一、引言
在當(dāng)代，科技的快速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)全球化的全面推進(jìn)，都促使學(xué)者們對我國企業(yè)所實(shí)施的以技術(shù)創(chuàng)新為目標(biāo)的并購給予了廣泛關(guān)注。本文參考劉開勇（2004）的定義，并結(jié)合技術(shù)并購的特點(diǎn)，將技術(shù)并購定義為：企業(yè)為提高自身研究與開發(fā)能力，以獲取自身需要的新型技術(shù)為目的，對被并購企業(yè)實(shí)施兼并與收購的過程。
現(xiàn)在，技術(shù)并購作為企業(yè)提高自身技術(shù)水平的重要手段，已經(jīng)成為企業(yè)參與競爭的重要方式。瑞典學(xué)者Granstrand（1990）較早就開始對技術(shù)并購進(jìn)行了研究，他深入分析了瑞典大企業(yè)實(shí)施技術(shù)并購的案例，研究技術(shù)并購對被并購企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，分析表明與沒有被并購的小企業(yè)相比，技術(shù)型小企業(yè)的增長速度明顯變快。之后，技術(shù)并購能夠提升被并購技術(shù)型小企業(yè)績效便成為公認(rèn)的觀點(diǎn)，所以接下來的研究，學(xué)者們則多把被并購企業(yè)作為并購績效研究的目標(biāo)。而由中、印學(xué)者（2007）共同完成的研究認(rèn)為中國大陸企業(yè)實(shí)施的技術(shù)并購不但沒有加速反而阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新率的提升，這一觀點(diǎn)與主流觀點(diǎn)相悖。
我國學(xué)者從20世紀(jì)80年代才開始對企業(yè)技術(shù)并購進(jìn)行研究，由于開始的時(shí)間較晚，研究深度還十分有限。劉開勇（2004）按企業(yè)在實(shí)施并購中獲取技術(shù)的類型提出了四種劃分方式。陳松、馮國安（2003）對比了技術(shù)并購、技術(shù)購買以及技術(shù)聯(lián)合這三種不同技術(shù)導(dǎo)入方式，并且對它們進(jìn)行了分析。李紀(jì)珍（2002）比較了技術(shù)并購和典型開發(fā)組織模式的不同。劉合理、唐元虎（2002）初步探討了技術(shù)并購企業(yè)產(chǎn)生的并購效應(yīng)。劉開勇（2004）依照并購理論研究框架，提出評價(jià)并購是否成功的準(zhǔn)則。胥朝陽（2009）通過對2002年到2004年我國185起技術(shù)并購事件的實(shí)證分析，研究了技術(shù)并購方式、企業(yè)股權(quán)集中度和公司規(guī)模等因素對于技術(shù)并購績效的影響。但從公司并購的資源來看，內(nèi)部可支配的資源多寡和債務(wù)比例對技術(shù)并購的實(shí)施及內(nèi)部資源整合績效意義重大，卻涉及較少。
本文以我國近年來發(fā)生技術(shù)并購的上市公司為樣本，實(shí)證研究了企業(yè)內(nèi)部未利用資源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對公司績效的影響。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）理論分析與研究假設(shè)由于現(xiàn)代社會強(qiáng)調(diào)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而促使企業(yè)不斷擴(kuò)大其技術(shù)優(yōu)勢。然而企業(yè)自身的研發(fā)工作需要較長的研發(fā)周期，并且面臨著失敗的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，外部技術(shù)并購則相對容易實(shí)現(xiàn)，外部技術(shù)的植入既使企業(yè)可以獲得較為前沿的技術(shù)，擴(kuò)張了技術(shù)優(yōu)勢，又可以降低企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。所以，技術(shù)并購的效應(yīng)也對企業(yè)績效產(chǎn)生了相應(yīng)影響。本文將從企業(yè)未利用內(nèi)部資源、企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)獲得技術(shù)與企業(yè)的相關(guān)度三個(gè)方面來提起假設(shè)，研究這三個(gè)技術(shù)并購相關(guān)變量與企業(yè)績效的關(guān)系。
根據(jù)公司資源基礎(chǔ)理論的主要觀點(diǎn)，企業(yè)利用的資源是具有不同性質(zhì)的，正是這種不同性質(zhì)資源的存在，使企業(yè)在競爭中能夠保持其獨(dú)有的特質(zhì)，而這種特質(zhì)也就成為了企業(yè)的優(yōu)勢所在。公司可利用資源包括外部資源和內(nèi)部資源兩類。其中公司內(nèi)部未利用資源的大小對企業(yè)績效起著至關(guān)重要的影響作用。若公司有較多的內(nèi)部未利用資源，則其在并購實(shí)施時(shí)會相對減少外部融資成本，同時(shí)也對內(nèi)部資源重新進(jìn)行配置，使其發(fā)揮更大的作用。技術(shù)并購的類型中，技術(shù)進(jìn)入型在并購時(shí)技術(shù)相關(guān)程度最低，而并購后整合需要的資金也相對越大，對于企業(yè)內(nèi)部未利用資源的要求也越多。公司的內(nèi)部未利用資源通常用公司留存收益率指標(biāo)（每股未分配利潤/每股利潤）來衡量?；谝陨侠碚?，本文提出假設(shè)：
