(tǒng)計分析，得出煤炭上市公司股利分配具有：股利分配公司高于不分配公司，并且比重有上升的趨勢；股利支付方式以現(xiàn)金分紅為主并趨于單一，現(xiàn)金支付水平趨于上升；股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性相對較好；存在高額派現(xiàn)現(xiàn)象等特點(diǎn)。在分析煤炭上市公司股利分配影響因素的基礎(chǔ)上，從國家法律法規(guī)、公司自身和投資者三方面提出了優(yōu)化煤炭上市公司股利分配建議
