投資決策作為企業(yè)最根本意義上的財(cái)務(wù)決策，決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，從而決定了企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于企業(yè)而言，對(duì)投資決策進(jìn)行分析、判斷的過程，就是對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的過程；效率投資行為實(shí)施的過程，就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，相對(duì)于一些理論分析中的最優(yōu)投資行為，企業(yè)總是會(huì)存在投資不足或者過度投資等非效率投資問題。這些企業(yè)非效率投資行為不僅會(huì)降低企業(yè)自身配置資金的能力，給企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來障礙，使股東財(cái)富遭受損失，也可能會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的投資過熱或者過冷，給整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來損害。因此，一直以來，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)非效率投資行為的成因以及影響因素的研究很是重視，經(jīng)歷了一個(gè)從完全理性假設(shè)到有限理性假設(shè)的發(fā)展過程，旨在通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)尋求能夠有效制約企業(yè)非效率投資行為的措施。本文通過對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響因素的已有研究成果進(jìn)行梳理和歸納，從理論上闡釋信息不對(duì)稱、代理沖突、融資約束和管理者有限理性等因素對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響，并在此基礎(chǔ)上從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)，提出企業(yè)非效率投資行為的環(huán)境影響因素是我們未來需要關(guān)注的重點(diǎn)。
一、企業(yè)非效率投資行為的界定
企業(yè)非效率投資行為是指企業(yè)采納了不能滿足資本成本的投資項(xiàng)目，或者放棄了能夠給股東創(chuàng)造價(jià)值的投資項(xiàng)目。企業(yè)非效率投資行為不僅不能為股東創(chuàng)造價(jià)值，反而使股東財(cái)富遭受減損。
由于企業(yè)投資行為具有明顯的路徑依賴和不可逆轉(zhuǎn)的特征，這就使得企業(yè)非效率投資行為的判斷可以從是否選擇了合理的投資規(guī)模和投資時(shí)點(diǎn)兩個(gè)角度展開：如果企業(yè)投資超過了合理投資規(guī)模的話，則意味著企業(yè)把大量資本投入到預(yù)計(jì)報(bào)酬率低于資本成本的投資項(xiàng)目上，會(huì)導(dǎo)致投資行為的凈現(xiàn)值出現(xiàn)負(fù)值，從而毀掉同等數(shù)額的股東財(cái)富；而如果企業(yè)投資低于合理投資規(guī)模，則其機(jī)器設(shè)備可能無法滿足生產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量的需要，從而使企業(yè)喪失一定的市場(chǎng)份額，而重新?lián)屨际袌?chǎng)份額往往需要支付相當(dāng)大的成本。投資時(shí)點(diǎn)的選擇也是非常重要的。從本質(zhì)上來看，企業(yè)投資過早就是進(jìn)行了過度投資。這是因?yàn)槠髽I(yè)投資過早，不僅會(huì)占用大量資金，而且由于投資行為的不可逆性會(huì)使企業(yè)喪失一定的投資選擇權(quán)。如果投資過晚，一定時(shí)期內(nèi)會(huì)存在投資不足的問題，投資不足行為也會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來不良影響，例如會(huì)造成企業(yè)喪失市場(chǎng)份額，降低企業(yè)在該領(lǐng)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力等。因而，無論是投資過度還是投資不足的非效率投資行為，其最終結(jié)果均是給企業(yè)造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失，導(dǎo)致股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的不能實(shí)現(xiàn)，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，如果不及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略性的調(diào)整，將會(huì)最終導(dǎo)致企業(yè)的失敗或者倒閉。
二、企業(yè)非效率投資行為影響因素的理論綜述
在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，新古典投資理論把企業(yè)看成一個(gè)“黑匣子”，僅僅從預(yù)期盈利能力、資本使用成本等純技術(shù)指標(biāo)來研究如何選擇企業(yè)投資決策，完全沒有考慮非效率投資行為的存在。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)非效率投資行為客觀存在，那么，是什么因素導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行非效率的投資行為呢？
（一）信息不對(duì)稱是影響企業(yè)非效率投資行為的客觀因素 新古典投資理論在對(duì)企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行解釋的過程中遭遇了較大困難。這種局面一直到阿克洛夫發(fā)表了其作為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生標(biāo)志的《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性與市場(chǎng)機(jī)制》一文，在該文中，阿克洛夫提出的“檸檬市場(chǎng)”問題為解決新古典投資理論的困境提供了思路，同時(shí)也為解釋企業(yè)的各種非效率投資行為的成因提供了堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。
