一、理論分析與文獻回顧
資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務(wù)管理理論的三大核心理論之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)即債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響程度。Modigliani和Miller（1958）在假定信息對稱和市場完全有效的情況下提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理，之后學(xué)者們便開始對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效進行了大量的理論和實證分析，并取得了豐碩的研究成果。但是，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間究竟是一種怎樣的相關(guān)關(guān)系，影響這種相關(guān)關(guān)系的因素有哪些，迄今為止，學(xué)術(shù)界并沒有一致的結(jié)論。優(yōu)序融資理論（Peck-ing order theory）認為，企業(yè)的負債隨著投資規(guī)模的擴大而不斷增加，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；而權(quán)衡理論（Compromise Theory）則認為，代理成本、稅收成本、破產(chǎn)成本將導(dǎo)致績效好的公司傾向于更高的負債融資比率，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。
我國對資本結(jié)構(gòu)的認識始于20世紀80年代，普遍研究認為，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，如陸正飛，辛宇（1998）通過對滬市1996年上市公司的統(tǒng)計分析，表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著差異，上市公司盈利能力與負債比率顯著負相關(guān)；肖作平（2005）通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘估計方程進行實證研究，認為資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系，財務(wù)杠桿與公司績效負相關(guān)。但也有學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，如呂長江，王克敏（2002）以托賓Q值為解釋變量，對231家上市公司進行實證研究，結(jié)果表明資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大的公司，財務(wù)杠桿效應(yīng)更顯著，資產(chǎn)負債率與公司績效呈正相關(guān)；張佳林（2003）通過對31家電力行業(yè)上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司績效與負債比率呈正相關(guān)關(guān)系?？傊?，實證研究表明資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價值，即資本結(jié)構(gòu)具有一定的經(jīng)濟效果。
我國中小企業(yè)已成為推動國民經(jīng)濟增長的中堅力量，但對中小企業(yè)個體來說，資本結(jié)構(gòu)不合理、融資困難等諸多因素限制了其自身的發(fā)展。我國大多數(shù)中小企業(yè)雖未達到主板上市條件，但可以通過中小板上市，由于中小板成立時間較短，針對我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實證研究相對較少，而經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論主要針對成熟資本市場的主板企業(yè)而言的，對我國的中小企業(yè)不一定適用，適合我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題尚在不斷探索中。本文主要運用中小板上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，來檢驗中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，并提出相關(guān)建議。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬颖炯皵?shù)據(jù)來源2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深交所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。2004年底，在中小板上市的公司有39家，2005年底增加到50家，2009年底已增加到了359家。為了保證實證分析的有效性，在樣本與分析時段的選擇中，本文遵循如下的原則：（1）上市年限較長，以確保公司的行為相對成熟；（2）數(shù)據(jù)完備，能從有關(guān)資料上查到，使得相關(guān)參數(shù)能準確計算出來；（3）剔除ST公司，因為公司財務(wù)狀況異常將影響研究結(jié)果。所以，本文選取2005年上市的50家企業(yè)為樣本，搜集整理了這50家上市公司2005年~2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。
?。ǘ┳兞窟x擇及檢驗?zāi)Ｐ途唧w內(nèi)容如下：
?。?）被解釋變量的選擇。公司績效的指標(biāo)通常有：企業(yè)績效托賓Q值、盈利能力（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、股東財富等。本文選取總資產(chǎn)利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）為公司績效的指標(biāo)。因為這是兩個指標(biāo)綜合性極強、最具代表性的比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、資本運營、成本控制、籌資結(jié)構(gòu)的集中體現(xiàn)，能反映公司經(jīng)營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)追求。
?。?）解釋變量的選擇。度量資本結(jié)構(gòu)的常用指標(biāo)有：總負債/總資產(chǎn)、長期負債/總資產(chǎn)、長期負債/權(quán)益、總負債/權(quán)益等。在相關(guān)實證研究中，幾乎都選取資產(chǎn)負債率為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即總負債/總資產(chǎn)。本文選擇資產(chǎn)負債率為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，主要是因為這一指標(biāo)更能完整的反映公司資本結(jié)構(gòu)的面貌。