假設(shè)1：企業(yè)內(nèi)部未利用資源與企業(yè)績效成正相關(guān)關(guān)系
假設(shè)2：技術(shù)進(jìn)入型并購加強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部未利用資源與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系
通常，技術(shù)并購需要大量的資金，而這些資金中大部分還是以外部融資為主，企業(yè)內(nèi)部資金只占很少的一部分。這就存在一個(gè)問題：如果企業(yè)融資成本過高，就要承擔(dān)高額的債務(wù)利息。所以，企業(yè)如果在技術(shù)并購中投入過多資金就會使其資金周轉(zhuǎn)能力受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而影響其正常經(jīng)營，最終影響并購績效。另一方面，從技術(shù)并購類型的角度分析，技術(shù)進(jìn)入型并購的實(shí)施和并購后的整合需要更大量的資金，這會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)績效。資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的總資產(chǎn)中借款的比例，這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)較為接近地反應(yīng)了技術(shù)并購帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文選取并購企業(yè)并購后第一年以及第二年的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)平均值來衡量此次技術(shù)并購帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)3：并購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
假設(shè)4：技術(shù)進(jìn)入型并購加強(qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系
（二）模型及變量設(shè)計(jì) 為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文根據(jù)胥朝陽（2009）對公司并購績效進(jìn)行的多方面研究所構(gòu)建的模型，同時(shí)經(jīng)過修改，加入并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)比例以及并購模式控制變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：
ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi
+δ （1）
ROEi=?茁0+?茁1MFRi+?茁2UNDPi+?茁3CAPi+?茁4CURRENTi+?茁5LNASSETi
+?茁6MOD*UNDP+?茁7MODi*MFRi+?茁8MODi*CAPi+δ1（2）
其中模型1用來檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)3，模型2用來檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)4，在模型中，ROEi表示發(fā)生技術(shù)并購企業(yè)的績效，MOD為企業(yè)并購模式的啞變量，UNDPi表示并購企業(yè)的內(nèi)部未利用資源，MFRi表示并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，MOD*UNDP、MOD*MFR作為交互項(xiàng)研究并購類型對公司內(nèi)部未利用資源和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用；模型中加入了主被并企業(yè)相對資產(chǎn)比例（CAP）、公司流動(dòng)資產(chǎn)比率（CURRENT）、并購模式對資產(chǎn)比例的影響（MOD *CAP）作為控制變量。各變量的定義及具體說明如表1所示。
（三）樣本與數(shù)據(jù)來源在選取樣本時(shí)，首先確定樣本選取的范圍為2004年~2009年滬深兩市發(fā)生并購的全部上市企業(yè)，然后分析并購雙方的性質(zhì)、所屬行業(yè)類型、并購動(dòng)因，篩選出其中明確以獲取某種技術(shù)為并購目標(biāo)或并購高新技術(shù)企業(yè)的案例，作為技術(shù)并購的樣本篩選庫。在剔除了企業(yè)高管層重大人事變動(dòng)和其他類型并購活動(dòng)的影響樣本以及數(shù)據(jù)不完全的企業(yè)后，最終獲得由163起技術(shù)并購案例所組成的研究樣本。
本文中用到的財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自聚源數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計(jì)分析是在spss19.0軟件下進(jìn)行的。
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示：
由表2可以看出企業(yè)并購后兩年的績效差別很大，有的企業(yè)嚴(yán)重虧損，ROE值為負(fù)值，也有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有了大幅度提高。而其并購前后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和每股未分配利潤也有很大差別。這說明了企業(yè)進(jìn)行技術(shù)并購的動(dòng)機(jī)以及其并購方式都影響著技術(shù)并購的績效，并且績效的大小盈虧有很大差別。其相關(guān)關(guān)系有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。
