一、樣本及財(cái)務(wù)指標(biāo)選取
?。ㄒ唬颖具x取 本文研究的樣本是對(duì)2006年~2008年我國并購案例的選取，樣本主要來自《中國并購年鑒》，研究中用到的并購雙方公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自金融界網(wǎng)站。所選取的樣本中收購方都是上市公司，選取的原則如下：選取的樣本都不涉及關(guān)聯(lián)交易；只選取在公開信息中披露與研究相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的并購案例；研究中所選取的并購案例都是以現(xiàn)金支付，這符合我國大多數(shù)并購中的支付方式；選取的樣本均為并購方。通過篩選，我們最終從符合條件的1677個(gè)并購案例中隨機(jī)選取了60起作為研究樣本。
?。ǘ┴?cái)務(wù)指標(biāo)選取 對(duì)于具體公司而言，其經(jīng)營狀況總是要被量化的，而財(cái)務(wù)指標(biāo)便是這個(gè)載體。公司的運(yùn)營狀況如何都可以從財(cái)務(wù)指標(biāo)中得到答案。財(cái)務(wù)指標(biāo)大致可以分為四類，即分別反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力。本文借鑒前人的研究成果，結(jié)合本文的研究思路最終選擇了反映企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為研究對(duì)象，對(duì)樣本公司并購前一年（-1）、并購當(dāng)年（0）、并購后一年（1）分別觀察凈資產(chǎn)收益率和每股收益的變化，并對(duì)比三組不同的溢價(jià)水平，最終觀察不同溢價(jià)水平下財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。
二、樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
?。ㄒ唬颖竟疽鐑r(jià)率 本文中，將樣本分為三組，分別為沒有支付溢價(jià)率（A組）、溢價(jià)率小于20%（B組）、溢價(jià)率大于20%（C組）。然后觀察溢價(jià)率高低對(duì)公司績效的影響。（其中：20%取自于60家樣本的平均溢價(jià)率）。本文溢價(jià)率計(jì)算公式如下：
溢價(jià)率=（成交金額-目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)）/目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)
從表1中可以看出，在隨機(jī)選取的樣本中，產(chǎn)生溢價(jià)的共有43家，占到總樣本的71.67%，可見在我國企業(yè)并購中，支付溢價(jià)是很普遍的現(xiàn)象。
?。ǘ颖竟竟杀疽?guī)模 由表2可以看出，A組中股本總額在2億元以上的有15家，占到A組總數(shù)的88.24%，B組中股本總額在2億元以上的有24家，占B組樣本總數(shù)的80%，C組中股本總額在2億元以上的有9家，占到C組樣本總數(shù)的69.23%。而平均股本由A組到C組分別為5.2億元、5.6億元、6.5億元。通過分析這一數(shù)據(jù)我們可以得出：股本規(guī)模較大，或者資金實(shí)力相對(duì)雄厚的公司，更容易在并購中支付溢價(jià)，并且股本規(guī)模越大支付溢價(jià)的幅度也隨之上升，這一發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了管理者自負(fù)假說，Roll（1986）指出并購方的管理者因?yàn)槊つ繕酚^、過度自信，最終在并購中支付了過高的溢價(jià)，致使自身損失慘重，而目標(biāo)方卻獲得了超額收益。
三、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析
分析上市公司的并購是否取得成功，主要看其經(jīng)過并購后的經(jīng)營業(yè)績，即績效是否取得實(shí)質(zhì)性提高，而基于樣本公司公開財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)經(jīng)營業(yè)績是可行的，雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是利潤指標(biāo)經(jīng)常受到操縱，但是陳曉（1999）實(shí)證結(jié)果證實(shí)了中國上市公司的年報(bào)盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量的假設(shè)。馮根福（2001）的研究也支持了上述觀點(diǎn)。在研究樣本中，溢價(jià)的支付是比較普遍的，但是溢價(jià)支付的程度卻有差別，本文依據(jù)樣本平均溢價(jià)水平20%為界限，將發(fā)生溢價(jià)的樣本又分為了兩組，即低于20%的低溢價(jià)組（B組）和高于20%的高溢價(jià)組（C組），然后兩組之間進(jìn)行比較，觀察溢價(jià)程度高低對(duì)公司經(jīng)營績效的影響。其中事件期定為三期，并購前一年（-1），并購當(dāng)年（0），并購之后一年（1）。
三組樣本公司在并購前后三個(gè)時(shí)期平均凈資產(chǎn)收益率的變化可以見表3、表4，變化趨勢(shì)見圖1。
結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，A組在并購當(dāng)年和并購之后平均凈資產(chǎn)收益率均較并購之前均有所下降，降幅分別為9.8%，27.94%。通過對(duì)A組樣本公司調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況原因有二：其一是政府干預(yù)，由表4可以看出，A組的平均凈資產(chǎn)收益率在三組當(dāng)中是最高的，地方政府為了粉飾GDP，將一些虧損企業(yè)或者臨界破產(chǎn)的企業(yè)分派給優(yōu)質(zhì)企業(yè)，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)績效出現(xiàn)滑坡；其二是對(duì)目標(biāo)方信息了解不徹底，在該組樣本中所涉及到的并購金額相對(duì)較小，交易價(jià)格大都是根據(jù)評(píng)估的近期凈資產(chǎn)數(shù)額來確定，等額甚至低于該數(shù)額成交，但這只是表面現(xiàn)象，大量樣本表明該類目標(biāo)公司中大部分存在問題，比如債務(wù)纏身面臨破產(chǎn)清算等，有很多隱性的信息，這些是在賬面上無法顯現(xiàn)的。而并購方只看到了小部分的問題以及誘人的成交價(jià)格，待并購?fù)瓿芍筮@些隱患才顯露出來致使企業(yè)業(yè)績下滑，這就是所謂的并購陷阱之一。B組和C組情況類似，在并購當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率有所上升，尤其是B組上升幅度較大，但并購之后開始下滑，這一結(jié)果和孫錚、王躍堂（1999）的研究結(jié)論相似：與未并購前公司的業(yè)績變化比較，并購后公司的業(yè)績有顯著提高，業(yè)績變化與并購參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。以及王慧娟（2001）通過對(duì)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤的研究發(fā)現(xiàn)并購公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)诋?dāng)年有所改善，但在并購后第二年回落，公司業(yè)績沒有因并購而得到改善。此外，支付了高額溢價(jià)的C組在并購當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率的增幅低于支付低溢價(jià)的B組，但是并購后的降幅去比較高，而A組的降幅是最小的。由此可以得出溢價(jià)支付越高，對(duì)并購之后的公司績效越不利。
三組樣本并購前后每股收益（EPS）的變化率見表5、表6，變化趨勢(shì)見圖2。
結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，變化趨勢(shì)與平均凈資產(chǎn)收益率類似即：A組在并購當(dāng)年和并購之后平均每股收益均較并購之前均有所下降，這一結(jié)論被馮益湘（2001）證實(shí)，即通過對(duì)反應(yīng)公司盈利能力的每股收益等指標(biāo)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，并購之后公司的獲利能力低于之前的整體水平。另兩組先升后降，變化較大的是B組，并購當(dāng)年增幅最高，為133%，A組C組分別為-1.75%，38.24%。而并購之后C組降幅最大，為59.57%，A組B組分別為48.21%，52.34%?？梢娊捣S著溢價(jià)率支付的幅度呈正向變化，即溢價(jià)率支付越高，降幅越大。
