一、引言
資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指一個(gè)公司長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例。一般資本結(jié)構(gòu)理論研究均是從狹義的資本結(jié)構(gòu)入手，來分析不同的資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本）對(duì)公司價(jià)值的影響。
自1958年MM理論的提出以來，對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的研究就一直受到國內(nèi)外學(xué)者專家的關(guān)注，資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)融資決策具有重要的指導(dǎo)作用，它直接決定企業(yè)的融資方式的選擇及各種融資方式所占的比重，從而影響股東、債權(quán)人等相關(guān)利益主體對(duì)企業(yè)控制的程度。除此之外，公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的長期發(fā)展能力起著至關(guān)重要的作用，因此關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題之一。
基于MM理論，后來很多學(xué)者在研究資本結(jié)構(gòu)的問題上有所擴(kuò)展，出現(xiàn)了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)模型、代理成本模型等等，這些理論的發(fā)展進(jìn)一步擴(kuò)展了MM理論，使資本結(jié)構(gòu)理論更加與現(xiàn)實(shí)接近，從而使資本結(jié)構(gòu)體系不斷豐富，也為企業(yè)在融資方式的選擇上提供了更多的理論支持，這些理論的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)回顧
對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析上，比較著名的是陸正飛、辛宇，他們認(rèn)為：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；對(duì)于1996年滬市機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)來說，規(guī)模、成長性對(duì)負(fù)債比率沒有顯著影響；企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，造成這一原因之一也包括我國的資本市場(chǎng)及長期債券市場(chǎng)部不夠發(fā)達(dá)。
洪錫熙、沈藝峰采用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：企業(yè)的負(fù)債比例分別與其規(guī)模和盈利能力顯著相關(guān)，即企業(yè)的規(guī)模越大或盈利能力愈強(qiáng)，就愈能承受較高的負(fù)債壓力；同時(shí)還得出公司權(quán)益和成長性不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。
另外，呂長江、韓慧博（2001）運(yùn)用滬深上市819家公司1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的獲利能力負(fù)相關(guān)，但同時(shí)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長性正相關(guān)的結(jié)論，另外還指出企業(yè)的負(fù)債率會(huì)與流動(dòng)比率和固定資產(chǎn)比例成反方向變動(dòng)。
郝麗萍、譚慶美運(yùn)用上海交易所上市的100家公司作為樣本，選用企業(yè)規(guī)模、獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與總負(fù)債比例為指標(biāo)，因素分析法和嶺回歸方法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這三者與總負(fù)債比例成正相關(guān)，構(gòu)成了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。
吳允鋒、郗英（2004）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率正相關(guān)，而與企業(yè)盈利能力、非負(fù)債稅盾和托賓指數(shù)負(fù)相關(guān)，并受行業(yè)因素影響；證實(shí)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響我國上市公司的企業(yè)杠桿。
沈永建（2007）以山東省非上市國有工業(yè)企業(yè)為研究樣本，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模及組織形式對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著性的影響。
從我國的一些實(shí)證分析來看，大多數(shù)的實(shí)證研究結(jié)果認(rèn)為在我國公司中采用負(fù)債融資方式與公司的獲利能力存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債融資的選擇在緩解代理問題以及對(duì)公司管理層約束方面沒有起到很好的作用。
基于上述文獻(xiàn)的回顧，本文將從在深滬兩地上市的制造類上市公司出發(fā)，研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素。制造類行業(yè)的固定資產(chǎn)占其資產(chǎn)的比例較高，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的40%；另外資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果也比較合理，2007至2009年度的制造類行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為53.70%。因此研究制造類上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一定的代表性。
三、研究設(shè)計(jì)
