公司治理中代理問題有兩類：第一類是Berle and Means（1932）提出的所有者與經(jīng)營者之間的代理問題，隨著股權(quán)激勵制度等的創(chuàng)新和完善，這一問題已經(jīng)得到有效的緩解；第二類以LLSV（1999）的研究為代表，其研究表明在股權(quán)相對集中的公司存在各個股東之間的利益沖突問題，在股權(quán)高度集中的現(xiàn)代企業(yè)里這一問題甚至已經(jīng)成為制約上市公司和資本市場健康發(fā)展的主要因素。
一、理論闡釋
?。ㄒ唬┕蓹?quán)集中度 是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。一般而言， 股權(quán)集中度越高， 前幾位大股東所持的股份比重越高， 公司股權(quán)的穩(wěn)定性越強， 因為此時受到來自外部市場的敵意接管并購的可能性越低。但同時高度的股權(quán)集中也使得大股東侵害中小股東利益或前幾位大股東合謀的可能性變高。
?。ǘ┛毓蓹?quán) 是指當公司第一大股東持股比例較高， 以致能夠左右股東大會和董事會的決議， 從而可以操縱和控制公司的經(jīng)營決策、人員安排和利潤分配方案等重大事件的權(quán)力?？毓煞绞娇梢苑譃橹苯涌毓珊烷g接控股兩類。
（1）直接控股。即大股東通過發(fā)起方式或收購直接擁有公司控股權(quán)，即所有權(quán)和控制權(quán)是相統(tǒng)一的。這也是傳統(tǒng)的控股方式。
一貫的觀點認為，絕大多數(shù)股權(quán)集中于少數(shù)股東之手，即為股權(quán)高度集中時，公司內(nèi)部利益沖突主要表現(xiàn)在大股東和中小股東的利益沖突與協(xié)調(diào)過程中。如果公司中存在持股比例較高的大股東，這時大股東具有足夠的能力控制公司。就會產(chǎn)生僅為大股東享有的控制權(quán)收益，而且大股東往往會傷害中小股東的利益（Grossman&Hart，1988）。因此，公司治理問題的實質(zhì)演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突，具體表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位進行侵害小股東利益的“掏空”行為（Shleifer and Vishny，1997;李增泉等，2004;唐清泉等，2005）。唐宗明、蔣位（2002）對我國上市公司大股東對小股東的侵害度問題進行了研究，認為我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于英美等企業(yè)股權(quán)分散的國家。
?。?）間接控股。即大股東不直接掌握公司的控股權(quán)， 而是間接通過第三方的股權(quán)達到控股的目的，即所有權(quán)和控制權(quán)是相分離的。比如金字塔式控股方式。
企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離普遍存在于一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)中――金字塔控股結(jié)構(gòu)，即實際控制人通過較小的現(xiàn)金流支出來謀取控制權(quán)私利。其典型代表就是各種“系”（德隆系、張海系等），具體形式就是實際控制人首先控股一家或多家公司，然后再由這家或多家公司控制另外的公司，以此類推，通過層次控股實現(xiàn)對目標上市公司的最終控制。這種控股結(jié)構(gòu)對中小股東利益的侵害已得到證實，且日漸盛行，尤其是在亞洲國家和地區(qū)。根據(jù)Claessens、Diankov and Lang（2000）對東亞國家和地區(qū)2980家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了深入的研究，發(fā)現(xiàn)2/3的公司是由股權(quán)集中的股東所控制，多采用金字塔結(jié)構(gòu)。
圖1為金字塔控股結(jié)構(gòu)，家族擁有A上市公司51%股權(quán)，A擁有B上市公司51%股權(quán)，B又擁有C上市公司51%的股權(quán)，C擁有D上市公司50%的股權(quán)，同時擁有DD上市公司3%的股權(quán)。則家族對D公司的所有權(quán)為7%（51%*51%*51%*50%=7%），控制權(quán)卻達到了50%。故而，金字塔式的控股結(jié)構(gòu)造成了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。
