一、行為財(cái)務(wù)學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展
追根溯源，1951年美國(guó)教授布雷爾（Burrell）率先提出了行為財(cái)務(wù)學(xué)概念，但在20世紀(jì)70年代以前，人們對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究處于一個(gè)漫長(zhǎng)的探索階段，研究成果并未形成一個(gè)有機(jī)整體，其影響力相比當(dāng)時(shí)迅猛發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論便顯得微不足道。但在20世紀(jì)80年代后期行為財(cái)務(wù)學(xué)開(kāi)始受到重視，市場(chǎng)異常現(xiàn)象的發(fā)生使標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論遭受了前所未有的挑戰(zhàn)。同時(shí)，各門學(xué)科間的融會(huì)貫通更為普遍，心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)的研究成果逐步運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，行為金融學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)也應(yīng)運(yùn)而生，行為財(cái)務(wù)學(xué)最初是作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)支派，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸獨(dú)立出來(lái)。1979年由Kahneman和Tvensky共同發(fā)表的文章《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》無(wú)疑是一座里程碑，關(guān)于行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究有了重大的理論突破。
20世紀(jì)90年代，“行為財(cái)務(wù)學(xué)院”進(jìn)入我國(guó)，我國(guó)學(xué)者也意識(shí)到這一領(lǐng)域研究的重要性，從理論及實(shí)踐上對(duì)投資者的投資決策行為進(jìn)行了有力的實(shí)證分析。隨著學(xué)科多元化的發(fā)展及各個(gè)領(lǐng)域的相互滲透，行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司財(cái)務(wù)管理中顯得日益重要。
二、行為財(cái)務(wù)學(xué)理論概述
?。ㄒ唬┬袨樨?cái)務(wù)學(xué)內(nèi)涵 行為財(cái)務(wù)學(xué)歷經(jīng)演變，已有相當(dāng)進(jìn)展，但目前對(duì)其仍沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。比較認(rèn)可的說(shuō)法是：行為財(cái)務(wù)學(xué)是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)、輔以社會(huì)學(xué)等其他科學(xué)的觀點(diǎn)，嘗試解釋不符合傳統(tǒng)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)理論的各種異?，F(xiàn)象的一門學(xué)科。目前我國(guó)學(xué)者對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)的概念探索基本包括兩種觀點(diǎn)：一是活動(dòng)論。以王志安、華金秋為代表的學(xué)者認(rèn)為行為財(cái)務(wù)就是在內(nèi)外財(cái)務(wù)環(huán)境的作用下，通過(guò)財(cái)務(wù)目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，由財(cái)務(wù)主體運(yùn)用現(xiàn)代行為科學(xué)、管理學(xué)原理及計(jì)量方法作用于財(cái)務(wù)客體，但同時(shí)又受財(cái)務(wù)客體影響和制約的具有能動(dòng)性的、有目的的活動(dòng)。二是過(guò)程論。以余眀江、譚小梅為代表的學(xué)者認(rèn)為行為財(cái)務(wù)并不是去定義理性行為或?qū)⒛承┬袨橐暈椴焕硇裕峭ㄟ^(guò)財(cái)務(wù)主體運(yùn)用現(xiàn)代管理科學(xué)、數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)代行為科學(xué)、社會(huì)學(xué)和心理學(xué)作用于財(cái)務(wù)客體，去了解和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體心理決策在投資時(shí)的運(yùn)用的過(guò)程。
?。ǘ┬袨樨?cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ) 主要包括以下方面：
?。?）期望理論（Prospect Theory）。Kahneman和Tvensky（1979）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查形式，以大學(xué)教授和學(xué)生為主要調(diào)查對(duì)象，針對(duì)不確定性條件下的決策行為進(jìn)行采訪，發(fā)現(xiàn)大部分受訪者的回答違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論，并將此現(xiàn)象進(jìn)行了分析，據(jù)此提出另一種經(jīng)濟(jì)行為的模型，即稱為期望理論。期望理論的研究主要包括以下方面：