第一，假設(shè)提出。本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用目前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，就滬深兩市A股制造業(yè)上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素（主要是公司內(nèi)部因素）實(shí)證研究，以對(duì)有關(guān)假說進(jìn)行檢驗(yàn)。
假設(shè)1：公司的獲利能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
根據(jù)委托代理理論，為了控制經(jīng)理人過度投資的行為，可以增加負(fù)債融資的比例，這樣就減少了代理人可自由支配的現(xiàn)金流，當(dāng)債權(quán)人承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)索取更高的利率補(bǔ)償，增加其代理成本。除外，債權(quán)人作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，能夠?qū)Υ砣诉M(jìn)行密切的監(jiān)督，能夠在一定程度上緩解代理所產(chǎn)生的問題.因此采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的獲利能力，良好的公司資產(chǎn)收益率，說明公司負(fù)債融資能力較強(qiáng)，按照代理理論，負(fù)債融資能夠降低公司的代理成本。
假設(shè)2：公司的資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
固定資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展中占據(jù)不可替代的作用，它不僅代表了企業(yè)的整體規(guī)模，而且預(yù)示著企業(yè)在未來的發(fā)展能力，也是衡量一個(gè)企業(yè)的信用能力，因而，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例就反映了公司的可規(guī)模價(jià)值，因而有可能獲得更多的負(fù)債融資。本文采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來確定公司的規(guī)模價(jià)值，即對(duì)于大型企業(yè)來說，能夠獲取更多的融資，而對(duì)于中小企業(yè)來說，債務(wù)融資相對(duì)比較困難，融資數(shù)額也比較少.因而公司的規(guī)模反映出公司的融資能力，這一假設(shè)的提出，對(duì)公司規(guī)模影響債務(wù)融資有很好的解釋作用。
假設(shè)3：公司發(fā)展能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
公司發(fā)展能力取決于很多方面，而營業(yè)收入指標(biāo)能夠很好的體現(xiàn)出公司創(chuàng)造的價(jià)值，體現(xiàn)出一定時(shí)期內(nèi)投入資金給公司帶來的回報(bào)；反過來說，其發(fā)展能力越強(qiáng)，意味著在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)盈利能力比較強(qiáng)，企業(yè)需要更多的投入資金，即所需融通的資本就越多。而有些企業(yè)發(fā)展能力強(qiáng)而盈利水平低，可能是由于經(jīng)營費(fèi)用過大，超過企業(yè)的融資能力，因?yàn)榘l(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)必須在創(chuàng)建自己的品牌與廣告投入方面（或者說在市場(chǎng)策略方面）花費(fèi)更多；另一方面也可能是由于企業(yè)發(fā)展迅速成長過程中，投資速度快于利潤增長速度。如公司為了發(fā)展規(guī)模，進(jìn)行大型固定資產(chǎn)投資等，其投資遠(yuǎn)超過利潤的增長。
此外，發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的未來前景，股東結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，因而通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。這也說明企業(yè)僅依賴企業(yè)的資金盈余是不夠的。發(fā)展能力決定了企業(yè)要采取適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行外部融資。這里選用營業(yè)收入增長率作為衡量公司發(fā)展能力的指標(biāo)，考慮到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，公司報(bào)表更加規(guī)范，這一指標(biāo)也能很好的解釋公司的發(fā)展能力。
假設(shè)4：流通股比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
我國資本市場(chǎng)實(shí)行股權(quán)分置改革之后，流通股比例的不斷上升，來自外部股東和市場(chǎng)的壓力不斷增大，此時(shí)公司的代理問題得到改善，公司分配現(xiàn)金股利的水平呈下降趨勢(shì)，這樣就有更多的資金作為未分配利潤留存到企業(yè)中，因此假設(shè)流通股與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
第二，樣本來源。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用spss13.0軟件進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)選取為2007年至2009年制造業(yè)上市公司，之所以選擇從2007年開始，是因?yàn)榭紤]到新會(huì)計(jì)制度的推行對(duì)企業(yè)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的影響，這樣選擇樣本更加客觀，同時(shí)剔除被ST公司及數(shù)據(jù)缺失值上市公司，最后共收集到65家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。
第三，模型構(gòu)建。具體如下：
Zcfz=α+β1Roe+β2Size+β3Dep+β4Rate +ε
