自股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)開始成為我國資本市場(chǎng)最主流的再融資方式。從2006年首例定向增發(fā)開始到2009年底，約占A股上市公司24.68%的上市公司已經(jīng)進(jìn)行了定向增發(fā)。相對(duì)于定向增發(fā)，公開增發(fā)和配股則明顯低迷，截止2009年底，僅有106家上市公司通過公開增發(fā)和配股進(jìn)行融資。但是由于目前我國的相關(guān)法律制度還不完善，大股東利用定向增發(fā)損害中小股東利益的事件時(shí)有發(fā)生，這無疑對(duì)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展造成了極為不良的影響。鑒于此，本文對(duì)定向增發(fā)過程中損害中小股東利益的相關(guān)因素進(jìn)行了分析，并提出了相關(guān)建議來保護(hù)中小股東利益，以促使定向增發(fā)成為更為規(guī)范的融資方式。
一、定向增發(fā)相關(guān)問題概述
?。ㄒ唬┒ㄏ蛟霭l(fā)的分類 定向增發(fā)即向特定投資者發(fā)行股票，也就是海外常見的私募。對(duì)于定向增發(fā)，按照不同的依據(jù)可以進(jìn)行不同的分類：
按照對(duì)象分類，可以分為全部向大股東的增發(fā)、同時(shí)向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的增發(fā)和全部向機(jī)構(gòu)投資者的增發(fā)，為了便于研究，本文暫且將其依次分別記為第一類、第二類和第三類定向增發(fā)，其中2006年到2009年A股上市公司定向增發(fā)對(duì)象統(tǒng)計(jì)如表1所示；按照目的分類，可以分為改變大股東股權(quán)的增發(fā)、促進(jìn)購并的增發(fā)和企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市的增發(fā)等。
?。ǘ┒ㄏ蛟霭l(fā)的優(yōu)點(diǎn)與配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及分離交易的可轉(zhuǎn)換債券等其他再融資方式相比，定向增發(fā)具有以下優(yōu)點(diǎn)：
（1）證監(jiān)會(huì)對(duì)定向增發(fā)新股的上市公司沒有明確的盈利要求，并且審核程序簡(jiǎn)單，因此融資時(shí)間較短，成本較低。
?。?）定價(jià)方式較為靈活，按照規(guī)定公開增發(fā)新股的價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，因此對(duì)于基準(zhǔn)日和折價(jià)幅度雖已做出規(guī)定但仍有一定的操作空間。
?。?）投資者有可能將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過定向增發(fā)注入上市公司，這樣可以實(shí)現(xiàn)資源整合提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并且可以避免股東和上市公司的競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，甚至實(shí)現(xiàn)公司整體上市的目的。
?。?）由于定向增發(fā)的對(duì)象是特定的，上市公司的大股東通過定向增發(fā)可以增強(qiáng)企業(yè)的控制權(quán)。如新華股份第一大股東新余鋼鐵有限責(zé)任公司通過定向增發(fā)認(rèn)購股票之后，持股比例由37.77%增至89.92%，增幅138.07%，成為公司的控股股東。
?。ㄈ┪覈鲜泄径ㄏ蛟霭l(fā)過程中存在的問題定向增發(fā)作為一種新型的融資方式對(duì)于我國資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展具有十分重要的意義。由表2中2006年到2008年的定向增發(fā)成功數(shù)量來看，定向增發(fā)頗受上市公司的歡迎。但是由于我國目前相關(guān)的監(jiān)管措施和法律制度還不健全，使得上市公司借助定向增發(fā)輸送利益成為可能。另外，定向增發(fā)只能面向十名以內(nèi)的投資者，這可能涉及到新老股東之間的利益分配問題。目前我國的上市公司股權(quán)集中度較高，2005年底我國有86.12%的上市公司中第一大股東的股份占到25%以上，因此通常來講，中小股東往往對(duì)定向增發(fā)基本上沒有發(fā)言權(quán)，而這又促使大股東很可能產(chǎn)生通過定向增發(fā)增加自身利益的動(dòng)機(jī)。
二、定向增發(fā)過程中損害中小股東利益相關(guān)的因素
?。ㄒ唬┒ㄏ蛟霭l(fā)融資方式的選擇除了定向增發(fā)之外，上市公司再融資方式還包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和配股等。如果上市公司急需資金，完全可以通過后兩種方式進(jìn)行融資。如果上市公司管理層在公司股價(jià)極度低迷，公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的情況下采用攤薄原股東收益的定向增發(fā)方式進(jìn)行融資，那么則存在極大的套利可能性。