第一，確定效果（Certainty Effect）。當(dāng)投資者在面臨兩個(gè)產(chǎn)生收益的投資機(jī)會(huì)時(shí)，若一個(gè)投資機(jī)會(huì)存在不確定性，而另一個(gè)收益確定，即使確定的收益比不確定的收益小，投資者也會(huì)選擇收益確定的方案，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者此時(shí)會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；但若兩個(gè)投資機(jī)會(huì)均有風(fēng)險(xiǎn)，且不確定性的概率相近，投資者會(huì)選擇收益較高的方案。
第二，反射效果（Reflection Effect）。心理學(xué)中曾提到，人們因遭受損失而產(chǎn)生的沮喪感遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因得到財(cái)富而產(chǎn)生的喜悅感。當(dāng)投資人面臨兩個(gè)產(chǎn)生損失的投資時(shí)，一個(gè)損失有一定概率，另一個(gè)損失確定，即使不確定的實(shí)際損失比確定的損失大，投資者也會(huì)選擇損失概率不是100%的方案。這一表現(xiàn)恰好與確定效果相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者此時(shí)也會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。
第三，分離效果（Isolation Effect）：面對(duì)兩個(gè)預(yù)期值相同投資機(jī)會(huì)，但若將其中一個(gè)投資方案分解為兩個(gè)階段，則最終投資者的偏好可能與原先有所不同。即在兩階段投資選擇中，投資者會(huì)忽視第一階段而直接考慮第二階段的結(jié)果，會(huì)發(fā)生“短視效應(yīng)”。
?。?）期望理論的衍生性理論。主要包括以下方面：
第一，機(jī)會(huì)成本與原賦效果。Thaler（1980）提出，機(jī)會(huì)成本是將資本用于一個(gè)項(xiàng)目投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，若將實(shí)際發(fā)生的成本視為損失，則人們往往會(huì)低估機(jī)會(huì)成本。Thaler（1985）又提出了原賦效果，指出個(gè)人對(duì)自己占有的物品比擁有前的評(píng)價(jià)會(huì)更高，因此個(gè)人有避免失去原賦的傾向，由此，Samuelson和Zeckhauser（1988）研究認(rèn)為這種傾向會(huì)使人產(chǎn)生“安于現(xiàn)狀偏誤”。
第二，沉沒(méi)成本。Thaler（1980）將沉沒(méi)成本定義為：為一已支付的商品或勞務(wù)，而增加該商品或勞務(wù)使用率的效果。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為沉沒(méi)成本不會(huì)影響個(gè)人的決策行為，但根據(jù)Thaler和Johnson（1990）的實(shí)證研究，沉沒(méi)成本與沉沒(méi)利得均會(huì)影響個(gè)人的決策——前次獲利的人對(duì)下次決策有風(fēng)險(xiǎn)偏好，而前次損失的人對(duì)其后的選擇更愿規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
第三，后悔與處分效果。Thaler（1980）認(rèn)為面對(duì)失誤的決策，人們不可避免的會(huì)有后悔心理，因此，當(dāng)面臨幾個(gè)預(yù)期值相近的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者往往會(huì)選擇后悔心理較輕的方案。基于這樣的心理行為，在管理學(xué)的決策方法中就有最小后悔值法。Shefrin和Statman（1985）把人們?yōu)楸苊夂蠡?，?huì)傾向于繼續(xù)持有資本損失的股票，以最終實(shí)現(xiàn)資本利得的現(xiàn)象歸結(jié)為處分效果。在如今的我國(guó)股市中，這一現(xiàn)象仍非常普遍，股民們不愿看到確定的損失，等待不確定的股票反彈，因而繼續(xù)持有虧損的股票。
三、行為財(cái)務(wù)學(xué)與財(cái)務(wù)管理的融合
（一）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論與行為財(cái)務(wù)學(xué)的區(qū)別傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論傳統(tǒng)如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）、期權(quán)定價(jià)理論（Option Pricing Model，OPT）均是以有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，EMH）為基礎(chǔ)的，核心前提是有效的市場(chǎng)和理性的投資人。然而美國(guó)著名投資人巴菲特說(shuō)過(guò)：“如果市場(chǎng)是有效的，那我只能是街上一個(gè)拿著破碗的乞丐了”。