非效率投資行為的不對(duì)稱信息影響理論認(rèn)為企業(yè)非效率投資行為的成因是由于不對(duì)稱信息的客觀存在導(dǎo)致了對(duì)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的高估或者低估。在企業(yè)投資決策中，由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者與企業(yè)外部潛在投資者之間存在信息的不對(duì)稱， 甚至企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的信息不完全情況的客觀存在，這些都會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的高估或低估，從而形成非效率投資行為。
依據(jù)企業(yè)非效率投資行為的不對(duì)稱信息影響理論，不對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)投資決策的影響既可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為，也可能導(dǎo)致企業(yè)的投資不足行為。而非效率投資行為究竟是投資不足還是過度投資則取決于信息不對(duì)稱的類型。Myers和Majluf（1984）指出融資契約的事前信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者投資過度或投資不足等非效率投資行為。即當(dāng)一個(gè)公司進(jìn)行項(xiàng)目投資而需要股權(quán)融資時(shí)，由于公司經(jīng)理和外部潛在投資者信息不對(duì)稱的客觀存在，該公司的股票價(jià)格就可能出現(xiàn)高估或者低估兩種情況。如果具有信息優(yōu)勢(shì)的公司經(jīng)理認(rèn)為公司的股票被低估，且市場(chǎng)低估股票給股東帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于項(xiàng)目投資帶來的利益，則基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，公司經(jīng)理往往會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值等于零甚至大于零的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足行為。相反，如果公司的股票被市場(chǎng)高估，則經(jīng)理層會(huì)愿意發(fā)行股票融資，甚至將籌集的資金用于凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，從而造成過度投資行為。Narayanan（1988）通過研究企業(yè)的外部潛在投資者與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者的信息不對(duì)稱關(guān)系，得出其信息不對(duì)稱的主要表現(xiàn)是對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)信息的不對(duì)稱，而不是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的估價(jià)信息不對(duì)稱，然后，在這種假定前提下證明了所有其項(xiàng)目的凈現(xiàn)值超過某個(gè)小于0的閾值水平的公司均將發(fā)行股票并且實(shí)施該項(xiàng)目投資。即不對(duì)稱信息下導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資和過度融資。這是因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，而且企業(yè)從發(fā)行被高估股票中所獲得的收益可能會(huì)彌補(bǔ)凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目所造成的損失。
?。ǘ┐頉_突是影響企業(yè)非效率投資行為的制度因素 20世紀(jì)70年代以來，隨著企業(yè)理論的發(fā)展以及委托代理理論和契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究中的應(yīng)用，逐漸形成了非效率投資行為的代理沖突影響理論。
非效率投資行為代理沖突影響理論認(rèn)為：普遍存在于委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的代理沖突是企業(yè)非效率投資行為的制度影響因素。在現(xiàn)代企業(yè)的投資決策中，由于委托代理關(guān)系的存在，主要形成了兩類代理沖突，即股東與債權(quán)人的代理沖突以及股東和企業(yè)管理層之間的代理沖突。這兩類代理沖突的存在導(dǎo)致企業(yè)極有可能選擇非效率的投資決策，從而形成非效率的投資行為。一方面，股東與債權(quán)人之間的代理沖突會(huì)引起企業(yè)的投資不足行為。Jensen and Meckling（1976）指出由于股東承擔(dān)的是有限責(zé)任，僅以出資額為限來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻得到全部的剩余收益的所有權(quán)。這就使得股東更愿意選擇高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。而認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的債權(quán)人會(huì)對(duì)此采取增加利息或限制投資條件等措施，形成資產(chǎn)替代效應(yīng)。這種股東與債權(quán)人之間的資產(chǎn)替代問題就直接導(dǎo)致了企業(yè)的投資不足。而Myers（1977）的研究也表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為零和利用內(nèi)部資金以及發(fā)行股票來為項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)都會(huì)表現(xiàn)最優(yōu)投資行為；如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為正，那么發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債來為項(xiàng)目融資，就會(huì)出現(xiàn)投資不足行為。
