一、引言
世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)乃至全球競(jìng)爭(zhēng)逐漸聚焦于價(jià)值創(chuàng)造能力的競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)值創(chuàng)造基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)這一概念，不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，它更關(guān)注資源和資本的緊缺和使用效率。目前，我國(guó)正在倡導(dǎo)以價(jià)值創(chuàng)造為核心的公司發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。
隨著我國(guó)越來(lái)越多的家族控制性公司上市和上市公司的股權(quán)由國(guó)有轉(zhuǎn)向民營(yíng)，這一領(lǐng)域正日漸成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。由于我國(guó)家族控制性上市公司具有一些與我國(guó)國(guó)情緊密相關(guān)（如民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后、資本市場(chǎng)不成熟、社會(huì)誠(chéng)信體系不健全等）的特點(diǎn)，因而上市公司家族控制與公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系在我國(guó)更為復(fù)雜。因此，對(duì)家族上市公司控制結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值創(chuàng)造能力的等相關(guān)方面的理論探討和實(shí)證研究需要得到更快地深入發(fā)展。
西方較多的文獻(xiàn)考察了由于存在家族控制而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為家族控制并不是落伍的代名詞，家族式組織不一定是低效率的，在特定的情況下甚至比市場(chǎng)更有效率和競(jìng)爭(zhēng)力，股權(quán)的集中有利于公司價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)家族上市公司的價(jià)值影響因素尚未形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，對(duì)有關(guān)研究還不夠深入。
本文試圖從“價(jià)值創(chuàng)造”這個(gè)新的視角來(lái)研究家族控制對(duì)公司價(jià)值的影響，并采用了比較科學(xué)合理的MVA（市場(chǎng)增加值）作為衡量家族上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)，通過(guò)多元線性回歸來(lái)分析家族上市公司的控制結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。
二、基本概念界定及度量
?。ㄒ唬┘易迳鲜泄镜慕缍?綜合家族公司研究文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為家族上市公司必須符合以下三個(gè)條件：第一，上市公司的最終所有者必須是自然人或家族（成員之間具有血緣或姻緣關(guān)系；第二，最大家族股東的控制權(quán)必須超過(guò)上市公司的公司臨界控制權(quán)；第三，家族必須對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛袑?shí)際控制權(quán)。
?。ǘ┕緝r(jià)值創(chuàng)造概念及衡量 公司價(jià)值創(chuàng)造是指公司收益和資源投入之差，是扣除所有生產(chǎn)要素成本后的剩余利潤(rùn)。本文在實(shí)證研究中，用MVA（市場(chǎng)增加值）衡量公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。MVA（市場(chǎng)增加值）表示公司價(jià)值與投入資本的差額，是一個(gè)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的考核指標(biāo)，可以直接度量公司給股東帶來(lái)的收益，已成為國(guó)際上衡量公司價(jià)值變化的通用標(biāo)準(zhǔn)，可以反映公司價(jià)值創(chuàng)造的能力。通過(guò)最大化MVA，公司的管理層可達(dá)到最大化股東財(cái)富的目的。
MVA=市場(chǎng)價(jià)值-資本總額=市場(chǎng)價(jià)值-（權(quán)益資本+債務(wù)資本）
其中：債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債+長(zhǎng)期借款
?。ㄈ┛刂茩?quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度概念及度量 公司控制權(quán)就是排他性利用公司資產(chǎn)，特別是利用公司資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)，是指公司股東通過(guò)付出的現(xiàn)金流而取得的權(quán)利。
無(wú)論控制權(quán)還是現(xiàn)金流權(quán)都分為直接持股和間接持股兩種，如圖1所示：
第（1）中情況即為A直接控股B，
第（2）種情況為A通過(guò)持有C股份間接控股B。
則其控制權(quán)KZQ=α+min（β， γ）;現(xiàn)金流權(quán)XJL=α+β*γ。
?。ㄋ模┕蓹?quán)集中度概念及度量 股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)。在本文將選取公司前5大股東持股比例之和的平方作為衡量JZD的標(biāo)準(zhǔn)。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬├碚摲治雠c研究假設(shè) 具體包括：
?。?）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)偏離程度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的理論分析。在家族上市公司，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在使得控股股東在擁有上市公司的少量現(xiàn)金流量權(quán)的情況下，卻牢牢地控制了公司的投票權(quán)。這樣就導(dǎo)致其激勵(lì)機(jī)制的扭曲，即使控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方式侵占中小股東財(cái)富，其他股東也無(wú)法通過(guò)投票的方法對(duì)其進(jìn)行制約。目前國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者的研究也得到較為一致的結(jié)論：隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越來(lái)越高，所帶來(lái)的代理沖突也越來(lái)越嚴(yán)重，進(jìn)而使家族公司的價(jià)值創(chuàng)造能力也隨之降低。所以筆者提出如下假設(shè)：
