伊利集團(tuán)在1996年上市，2009年底時(shí)股票市價(jià)為26.48元，維維集團(tuán)在2000年上市，2009年底時(shí)股票價(jià)格為8.47元，兩個(gè)集團(tuán)從上市以來(lái)，都經(jīng)歷了十年左右的時(shí)間，但是股價(jià)卻相差三四倍（排除維維股數(shù)是伊利的二倍這一因素，伊利股價(jià)仍然是維維的兩倍），這是否說(shuō)明伊利集團(tuán)在食品制造行業(yè)已不可逾越了呢？經(jīng)過(guò)一系列財(cái)務(wù)分析后，事實(shí)可能并非如此。伊利集團(tuán)2009年度的營(yíng)業(yè)收入為243億元，總資產(chǎn)為131億元，分別是維維集團(tuán)的8.6倍和2.7倍；伊利集團(tuán)的員工總數(shù)達(dá)到1.9萬(wàn)人，是維維0.27萬(wàn)人的7倍。但是截止到2009年底，伊利集團(tuán)的股票總市值為135億元，僅是維維集團(tuán)98億元的1.4倍。從相對(duì)意義來(lái)講，伊利集團(tuán)為何沒(méi)有達(dá)到規(guī)模效用，還不如排名482位（2010年我國(guó)500強(qiáng)企業(yè)排名）的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？這種經(jīng)營(yíng)規(guī)模與股票市值背離的現(xiàn)象可以從行業(yè)層面詮釋?zhuān)部蓮呢?cái)務(wù)角度和企業(yè)整體質(zhì)量角度（盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量）來(lái)進(jìn)行分析。
一、行業(yè)狀況分析
從技術(shù)上說(shuō)，股票價(jià)格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高意味著股票價(jià)格越高，反之亦然。剔除投機(jī)因素，市盈率的高低受公司盈利前景的影響。盈利前景越好的公司其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的影響還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。伊利和維維同處食品飲料行業(yè)，不存在行業(yè)周期差異。根據(jù)行業(yè)研究報(bào)告：2009年滬深300指數(shù)實(shí)現(xiàn)漲幅96.71%，食品飲料行業(yè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)漲幅105.54%，輕微跑贏。而展望今后的發(fā)展，分析師認(rèn)為2010年行業(yè)會(huì)增速提升，理由主要有：（1）國(guó)家政策導(dǎo)向消費(fèi)。從2009年的保增長(zhǎng)向2010年的調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，政策導(dǎo)向擴(kuò)大內(nèi)需，為2010年的消費(fèi)增長(zhǎng)鋪墊一個(gè)良好的政策背景；（2）GDP 增速提升。2010年GDP增速明顯提升，呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)走勢(shì)，在預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)增速?gòu)?3%下降到25%的背景下，消費(fèi)增速提升，預(yù)計(jì)2010年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?gòu)?009年的15%提升到2010年的19%；（3）行業(yè)收入和利潤(rùn)總額增速將顯著提升。目前行業(yè)增速跟隨GDP 增速在2009年1季度見(jiàn)底之后明顯回升，收入增速?gòu)淖畹偷?6%回升到目前20%，利潤(rùn)總額增速?gòu)淖畹偷?%回升到目前的26%，而在2004年至2008年經(jīng)濟(jì)正常年份復(fù)合增長(zhǎng)率為25%和36%，在2010年經(jīng)濟(jì)政策所向的背景下，行業(yè)增速將會(huì)顯著提升。食品飲料行業(yè)下細(xì)分的乳業(yè)銷(xiāo)售情況排列圖，如圖1所示。
從圖1中可以看出，乳業(yè)月度累計(jì)銷(xiāo)售收入從2003年到2009年間的變化趨勢(shì)。在2003年到2008年8月之間，基本維持穩(wěn)定發(fā)展，但是到了2008年8月之后，由于受到了2008年9月11日為標(biāo)志性日期的三聚氰胺奶粉事件的影響，乳業(yè)銷(xiāo)售急劇下降到同比最低點(diǎn)，2009年后有所回升，且增勢(shì)很好。有分析師指出：乳業(yè)行業(yè)已經(jīng)完全消化三聚氰胺帶來(lái)的負(fù)面影響，收入已經(jīng)超過(guò)歷史最高水平，看好乳業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間。