?。ǘ┒嘣貧w分析對模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。
由回歸分析可知，兩個(gè)模型都在0.01的水平上顯著。由模型1可以看出，公司內(nèi)部未利用資源與公司績效成正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.006；公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向影響公司績效，系數(shù)為0.226，均驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)3；此外控制變量主被并企業(yè)相對資產(chǎn)比例（CAP）、企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比率（CURRENT）都對技術(shù)并購績效有顯著影響。公司規(guī)模（LNASSET）控制變量對企業(yè)績效的影響不顯著。
模型2旨在驗(yàn)證技術(shù)進(jìn)入型并購方式對企業(yè)內(nèi)部未利用資源和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，通過交互項(xiàng)MOD*UNDP、MOD*MFR來實(shí)現(xiàn)。通過表2分析結(jié)果可以看到技術(shù)進(jìn)入型并購方式增強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部未利用資源對企業(yè)績效的正向影響，且系數(shù)為0.757；同時(shí)由模型1中公司內(nèi)部未利用資源與公司績效系數(shù)由0.006上升為模型2中的0.102，自此驗(yàn)證了假設(shè)2；進(jìn)入型并購?fù)瑫r(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)績效的負(fù)向影響，系數(shù)為0.509；從擬合優(yōu)度和顯著性來看，模型2的準(zhǔn)確性更高，也更全面和準(zhǔn)確的驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)3。即內(nèi)部未利用資源和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)績效分別的正向和負(fù)向影響關(guān)系。
?。ㄈ┓€(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對回歸結(jié)果進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：一是用總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量技術(shù)并購績效；二是將自變量和因變量分別用并購后第一年、第二年和第三年的數(shù)據(jù)分別重新進(jìn)行回歸，總體回歸結(jié)果沒有發(fā)生明顯變化。
四、結(jié)論
本文從企業(yè)技術(shù)并購中內(nèi)部未利用資源和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，衡量了其對企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明：企業(yè)內(nèi)部未利用資源與企業(yè)績效成正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)并購績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系；并且技術(shù)進(jìn)入型并購增強(qiáng)了內(nèi)部未利用資源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系。
通過本文的研究，也從一定程度上解釋了企業(yè)在并購之前所做準(zhǔn)備工作的必要性：并購方需要投入大量資源在目標(biāo)技術(shù)評估和購買決策上。企業(yè)內(nèi)部資源的不足、融資手段和并購時(shí)機(jī)的選擇不當(dāng)都會為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的績效。另外，在實(shí)現(xiàn)并購后，企業(yè)仍需投入大量的資源進(jìn)行并購后的技術(shù)整合，這一過程要耗費(fèi)大量的人力物力。綜上所述，由于自身的技術(shù)特征，技術(shù)并購對資金需求量大，因此，如果企業(yè)內(nèi)部資源不足或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，容易在并購過程以及整合中遇到財(cái)務(wù)困難，其技術(shù)并購效果就會受到影響，進(jìn)而使財(cái)務(wù)績效降低。
在本文的研究中，研究樣本已經(jīng)經(jīng)過多次篩選，最終確定163起技術(shù)并購案例樣本。但是此種研究方法由于篩選條件嚴(yán)格，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，在研究中存在一定的局限；并且本文由于模型設(shè)定較為簡單，所以并不能完全排除來自企業(yè)周邊因素所帶來的干擾。如宏觀經(jīng)濟(jì)對績效的影響，行業(yè)層面的變動(dòng)對績效的影響等等，這都是在以后的研究中需要逐步完善的。