H1：家族上市公司中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度與公司價(jià)值創(chuàng)造能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
?。?）股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的理論分析。隨著家族上市公司對(duì)公司股權(quán)持有比例的進(jìn)一步增加，家族可以更加輕松的獲取收益和侵害小股東利益，而且對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益關(guān)注程度通常會(huì)降低。通常而言，股權(quán)集中度較低，股權(quán)制衡能力以及公司治理結(jié)構(gòu)較好，公司價(jià)值創(chuàng)造能力較高；股權(quán)集中度較高則說(shuō)明控股股東具有很強(qiáng)的掏空公司的能力，代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，公司價(jià)值創(chuàng)造能力較低；家族公司控股股東的一股獨(dú)大的狀況也同樣增加了外部投資者對(duì)控股股東掏空公司的擔(dān)憂，影響公司的融資能力，進(jìn)而降低公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。所以筆者提出如下假設(shè)：
H2：家族上市公司中，股權(quán)集中度與公司價(jià)值創(chuàng)造能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
?。?）“實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一” 對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的理論分析。“實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一”實(shí)際上是典型的家族式管理，即家族成員通常既是所有者，又是管理層。當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模，雙重代理沖突凸現(xiàn)，家族控制的負(fù)面因素起主導(dǎo)作用，家族控股股東對(duì)小股東的利益侵占、家族成員經(jīng)營(yíng)管理公司的高額代理成本嚴(yán)重阻礙了公司價(jià)值的進(jìn)一步提升，一定程度上已成為公司價(jià)值增長(zhǎng)的栓桔，迫切需要公司從家族化管理逐漸進(jìn)入到向?qū)I(yè)化管理演變的階段。所以筆者提出如下假設(shè)：
H3：家族上市公司中，實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人合一與公司創(chuàng)造價(jià)值能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）研究樣本來(lái)源 本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR（CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)）、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、滬深證交所網(wǎng)站和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站公示。以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的最終控制權(quán)為個(gè)人或家族的民營(yíng)企業(yè)為初始樣本，刪除家族控股上市公司中數(shù)據(jù)不完整（數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)錯(cuò)誤等）和被ST、PT等財(cái)務(wù)狀況異常的公司樣本，最后得到436個(gè)樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
（三）模型構(gòu)建 根據(jù)前述的理論，結(jié)合已有的研究，本文構(gòu)建如下模型用于檢驗(yàn)上述研究假設(shè)。
MVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
（四）變量定義 具體說(shuō)明如下：
?。?）因變量：MVA表示市場(chǎng)增加值。
（2）解釋變量：CV表示現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離系數(shù)，CV= KZQ/XJL，CV越大表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大；JZD表示股權(quán)集中度，表示公司前5位大股東持股比例的平方和；CC表示實(shí)際控制人是否在上市公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或總經(jīng)理職務(wù)
（3）控制變量：SIZE表示企業(yè)規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；DFL表示企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，表示企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
?。ㄎ澹┠Ｐ透倪M(jìn) 本文選取的樣本數(shù)為436個(gè)，初始樣本并非正態(tài)分布，于是我們對(duì)因變量MVA做了對(duì)數(shù)處理，即lnMVA，則改進(jìn)后的模型為：
InMVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
四、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鼋y(tǒng)計(jì)分析 首先本文先對(duì)總體進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，如表1所示。
?。?）ln（mva）的最大值為2.46892E1，最小值為1.96317E1，即mva（市場(chǎng)增加值）的最大值為5.2764625E10，最小值為3.3570622E8，說(shuō)明家族企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力較強(qiáng)，這與目前的市場(chǎng)狀況是相符的。