Zcfz代表公司的資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；Roe代表公司的獲利能力，用凈資產(chǎn)收益率來表示；Size代表公司的資產(chǎn)規(guī)模，用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來替代；Dep代表公司的發(fā)展能力，用營業(yè)收入增長率來表示；Rate代表公司的流通股比例。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
第一，描述性統(tǒng)計(jì)。以2007年至2009年65家制造業(yè)上市公司樣本，樣本數(shù)共為195個(gè)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，通過spss13.0對(duì)樣本數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，其結(jié)果如表1所示。
從表1中可以看出，這65家制造業(yè)上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率比率相差不大，沒有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，同時(shí)也可以看出這些上市公司中對(duì)于利用財(cái)務(wù)杠桿效益加以謹(jǐn)慎的心態(tài)；在公司的發(fā)展能力（Dep）中，均值表現(xiàn)水平較高，說明制造業(yè)企業(yè)發(fā)展前景較好，也符合該行業(yè)發(fā)展特征。
第二，相關(guān)性分析。由于只有變量之間存在顯著相關(guān)性時(shí)，進(jìn)行回歸分析才有意義，因此，本文使用皮爾遜（Pearson）簡單相關(guān)系數(shù)，從表2中可知，公司資本結(jié)構(gòu)與部分影響公司資本結(jié)構(gòu)因素之間存在著顯著相關(guān)關(guān)系。
第三，多元回歸分析。模型回歸結(jié)果見表3。
利用統(tǒng)計(jì)軟件Spssl3.0，根據(jù)上文的描述性統(tǒng)計(jì)，本文按照之前建立的回歸模型，對(duì)所有變量采用OLS進(jìn)行回歸擬合。從表3中可以看出，除變量公司發(fā)展能力（Dep）外，其他變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響都在1%和5%的水平上顯著，而且整個(gè)模型具有一定的解釋能力。自變量公司的獲利能力（Roe）、資產(chǎn)規(guī)模價(jià)值（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，這與本文的假設(shè)是一致的，說明公司的獲利能力越好，資產(chǎn)規(guī)模越大，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，具有較強(qiáng)的負(fù)債融資能力。
實(shí)證結(jié)果還表明公司的發(fā)展能力（Dep）的回歸系數(shù)為負(fù)，即公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，則公司的資產(chǎn)負(fù)債率是越低的，這沒能很好的解釋負(fù)債融資對(duì)代理成本的降低作用，這與假設(shè)不一致，分析原因得出，這是由于我國特有的市場(chǎng)環(huán)境所決定的，一般發(fā)展能力較強(qiáng)的企業(yè)在市場(chǎng)上都較易的獲取股票融資，同時(shí)在中國的資本市場(chǎng)上，按照機(jī)會(huì)窗口理論，是股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，所以負(fù)債融資會(huì)加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此，發(fā)展能力較強(qiáng)的企業(yè)一般更傾向于股權(quán)融資；流通股比例（Rate）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但這與假設(shè)是一致的，實(shí)證結(jié)果表明流通股比例越多，其資產(chǎn)負(fù)債率越低，因?yàn)楣蓹?quán)與負(fù)債共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，所以當(dāng)流通股比例增多時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就越低。
五、研究結(jié)論
綜上所述，通過實(shí)證研究表明：公司的獲利能力、公司資產(chǎn)規(guī)模和流通股比例與公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，公司發(fā)展能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果與我國當(dāng)前的資本市場(chǎng)形勢(shì)也是相符合的，公司的獲利能力越好，代表著公司的資產(chǎn)運(yùn)營能力就比較強(qiáng)其融資就越順利；公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司融資的影響是與我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀一致的，我國中小型企業(yè)債務(wù)融資比較難的原因之一就是銀行為其提供融資的成本過高，所以在這方面公司的資產(chǎn)規(guī)模是與公司的資本結(jié)構(gòu)成顯著正相關(guān)。
通過回歸分析得到了想要的結(jié)果，公司的獲利能力（Roe）、公司的資產(chǎn)規(guī)模（Size）、公司的流通股比例（Rate）都與假設(shè)相一致。根據(jù)回歸結(jié)果可知，公司改善資本結(jié)構(gòu)仍然要從改善企業(yè)發(fā)展能力入手，企業(yè)擁有好的發(fā)展能力更有利于企業(yè)融資。除此之外，還可以對(duì)公司發(fā)展能力有差異的公司進(jìn)行進(jìn)一步的比較研究，根據(jù)公司自身的發(fā)展特點(diǎn)去選擇更有利于股東價(jià)值最大化的融資方式。
由于整個(gè)研究過程中，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的考察僅限于公司的獲利能力、公司資產(chǎn)規(guī)模、公司的發(fā)展能力及流動(dòng)股比例，而其他外部影響因素如行業(yè)特征、經(jīng)濟(jì)周期等沒有關(guān)注，使本文解釋能力受到一定影響，在一定程度上影響了分析的全面性。