Banz、Rozeff、Kinney等學(xué)者對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)出的小公司效應(yīng)（規(guī)模效應(yīng)）、一月效應(yīng)分析研究，發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)異象無(wú)法為傳統(tǒng)理論所解釋，而行為財(cái)務(wù)學(xué)則正是從不確定的因素入手，認(rèn)為影響市場(chǎng)的因素十分復(fù)雜，再發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也不可能完全有效，同時(shí)，心理學(xué)也研究證明，人們對(duì)事物的認(rèn)識(shí)受環(huán)境影響，存在認(rèn)知偏差，理性程度是有限的，正基于此，行為財(cái)務(wù)學(xué)更注重金融市場(chǎng)的不完全有效，投資者的非理性或有限理性，強(qiáng)調(diào)從人的實(shí)際心理出發(fā)，研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。
?。ǘ┪覈?guó)金融市場(chǎng)中行為財(cái)務(wù)學(xué)的適應(yīng)性根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2007 年報(bào)告，歐盟的金融資產(chǎn)占其 GDP 的比重為549%，北美為442%，亞洲為419%（除去日本僅有370%），這也意味著亞洲金融資產(chǎn)的杠桿作用較小，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。我國(guó)的金融市場(chǎng)起步較晚，各方面的機(jī)制并不完善，規(guī)模較小，市場(chǎng)處于“弱有效”形態(tài)。證券市場(chǎng)中的通常有“反應(yīng)過(guò)度”現(xiàn)象，即績(jī)優(yōu)股的股價(jià)會(huì)被過(guò)度高估，表現(xiàn)差的股票股價(jià)會(huì)被過(guò)度低估。股民們往往追漲殺跌，使得股票呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒若”的態(tài)勢(shì)。吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）研究表明，我國(guó)市場(chǎng)總體還存在“短期反應(yīng)不足，長(zhǎng)期反應(yīng)過(guò)度”的特點(diǎn)。
?。ㄈ┬袨樨?cái)務(wù)學(xué)對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響20世紀(jì)80年代之前，我國(guó)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)上幾乎沒(méi)有明確的劃分界限，關(guān)于財(cái)務(wù)行為戰(zhàn)略層面的研究也較為零散。通過(guò)上面的分析也可以看出，我國(guó)的金融市場(chǎng)的有效程度與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論有一定差距，對(duì)于公司管理層而言，探索一些符合中國(guó)特色的財(cái)務(wù)管理理論——投資、籌資決策，股利分配政策等是十分必要的，而行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展為其找到了突破口，基于一系列的行為財(cái)務(wù)理論，管理者有了更豐富的決策指導(dǎo)。例如Nofsinger（2005）指出過(guò)度自信的管理者更熱衷于投資，也更愿意通過(guò)債務(wù)方式融資；Malmendiar和Tate（2005）也發(fā)現(xiàn)相比較為理性的執(zhí)行總裁，過(guò)度自信的執(zhí)行官更傾向于多元化的投資經(jīng)營(yíng)。
四、行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司融資中的應(yīng)用探討
?。ㄒ唬┎煌耆行袌?chǎng)中的企業(yè)融資 在完全有效的資本市場(chǎng)中，MM理論、權(quán)衡理論、代理理論均就資本結(jié)構(gòu)與融資行為間的關(guān)系進(jìn)行了不同角度的研究，MM理論的基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。而行為財(cái)務(wù)理論則將企業(yè)融資與不確定的環(huán)境因素聯(lián)系起來(lái)。Stein（1996）提出了著名的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”，其核心思想為：市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。假設(shè)投資者非理性而公司管理者是理性的，在股票被投資者錯(cuò)誤地高估時(shí)，公司高管應(yīng)更多地利用股權(quán)進(jìn)行融資，利用投資者的熱情從高估股價(jià)中融得更多資金，從而降低融資成本；當(dāng)股票被低估時(shí)，公司應(yīng)進(jìn)行股票回購(gòu)以向市場(chǎng)傳遞被低估的信號(hào)，投資者則會(huì)有所行動(dòng)，股份回購(gòu)?fù)ǔ?huì)提升股價(jià)，一般在10%~20%之間。Baker（2004）的研究對(duì)該理論做了補(bǔ)充，在管理者非理性而投資者理性時(shí)，即管理者可能會(huì)錯(cuò)誤的認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)行股權(quán)融資成本過(guò)高，轉(zhuǎn)而傾向于選擇高負(fù)債融資政策。因此，由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是不完全有效的，管理者是可以利用不同市場(chǎng)境況來(lái)降低資本成本的。