另一方面，股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突則會(huì)導(dǎo)致過度投資的投資決策。Jensen（1986）從經(jīng)理人與股東之間存在信息不對(duì)稱的假設(shè)出發(fā)，首次提出了企業(yè)的經(jīng)理人與股東之間存在代理沖突，即股東的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而經(jīng)理人的目標(biāo)是私人利益最大化，經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)私人利益最大化而傾向擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，甚至投資于NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)過度投資。股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突會(huì)導(dǎo)致過度投資行為，這種非效率投資行為成因的研究已經(jīng)成為過度投資研究的主流，目前在此理論基礎(chǔ)上，后來的理財(cái)學(xué)者們又對(duì)其理論進(jìn)行深化，形成了所謂的“管理層壕溝防御學(xué)說”和“投資多元化學(xué)說”
“管理層壕溝防御學(xué)說”認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)理人偏好NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目，是為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的行為無法與其個(gè)人能力分離，進(jìn)行“壕溝防御”。經(jīng)理人的壕溝防御是指一種自我保護(hù)的機(jī)制：經(jīng)理人通過制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，來強(qiáng)調(diào)自身的優(yōu)勢(shì)和技能，而不是選擇有利于企業(yè)的戰(zhàn)略。經(jīng)理人選擇NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目來進(jìn)行過度投資，可以使經(jīng)理能夠掌握更多的資源，獲得更多的在職消費(fèi)，通過營(yíng)造“經(jīng)理帝國(guó)”來提升自身人力資本，通過擴(kuò)大公司規(guī)模進(jìn)而提高公司對(duì)其依賴的程度，最終使得經(jīng)營(yíng)者獲取更大的職業(yè)保障。
“投資多元化學(xué)說”認(rèn)為：經(jīng)理人出于薪酬和職業(yè)安全等考慮，通常會(huì)偏好多元化投資，即使多元化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，而且，多元化企業(yè)大多存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而能夠?yàn)榻?jīng)理提供更多遠(yuǎn)離外部市場(chǎng)監(jiān)管的資金。通過多元化投資，經(jīng)理能獲得額外的私人收益，即個(gè)人威望、權(quán)力、地位和在職消費(fèi)，并且加上多元化投資能降低經(jīng)理人的轉(zhuǎn)換工作成本，成為一個(gè)綜合性人才，使得經(jīng)理人更易于尋找到其他合適職位。經(jīng)理通過多元化投資能夠鞏固自己的職位，股東很難輕易替換他們。盡管這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的本能使得管理者和股東的利益背道而馳甚至形成過度投資的非效率投資行為。
?。ㄈ┤谫Y約束是影響企業(yè)非效率投資行為的財(cái)務(wù)因素 新古典投資理論認(rèn)為，只要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，投資項(xiàng)目即為可行，不管其所需資金究竟來自于企業(yè)內(nèi)部還是來自于企業(yè)外源融資，有效的資本市場(chǎng)總是可以保證企業(yè)籌集到足夠的資金，即企業(yè)的投資決策不存在融資約束。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中客觀存在著“信貸配給不足問題”，這就使得企業(yè)的項(xiàng)目投資，會(huì)受到其自身融資能力的影響，而作出非效率的投資決策?？梢姡诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，融資約束是造成企業(yè)非效率投資行為的重要財(cái)務(wù)影響因素。這就是所謂的“非效率投資決策的融資約束影響理論”。
依據(jù)這種理論，如果企業(yè)面臨一個(gè)NPV大于0的投資項(xiàng)目，但是由于企業(yè)內(nèi)部資金不足，而且外源融資能力有限，從而極容易形成被動(dòng)放棄良好投資機(jī)會(huì)的投資不足行為，此類投資不足行為多發(fā)生在以前年度績(jī)效不好的企業(yè)，由于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，造成其外部融資能力較差，這就導(dǎo)致企業(yè)面臨好的投資項(xiàng)目卻不得不放棄的困境。筆者認(rèn)為這種投資不足行為雖然是非效率的，但卻并不是企業(yè)的投資決策造成的，因此，對(duì)此類非效率投資行為的改善往往需要社會(huì)資本市場(chǎng)的完善以及企業(yè)加強(qiáng)自身的現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力。相反，如果企業(yè)具有充足的內(nèi)部資金或者說“自由現(xiàn)金流”，但是企業(yè)不再具有NPV大于等于0的投資項(xiàng)目，卻極有可能形成非效率的過度投資行為，這就是所謂的“自由現(xiàn)金流過度投資假說”。