?。ǘ┒ㄏ蛟霭l(fā)時(shí)機(jī)的選擇按照規(guī)定定向增發(fā)的股票的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，因此股票認(rèn)購的價(jià)格與其市價(jià)緊密相關(guān)，那么大股東往往會(huì)選擇在上市公司的股價(jià)最為低迷的時(shí)候進(jìn)行定向增發(fā)，以達(dá)到以較低的成本購買股票的目的。
?。ㄈ┒ㄏ蛟霭l(fā)的對(duì)象大股東是我國上市公司定向增發(fā)的主要對(duì)象，表面上看大股東是為了防止股份被攤薄 ，實(shí)際上是想利用擁有的特權(quán)為自己牟利。雖然法律規(guī)定定向增發(fā)的股份在36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但是大股東手中的原有股票則可以隨時(shí)拋售變現(xiàn)。一方面低價(jià)買進(jìn)增發(fā)認(rèn)購的股票，一方面高價(jià)拋售原有的股票，轉(zhuǎn)瞬之間大股東已經(jīng)謀取了高額的利潤。而市場(chǎng)上的中小股東則不得不因此面臨極大的拋壓，成為大股東牟利的犧牲品。
（四）定向增發(fā)的價(jià)格定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格關(guān)系著新老股東的利益分配，因此這無疑是定向增發(fā)過程中最為核心的問題。如果大股東參與定向增發(fā)的話，大股東同時(shí)代表新老股東的利益要求。由于定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格是依據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均股價(jià)制定的，如果大股東在增發(fā)之前刻意壓低股價(jià)，并且提高折扣率，那么一般老股東不僅難以從增發(fā)中獲得每股凈資產(chǎn)的增厚，反而面臨每股收益被攤薄的危險(xiǎn)。對(duì)于中小股東來說，上市公司大股東以超低的價(jià)格認(rèn)購新股實(shí)際上就是一種變相的掠奪。
以民生銀行為例，其計(jì)劃的定向增發(fā)對(duì)于原有股東收益攤薄的影響為每年0.12元左右，影響為三年，再加上從二級(jí)市場(chǎng)上購買股票的成本約為5.5元，那么定向增發(fā)的合理價(jià)格應(yīng)該為5.5+0.12*3=5.86元左右，而實(shí)際上其董事會(huì)決議通過的定向增發(fā)價(jià)格僅為4.57元，折價(jià)幅度達(dá)到了22%。大股東若以此低價(jià)認(rèn)購，那么中小股東利益將會(huì)極大受損。
?。ㄎ澹┒ㄏ蛟霭l(fā)注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)質(zhì)量 認(rèn)購定向增發(fā)股份的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金，也可以是債權(quán)、固定資產(chǎn)等其他非現(xiàn)金資產(chǎn)。對(duì)于現(xiàn)金認(rèn)購來說，不存在注入不良資產(chǎn)的問題。而如果大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購，那么其有可能將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這樣就不能幫助上市公司資源整合和提高業(yè)績(jī)，中小股東就要面臨上市公司的業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
另外，不少上市公司的大股東或者是高管都會(huì)帶頭認(rèn)購股份來吸引資金，實(shí)際上他們往往是先認(rèn)購后減持，股權(quán)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的變更，而且還可以階級(jí)利用差價(jià)進(jìn)行套利。而部分投資者看到大股東的認(rèn)購表率后，便積極參與增發(fā)，殊不知被其利用。
三、中小股東利益保護(hù)相關(guān)建議
?。ㄒ唬┮霗C(jī)構(gòu)投資者對(duì)于面向大股東的定向增發(fā)，大股東為了擴(kuò)大自己的控制權(quán)收益往往可能利用自身的控制權(quán)來操縱上市公司的股價(jià)或者是進(jìn)行利益輸送。尤其是當(dāng)用劣質(zhì)的非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購定向增發(fā)股份時(shí)，定向增發(fā)就成為其資產(chǎn)套現(xiàn)、侵占上市公司利益的手段。而由于機(jī)構(gòu)投資者擁有信息、人才、資金等優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司持股比例相對(duì)集中，如果其能夠參與認(rèn)購，那么機(jī)構(gòu)投資者將有動(dòng)力和能力對(duì)大股東的不良行為進(jìn)行監(jiān)督和制止。