在此背景下分析伊利和維維集團(tuán)。在2007年至2009年期間，伊利集團(tuán)的市盈率在30到50倍之間，維維集團(tuán)的市盈率有50至140倍之高，而行業(yè)在2009年的平均值為53.6倍，可見(jiàn)伊利已經(jīng)低于行業(yè)平均水平了（不過(guò)行業(yè)內(nèi)包含了白酒制造企業(yè)等，可能對(duì)平均值產(chǎn)生了一定的影響），而維維則在一段時(shí)間內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了行業(yè)平均水平。但是伊利集團(tuán)的股票價(jià)格卻高于維維集團(tuán)，股票價(jià)格包含了投資者對(duì)上市公司發(fā)展前景的預(yù)期?？梢岳斫鉃橥顿Y人對(duì)于伊利的未來(lái)是看好的，因?yàn)楣善眱r(jià)格的高低是由市盈率決定的，所以可以預(yù)期維維的高市盈率也為其股票未來(lái)快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
二、企業(yè)盈利能力分析
上市公司股票的發(fā)展還受到盈利能力影響，而分析盈利能力就要連帶分析保持盈利能力的能力，即風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的影響。
（一）盈利能力分析 2007年至2009年，伊利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總計(jì)-1076005880.89元，而維維集團(tuán)凈利潤(rùn)總計(jì)370018564.28元，兩者形成了鮮明對(duì)比。伊利2007年和2008年凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，即使加上2006年的正凈利潤(rùn)，其2006年至2009年的合計(jì)值仍為負(fù)數(shù) -700052765.92元，維維集團(tuán)為429143568.07元，反差依然強(qiáng)烈。2009年是伊利最近連續(xù)幾年凈利潤(rùn)最高的一年665268328.23元，是維維237682604.77元的2.8倍，這是否說(shuō)明伊利的盈利水平就高于維維了呢？數(shù)據(jù)顯示，伊利在2009年投入的人力資源（企業(yè)雇用的員工數(shù)量）為維維的7倍，投入的財(cái)務(wù)資源（總資產(chǎn)的數(shù)額）是維維的2.7倍，相當(dāng)于伊利在相同資產(chǎn)水平下花了維維7倍的人工成本才達(dá)到了和維維一樣的利潤(rùn)。從另一個(gè)角度看，伊利的人均凈利潤(rùn)為35673.14元，維維的是89186.72元，維維是伊利的2.5倍；伊利的總資產(chǎn)報(bào)酬率是6.69%，維維9.58%，維維是伊利的1.4倍。這說(shuō)明伊利的盈利水平?jīng)]有表面看起來(lái)那么高。
?。ǘ┴?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較 傳統(tǒng)意義上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2009年底，伊利集團(tuán)凈資產(chǎn)為3442961222.45元，維維凈資產(chǎn)為2400370910.08元，這樣看來(lái)伊利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)似乎要小于維維，不過(guò)還要看凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對(duì)比例即凈資產(chǎn)率。以2009年為例，伊利凈資產(chǎn)率為26%，維維凈資產(chǎn)率為50%?？梢?jiàn)，雖然伊利凈資產(chǎn)比維維多出了1042590312.37元，但是它要支撐的總資產(chǎn)卻高達(dá)13152143646.51元，使得伊利資產(chǎn)負(fù)債率為74%。據(jù)巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)記錄，伊利在2008和2007年資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.60%和53.73%，維維的資產(chǎn)負(fù)債率為35.02%和42.62%，可見(jiàn)，維維的資產(chǎn)負(fù)債率保持在較平穩(wěn)的水平上，而伊利則較高并有上升的趨勢(shì)，這并不是一個(gè)好兆頭，可能會(huì)影響到伊利將來(lái)的股價(jià)。
三、企業(yè)整體質(zhì)量分析
企業(yè)整體質(zhì)量主要包括盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量。
?。ㄒ唬┯|(zhì)量 盈利質(zhì)量分析可從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率三個(gè)角度進(jìn)行分析。