Jensen（1986）在“自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購”一文中，最早提出了自由現(xiàn)金流量的概念，他指出企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量就是自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為由于經(jīng)理目標(biāo)是最大化自身利益，在不存在好的投資機(jī)會(huì)的情形下，經(jīng)理傾向于將企業(yè)過去投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，投資在負(fù)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目上，而不是將其分配給股東，從而形成過度投資行為。Lang and Litzenberger（1989）在自由現(xiàn)金流理論基礎(chǔ)上，提出了更加完善的自由現(xiàn)金流過度投資假說：他通過檢驗(yàn)股息公布時(shí)對(duì)股價(jià)的影響來證明了自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資行為的影響作用。他們用小于1的托賓Q值來標(biāo)明過度投資者，發(fā)現(xiàn)對(duì)于具有小于1的Q值的企業(yè)來說，其與股息變動(dòng)公布相關(guān)的平均收益明顯大于其他企業(yè)。并根據(jù)更清楚的數(shù)據(jù)劃分的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果與圍繞股息公布的贏利預(yù)測(cè)變化的分析，都支持自由現(xiàn)金流過度投資假說。
關(guān)于企業(yè)非效率投資行為的融資約束影響因素，在實(shí)踐中得到大量實(shí)證依據(jù)，主要有Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）、Schaller（1993）、Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）、Owen（1997）、Kaplan和Zingales（KZ）（1997）、Cleary（1999）等均通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了融資約束是影響企業(yè)進(jìn)行非效率投資行為的重要因素。
（四）管理者有限理性是影響企業(yè)非效率投資行為的心理因素 從上述企業(yè)非效率投資行為影響因素的分析中不難看出，信息不對(duì)稱、代理沖突和融資約束等企業(yè)非效率投資行為影響因素理論都是建立在管理者完全理性假設(shè)的基礎(chǔ)上。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，管理者并不是完全理性的，相反，管理者像普通的人們一樣具有過度自信的心理傾向。這種管理者有限理性心理特點(diǎn)被引入到對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響因素的研究中，就形成了所謂的“管理層過度自信假說”。
關(guān)于對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響，“管理層過度自信假說”認(rèn)為：管理者過度自信的有限理性是導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行非效率投資行為的重要影響因素。該理論的創(chuàng)始人Roll（1986）首次提出了管理者“自以為是”假說，分析了過度自信的管理者往往會(huì)高估企業(yè)的并購收益，使得本身不具有價(jià)值的并購活動(dòng)得以發(fā)生。之后，Heaton（2002）提出了一個(gè)基于管理者過度自信的企業(yè)投資模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過度自信會(huì)分別導(dǎo)致過度投資和投資不足。Malmendier等（2005）對(duì)Heaton（2002）的理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)：管理者的過度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會(huì)造成過度投資；而在現(xiàn)金流缺乏的情況下，又會(huì)造成投資不足。
四、結(jié)論
綜觀國(guó)內(nèi)外研究資料，關(guān)于企業(yè)非效率投資行為影響因素的探討，主要是從信息不對(duì)稱、代理沖突、融資約束和管理者有限理性四個(gè)微觀角度進(jìn)行，針對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響進(jìn)行的研究很少。主要原因在于西方國(guó)家比較完備的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制使得其宏觀經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)化為企業(yè)融資約束等直接因素，從而宏觀經(jīng)濟(jì)政策本身對(duì)企業(yè)投資行為的直接影響較小。而目前的我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，特殊的制度背景造成了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)乃至企業(yè)投資行為都產(chǎn)生著重要影響。尤其在全球金融危機(jī)情況下，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，而我國(guó)政府制定的投資刺激計(jì)劃取得的成效最為顯著，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球率先實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇。這些都使得在我國(guó)研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投資行為影響的問題變得至關(guān)重要。因此，關(guān)于未來的研究方向，引入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響的研究，探討企業(yè)非效率投資行為的環(huán)境影響因素值得關(guān)注。