陳立新（2010）以我國部分上市公司為樣本，對(duì)定向增發(fā)情況進(jìn)行研究得出了定向增發(fā)基準(zhǔn)日前50日股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)圖。如圖1所示，第一類定向增發(fā)在定價(jià)基準(zhǔn)日前50日內(nèi)的股價(jià)總體低于其他兩類定向增發(fā)，而有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)對(duì)股價(jià)的壓低程度不大，可見機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)中小股東的利益保護(hù)起到了一定的作用。
?。ǘ┻M(jìn)一步規(guī)范定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格 合理確定定向增發(fā)股票的價(jià)格是保護(hù)中小投資者的一個(gè)重要方面。由于中小股東對(duì)于定價(jià)往往沒有話語權(quán)，而董事會(huì)又往往代表大股東的利益，那么不妨聘請(qǐng)獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)對(duì)增發(fā)的股票定價(jià)進(jìn)行評(píng)價(jià)，只有通過評(píng)價(jià)核定的股票才能進(jìn)行定向增發(fā)。
?。ㄈ┮?guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)注入資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估與監(jiān)督力度 實(shí)際上，少數(shù)大股東為了自身利益可能會(huì)通過以次充優(yōu)、虛增評(píng)估價(jià)值等方式虛增注入資產(chǎn)價(jià)格。由于我國的評(píng)估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)操作還不是十分規(guī)范，評(píng)估機(jī)構(gòu)可能會(huì)出于自身利益的考慮出具虛假評(píng)估報(bào)告，這就為大股東通過高評(píng)注入資產(chǎn)價(jià)值以掏空上市公司、侵害中小股東利益提供了可能。
所以，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)這方面的監(jiān)管，規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作，確保注入資產(chǎn)價(jià)值的合理評(píng)估。另外，通過設(shè)立相應(yīng)的信息披露和投票表決制度，建立注入資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)監(jiān)督機(jī)制，也是規(guī)范評(píng)估的一個(gè)重要方面。
?。ㄋ模┩晟葡嚓P(guān)信息披露與股東分類表決制度 目前我國還沒有具體明確定向增發(fā)和資產(chǎn)注入中的信息披露內(nèi)容，因此不少上市公司對(duì)注入資產(chǎn)的信息尤其是評(píng)估報(bào)告等的披露既不規(guī)范也不完整，小股東難以獲得全面信息，難以與大股東進(jìn)行公平博弈。所以，我們有必要完善定向增發(fā)過程中的信息披露，使其更加透明化。另一方面，盡管國家已經(jīng)頒布了上市公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，但是目前有關(guān)規(guī)定并未要求大股東回避表決與之密切相關(guān)的定向增發(fā)資產(chǎn)注入，更沒有明確違反分類表決制度行為的處罰措施，因此這些制度的執(zhí)行難以得到有效保障。
?。ㄎ澹┩晟泼袷沦r償責(zé)任制度 隨著定向增發(fā)的不斷推進(jìn)，各種新問題也隨之產(chǎn)生。這就要求我國的立法部門要與時(shí)俱進(jìn)，不斷地完善相關(guān)的監(jiān)督和懲罰措施及具體細(xì)則，明確大股東惡意掏空上市公司損害中小股東利益應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任，加大對(duì)其的懲罰力度。完善了民事賠償責(zé)任，那么大股東在掏空上市公司時(shí)就會(huì)考慮相關(guān)成本，受到更多約束。
總的來說，上市公司的經(jīng)營壯大不能總靠增發(fā)股票來解決資本金的問題，而是應(yīng)該加強(qiáng)自身管理、開拓產(chǎn)品市場(chǎng)，提高上市公司的盈利能力。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較低的上市公司而言，其利潤有較大的提升空間，管理層應(yīng)該專注于提高上市公司的業(yè)績(jī)，而不是通過增發(fā)股票進(jìn)行圈錢。即使由于某些原因必須融資， 也建議通過低價(jià)配股或者是發(fā)行債券的方式來解決，應(yīng)該兼顧中小股東的利益。