?。ǘ┪覈?guó)上市公司中股權(quán)融資偏好分析 在上市公司的眾多融資渠道中，管理者對(duì)股票這一融資工具尤為青睞，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為普通股融資具有籌資風(fēng)險(xiǎn)小、籌資限制少、沒(méi)有固定利息負(fù)擔(dān)等優(yōu)勢(shì)，而根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，投資者購(gòu)買股票就是希望資產(chǎn)本身能有所增值，投資者最初都表以觀望的姿態(tài)，當(dāng)一小部分人的投資確實(shí)增值后，“追漲”的勢(shì)頭便愈演愈烈，將股價(jià)推向一個(gè)高點(diǎn)，此時(shí)并非完全理性的管理人便不再考慮如何保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大化，而是為了最大限度地“圈錢”，間接地使自身利益最大化。管理者與投資人均非理性的行為在我國(guó)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中顯得尤其突出，投資者的過(guò)度樂(lè)觀可能導(dǎo)致股票的市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重偏離，同時(shí)在一定程度上誘導(dǎo)非理性管理者的更加過(guò)度樂(lè)觀和自行，進(jìn)而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，這樣的循環(huán)可能會(huì)加速股市泡沫的破滅。因此，健全公司的法人制度對(duì)增強(qiáng)管理者的理性決策是必要的。
?。ㄈ〥SSW模型在企業(yè)融資中的作用DSSW模型是行為財(cái)務(wù)理論的主要模型之一，De long，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）解釋了噪聲（市場(chǎng)中的虛假信息、投資者的誤判信息）交易者對(duì)財(cái)務(wù)資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為何能賺取更高的收益。我國(guó)市場(chǎng)目前存在著新股上市后短期超額回報(bào)，長(zhǎng)期資產(chǎn)報(bào)酬率較低的現(xiàn)象，這正是非理性行為引致的，理性投資者只有在股票的內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值是才會(huì)購(gòu)買，而噪聲投資者往往購(gòu)入了大部分被過(guò)高定價(jià)的股票，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原則，他們承擔(dān)了自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)，因而更有可能獲得比理性投資者更高的收益。在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)版上市的股票表現(xiàn)更是如此。投資與融資是相互的，投資者的非理性對(duì)企業(yè)融資也有影響。
?。ㄋ模┭蛉盒?yīng)模型對(duì)企業(yè)融資的作用 羊群效應(yīng)模型（Herd Behavior Model）解釋了投資者在市場(chǎng)中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因?yàn)樾в米畲蠡尿?qū)使及“群體壓力”等情緒的影響，分為有序列性和非序列性兩種模型。在有序列性模型中，投資者按照貝葉斯法則修正自己的判斷并對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)以做出最優(yōu)決策。而在我國(guó)，市場(chǎng)信息公開(kāi)化程度不高，投資者之間的信息也不對(duì)稱，在進(jìn)行決策時(shí)易受他人的影響，個(gè)體決策并非獨(dú)立完成而是依據(jù)其他投資人的行為進(jìn)行模仿，市場(chǎng)上便常常出現(xiàn)“跟風(fēng)”現(xiàn)象。而這樣僅根據(jù)小樣本（周圍幾個(gè)人都這樣做）來(lái)推測(cè)總體，容易出現(xiàn)決策失誤，也就是小數(shù)定理偏差。以上分析也可以部分解釋我國(guó)上市公司中出現(xiàn)的股權(quán)融資從眾行為，表現(xiàn)為公司集中性的“增發(fā)熱”和“配股熱”（ 安嘉祺，2009），向市場(chǎng)傳遞出公司發(fā)展前景好的信號(hào)，投資人會(huì)繼續(xù)持有公司股票，他們之間也有相互推動(dòng)作用，因而增發(fā)與配股能順利進(jìn)行，股權(quán)融資也就成了公司高管的優(yōu)先選擇。
行為財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展至今，形成了許多新的理論模型，在一定程度上解釋了公司融資中存在的某些現(xiàn)象，也針對(duì)市場(chǎng)的非有效性提出了如反向投資、慣性交易、成本平均等的投資策略，但仍未形成一套完整嚴(yán)密的理論體系，在實(shí)踐應(yīng)用中還不太成熟。因此，基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的公司戰(zhàn)略還需要更多專家學(xué)者的深入研究。