?。?）CV（兩權(quán)分離度）的最大值為8.223261，均值為1.71401854E0，可以看出家族企業(yè)普遍存在兩權(quán)分離的情況，并且某些家族企業(yè)的分離度達(dá)到了很高的程度。
?。?）jzd（股權(quán)集中度）的最大值為0.726488，均值為0.15025959，可以看出大多數(shù)家族企業(yè)的前五大股東擁有15%的控制權(quán)，說(shuō)明家族企業(yè)的股權(quán)分散程度較高，這與目前家族企業(yè)治理的發(fā)展趨勢(shì)是相符的，當(dāng)然也存在著某些家族企業(yè)股權(quán)高度集中的情況。
（4）從控制變量size和dfl的最大值和均值可以看出，家族企業(yè)的規(guī)模較大，且存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
綜上可以看出，上市家族企業(yè)規(guī)模較大，價(jià)值創(chuàng)造的能力較強(qiáng)，但是受到一定因素的限制，普遍存在兩權(quán)分離的情況，且股權(quán)呈分散趨勢(shì)，這進(jìn)一步印證了目前上市家族企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)大且公司治理不斷完善的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)然也反映出大多數(shù)上市家族企業(yè)采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的情況。
?。ǘ┓讲罘治?由表2可以看出，p=0.000<0.05，說(shuō)明回歸效果極其顯著。
?。ㄈ┠Ｐ头治?具體內(nèi)容如下：
?。?）模型概述。由表3可以看出，該多元回歸模型的相關(guān)系數(shù)R達(dá)到0.95，調(diào)整后的R2也達(dá)到了0.9，說(shuō)明模型擬合效果很好。
?。?）回歸方程系數(shù)。由表4可以看出，相對(duì)于常數(shù)項(xiàng)、變量cv、 jzd、 cc、 size、 dfl的t統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率分別為0.000、0.005、0.000、0.000、0.000、0.000，它們都小于0.05，說(shuō)明常數(shù)項(xiàng)和各變量的回歸系數(shù)顯著有效。
由此可以得出：
多元回歸方程：lnMVA=6.346-0.166CV-1.537JZD-0.275CC+0.
748SIZE-0.084DFL
（3）回歸結(jié)果分析。在該多元回歸模型中，由于因變量是對(duì)MVA取對(duì)數(shù)，所以在模型解釋的時(shí)候要運(yùn)用全對(duì)數(shù)模型（彈性）和半對(duì)數(shù)模型（增長(zhǎng)率，半彈性）進(jìn)行分析，但因變量與自變量的正負(fù)關(guān)系是一致的。
模型的回歸結(jié)果表明：第一，上市家族企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力和兩權(quán)分離度、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，即每增加一單位的分離度、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力就下降0.166%、1.537%、0.084%。由此可以看出，隨著兩權(quán)分離程度和股權(quán)集中度的加深和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，上市家族企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力在不斷下降，這正好使本文的假設(shè)1和假設(shè)2得到支持。第二，CC是一個(gè)啞變量，CC的系數(shù)說(shuō)明實(shí)際控制人在上市公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或總經(jīng)理職務(wù)時(shí)，相對(duì)其不擔(dān)任這些職務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力的影響，CC系數(shù)為-0.275，表明該影響會(huì)使企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力相對(duì)下降。這正好使本文的假設(shè)3得到支持。
四、結(jié)論
本文以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的家族上市公司為樣本，研究了家族上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力與公司控制結(jié)構(gòu)中家族兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)）分離程度、股權(quán)集中度以及實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人是否合一等變量的關(guān)系，得出如下結(jié)論：由實(shí)證研究可以看出，家族兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)）分離程度、股權(quán)集中度以及實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人是否合一等變量與家族上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，故說(shuō)明雖然目前國(guó)內(nèi)家族上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力相對(duì)較強(qiáng)，但是仍然存在一些限制其價(jià)值創(chuàng)造能力的因素。
我國(guó)人口眾多，但自然資源匱乏，資本短缺。價(jià)值創(chuàng)造基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)這一概念，不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，它更關(guān)注資源和資本的緊缺和使用效率，對(duì)于我國(guó)有更加特別的意義。而家族上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著舉足輕重的地位，所以在家族上市公司，倡導(dǎo)以價(jià)值創(chuàng)造為核心的企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是非常必要的，應(yīng)建立合理的控制結(jié)構(gòu)，注重經(jīng)濟(jì)效率和塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而使家族上市公司獲得持續(xù)發(fā)展。