?。?）控制變量的選擇?？紤]到公司業(yè)績還受公司規(guī)模的影響，所以加入公司規(guī)模為控制變量，來提高模型的擬合優(yōu)度。變量的設(shè)定如表1。
（4）檢驗?zāi)Ｐ?。上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系并非嚴格的線性關(guān)系，為了研究方便，假設(shè)二者的關(guān)系為近似線性相關(guān)關(guān)系，并可以通過線性方程式表達，建立模型如下。
Y1=a0+a1X1+a2X2+u（1）
Y2=a0+a1X1+a2X2+u（2）
其中，Y1=ROA , Y2=ROE,X1=DEBT,X2=Lna,a0為截距項，u為誤差項
三、實證檢驗及分析
?。ㄒ唬颖久枋鲂越y(tǒng)計 用stata軟件對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，表2是各個變量2005年~2009年間的描述性統(tǒng)計特征。資產(chǎn)負債率的平均值為0.3846，說明我國中小板上市公司的資產(chǎn)負債率偏低?？傎Y產(chǎn)利潤率的平均值為0.0796，說明企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果不好，盈利能力很低。凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.2450，標(biāo)準差為0.5621，說明股東權(quán)益的收益水平較高（證監(jiān)會規(guī)定配股資格的凈資產(chǎn)收益率為0.1），但不同企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差別較大。
（二）實證檢驗過程本文使用STATA軟件，建立面板數(shù)據(jù)（PanelData）模型來檢驗資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點在于綜合考慮了截面和時間序列兩方面所包含的信息，同時又可以通過一定的修正方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差，序列相關(guān)和自相關(guān)性，使估計的結(jié)果更有效。
首先，進行回歸模型的選擇，包括（1）OLS混合模型與固定效應(yīng)模型進行比較，通過F檢驗，說明固定效應(yīng)模型（截距項與解釋變量間具有相關(guān)性）優(yōu)于OLS混合模型。（2）OLS混合模型與隨機效應(yīng)模型進行比較，通過BP檢驗，說明隨機效應(yīng)模型（截距項與解釋變量無關(guān)）優(yōu)于OLS混合模型。（3）隨機效應(yīng)模型與固定效應(yīng)模型進行比較，經(jīng)Hausman檢驗，資本結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)收益率的檢驗選擇的是隨機效應(yīng)模型，而資本結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率的檢驗選擇的是固定效應(yīng)模型。其次，用所選的模型對相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸。最后，用一定的方法對回歸結(jié)果進行修正。
?。ㄈz驗結(jié)果及分析對模型1的回歸結(jié)果，如表3所示。
對模型2的回歸結(jié)果，如表4所示：
表3和表4的各個變量均通過了1%的顯著性檢驗，模型的擬合優(yōu)度較高。兩個模型的資產(chǎn)負債率（X1）系數(shù)均為負，表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，即增加資產(chǎn)負債率會使公司績效下降，這與肖作平（2005），陸正飛、辛宇（1998）等的研究結(jié)果一致。公司規(guī)模（X2）系數(shù)為正，說明公司規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，即適當(dāng)擴大公司規(guī)模，可以提高公司績效。
四、結(jié)論與建議
?。ㄒ唬┭芯拷Y(jié)論 本文研究表明，中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在顯著負相關(guān)，公司規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論表明第一，我國中小企業(yè)大多處于成長期，為了控制資金來源的財務(wù)風(fēng)險，需要權(quán)益投資者注入大量資金，使用權(quán)益融資要優(yōu)于債務(wù)融資，所以負債率普遍較低。第二，多數(shù)中小上市公司總資產(chǎn)的盈利能力偏低，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)回報率小于公司負債率，所以大多數(shù)上市公司表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)。第三，由于破產(chǎn)制度的不健全，債務(wù)融資的作用并沒有很好的發(fā)揮。中小上市公司在大量進行債務(wù)融資之后，只有少量公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善，甚至不少公司的經(jīng)營業(yè)績還逐年下降。
（二）相關(guān)建設(shè) 根據(jù)上述結(jié)論與分析，提出如下建議：（1）我國中小企業(yè)大多處于成長期，應(yīng)適當(dāng)降低公司的資本結(jié)構(gòu)比率以減少財務(wù)風(fēng)險。但當(dāng)盈利水平達到一定程度時，股東回報率將高于公司負債率，便可增加負債率來提高公司績效，使企業(yè)向前穩(wěn)健的發(fā)展。（2）完善破產(chǎn)制度，發(fā)揮債券融資的作用，建立有效的償債保障機制，更好的保護債權(quán)人的利益。制定法律法規(guī)為上市公司利用債務(wù)融資營造一個寬松的外部環(huán)境，鼓勵上市公司債務(wù)經(jīng)營。（3）減少政府干預(yù)，讓資本市場逐步按市場化發(fā)展。讓市場利率來決定債券發(fā)行利率、規(guī)模、種類，這樣才能體現(xiàn)“高風(fēng)險，高收益，低風(fēng)險，低收益”，真正反映其內(nèi)在價值。進行債權(quán)種類的創(chuàng)新，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。