?。?）收入質(zhì)量。盈利質(zhì)量分析主要利用利潤(rùn)表提供的資料。如果認(rèn)為企業(yè)只要有盈利、只要不虧損就是運(yùn)營(yíng)正常的想法已經(jīng)被證明是錯(cuò)誤的。因?yàn)槠髽I(yè)的破產(chǎn)有兩種可能，由于企業(yè)虧損或盈利能力不足而導(dǎo)致的破產(chǎn)倒閉，稱(chēng)之為“紅字倒閉現(xiàn)象”；另外一種企業(yè)盈利能力很強(qiáng)。但仍然破產(chǎn)倒閉的稱(chēng)之為“黑字倒閉現(xiàn)象”。這說(shuō)明企業(yè)不能僅靠利潤(rùn)生存。分析利潤(rùn)表時(shí)，首先關(guān)注的是收入質(zhì)量。收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高，收入質(zhì)量越好說(shuō)明企業(yè)通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。波動(dòng)性越大，收入質(zhì)量越差說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力越不穩(wěn)定。分析收入成長(zhǎng)性和波動(dòng)性的有效辦法是編制趨勢(shì)報(bào)表，如表1所示：
從圖2中可以看出：在過(guò)去的8年里，伊利的銷(xiāo)售收入每年均有大幅的增長(zhǎng)。相比之下，維維的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)就遜色了很多，從微弱的上升到2007年后增長(zhǎng)趨勢(shì)就開(kāi)始下降。到2009年止，維維的銷(xiāo)售收入只是2002年的2倍，而伊利已經(jīng)達(dá)到2002年的6倍了。而且伊利的收入曲線呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，維維則有小的波動(dòng)，表明伊利創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面都強(qiáng)于維維。
?。?）利潤(rùn)質(zhì)量分析。利潤(rùn)是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的主要來(lái)源，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)之一。利潤(rùn)質(zhì)量分析與收入質(zhì)量的分析方法一樣。成長(zhǎng)性越高波動(dòng)性越小利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。如表2所示：
從圖3中可以看到，就凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)而言，兩家公司都有不足之處。維維集團(tuán)一直處于緩緩下降狀態(tài)，到2009年才有所增長(zhǎng)。而伊利集團(tuán)雖有略微增長(zhǎng)之勢(shì)，但是在2008年前后波動(dòng)太大，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)比圖2，出現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題：伊利集團(tuán)銷(xiāo)售收入連年增長(zhǎng)，但是為什么凈利潤(rùn)在2008年卻出現(xiàn)巨大負(fù)數(shù)？對(duì)伊利2007年和2008年的年報(bào)分析可以發(fā)現(xiàn)，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用有20億元左右的巨額增加，但是年報(bào)中只在報(bào)告開(kāi)頭的“會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要”中，簡(jiǎn)要說(shuō)明這些是因?yàn)槭苋矍璋肥录绊憽盀榛謴?fù)市場(chǎng)銷(xiāo)售的促銷(xiāo)和宣傳費(fèi)用增加”，而報(bào)表附注中沒(méi)有絲毫涉及，并沒(méi)有恰當(dāng)解釋巨額數(shù)據(jù)增加的詳細(xì)情況，這種態(tài)度不得不讓人懷疑其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)情況。
?。?）毛利率分析。表3列示了伊利和維維集團(tuán)2002年至2009年的毛利率。
從圖4中可以看出，兩家企業(yè)毛利率變化趨勢(shì)比較一致，說(shuō)明這種變化趨勢(shì)主要由市場(chǎng)決定。而伊利集團(tuán)的毛利率普遍高于維維集團(tuán)，這也在一定程度上說(shuō)明伊利集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量更好，又一個(gè)原因可能是市場(chǎng)對(duì)伊利品牌的信賴給其帶來(lái)效益。
?。ǘ┵Y產(chǎn)質(zhì)量 資產(chǎn)質(zhì)量分析主要是指企業(yè)中各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，由于伊利集團(tuán)和維維集團(tuán)同屬于乳制品制造行業(yè)，其生產(chǎn)用固定資產(chǎn)等所占比例相差不大，因此資產(chǎn)質(zhì)量分析著重從資產(chǎn)的現(xiàn)金含量方面分析。因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。在市場(chǎng)出現(xiàn)投資或其他機(jī)會(huì)時(shí)，可以迅速加以利用；在市場(chǎng)出現(xiàn)逆境時(shí)，也可以從容面對(duì)。因此考察兩企業(yè)現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和交易性金融資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比例，如表4所示：
圖5顯示，伊利集團(tuán)在2006年資產(chǎn)現(xiàn)金比例下降，是由于2006年投資新設(shè)子公司增加，基建投資增加，導(dǎo)致期末存款余額減少。其后的幾年時(shí)間，資產(chǎn)現(xiàn)金比例也逐漸回復(fù)到原來(lái)的水平，所以這種現(xiàn)金性資產(chǎn)比例的減少對(duì)財(cái)務(wù)彈性的改變不大。維維集團(tuán)在2006年資產(chǎn)現(xiàn)金比例也有所下降，其現(xiàn)金的減少是由于期初的3億多元應(yīng)付票據(jù)保證金被支出了， 然而在2009年其資產(chǎn)現(xiàn)金比例又一次下降，是由于其他貨幣資金減少2個(gè)億，且沒(méi)有給出解釋?zhuān)瑥倪@里可以看出，維維集團(tuán)的資產(chǎn)現(xiàn)金比例很不穩(wěn)定，這會(huì)使得其財(cái)務(wù)彈性較差，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)也更大。
?。ㄈ┈F(xiàn)金質(zhì)量 現(xiàn)金流分析從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流兩個(gè)角度進(jìn)行。
?。?）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分析。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量是企業(yè)通過(guò)其具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)，獨(dú)立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流出，說(shuō)明企業(yè)的運(yùn)作很好，對(duì)銀行和股東的依賴較低。如表5所示：
圖6顯示過(guò)去6年里伊利集團(tuán)和維維集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，伊利集團(tuán)始終高于維維集團(tuán)，說(shuō)明伊利集團(tuán)為企業(yè)自主創(chuàng)造資產(chǎn)的能力很強(qiáng)，對(duì)股東和銀行的依賴性沒(méi)有維維那么強(qiáng)。但是考慮到伊利集團(tuán)的規(guī)模大于維維，所以有必要將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和銷(xiāo)售規(guī)模聯(lián)系起來(lái)考察。如表6所示：
由圖7可以看出，維維集團(tuán)除在2004年和2009年現(xiàn)金流量較低造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷(xiāo)售收入比例降低，其余年份甚至還大于伊利集團(tuán)，說(shuō)明與銷(xiāo)售收入掛鉤后，伊利的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的表現(xiàn)就沒(méi)有只看數(shù)據(jù)時(shí)那么耀眼了，反而維維的銷(xiāo)售收入質(zhì)量更好，但是維維的這一比例波動(dòng)太大。
?。?）自由現(xiàn)金流量分析。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱，但即使是正值的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的重要指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下，能夠自由處置的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度，自由現(xiàn)金流最等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)等的現(xiàn)金流出）。如表7所示：
由表7可以看出，兩家企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對(duì)于其利息支出的資金需求，可謂杯水車(chē)薪。每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息費(fèi)用都不夠，更不用說(shuō)償還負(fù)債。
四、結(jié)論
伊利集團(tuán)在股價(jià)上遠(yuǎn)超維維，這是本文開(kāi)始探討研究的起點(diǎn)，希望得到伊利勝過(guò)對(duì)手的原因。經(jīng)過(guò)一系列的分析，可以看到伊利的市值并不是很高，且在盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上都輸給維維，在盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量上略勝對(duì)手，現(xiàn)金質(zhì)量上兩家持平。這種狀況也說(shuō)明，伊利的高股價(jià)并非有很大的優(yōu)勢(shì)在，市場(chǎng)對(duì)其股價(jià)有偏高的嫌疑。