金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)使得實際控制人能夠以較少的現(xiàn)金流控制較多的表決權(quán)，從而實現(xiàn)對中小股東利益的掠奪。Claessens、Diankov、Fan&Lang（2002）對東亞8個國家和地區(qū)1301家上市公司的研究表明，公司價值與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度呈負向關(guān)系。舉例：若家族剝削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股東，那么他們也會有損失，但損失只有7（100*51%*51%*51%*50%）元，家族可以得利93元，所以，其有掏空公司的動機。
所有權(quán)與控制權(quán)的分離，會導(dǎo)致小股東被剝削，公司價值降低。分離程度愈高，被剝削的可能性越大（Claessens、Diankov、Fan&Lang，2002）。
二、我國上市公司的股權(quán)集中度狀況
?。ㄒ唬┛毓晒蓶|直接對上市公司控股 根據(jù)林樂芬（2005）對我國上市公司的18個行業(yè)作為樣本行業(yè)進行的實證研究顯示：（1）從第一大股東控股情況來看，18個行業(yè)中采掘業(yè)和金屬非金屬兩個行業(yè)的第一大股東持股比例均值大于或等于50%，第一大股東基本上處于絕對控股地位， 其他股東所持份額很小， 也就是說這兩個行業(yè)可以看做是股權(quán)高度集中模式；其他16個行業(yè)的第一大股東持股比例的均值都在20%～50%之間， 屬于相對控股模式，從平均水平來看， 無論什么行業(yè)、無論什么股權(quán)性質(zhì)的上市公司都基本表現(xiàn)為“一股獨大” 的特征。18個行業(yè)中沒有一個行業(yè)第一大股東持股比例的均值在20%以下的分散控股模式中。（2）從前五大股東控股情況來看，18個行業(yè)中采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、石油化學(xué)塑膠塑料、電子、醫(yī)藥生物制品、機械設(shè)備儀表、金屬非金屬、社會服務(wù)業(yè)、食品飲料10大行業(yè)的前五大股東持股比例均在60%以上， 說明前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)。由于這10大行業(yè)的第一大股東的持股比例均大于40%， 其余四大股東的持股比例總和僅占公司總股本的15%左右， 15個傳統(tǒng)行業(yè)中， 40. 8%的公司處在絕對控股地位， 51. 8%的公司處在相對控股地位， 僅有7. 2% 的公司處在分散狀態(tài)。
?。ǘ┳罱K控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司 深交所胡經(jīng)生2007年的一份內(nèi)部報告統(tǒng)計指出，2007年滬深證�市場共有各類“系”123個，涉及上市公司367家，占同期深滬上市公司總數(shù)的27%。其中，民營控股的“系”共有47個，涉及上市公司113家，家族控股占絕大多數(shù)；國有控股的“系”76個，涉及上市公司254家，大部分為國資委控股。123個“系”中，實際控制人與上市公司之間至少有一個中間層級，一般為兩到三個層級，少數(shù)“系”的中間控制層級達到4層。其中，360家樣本上市公司的平均控制權(quán)比例為37.93%，其中超過半數(shù)的上市公司控制權(quán)比例在30%以上，平均現(xiàn)金流權(quán)比例為28.89%，近60%公司的現(xiàn)金流權(quán)比例在30%以下。所有樣本公司分離系數(shù)的平均值為2.13，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對稱的公司，即分離系數(shù)為1的公司比例占到39%，分離系數(shù)超過2的公司不超過三分之一。民營“一控多”公司的分離系數(shù)遠遠高于國有“一控多”公司，前者是后者的兩倍多，說明民營“一控多”公司的實際控制人，普遍利用很少的現(xiàn)金流權(quán)，實現(xiàn)對公司決策的更大話語權(quán)。
綜上所述，無論從行業(yè)還是屬性角度看，我國上市公司中股權(quán)（控制權(quán)）較為集中是普遍現(xiàn)象，我們在研究傳統(tǒng)的公司代理問題同時要更加關(guān)注大股東與小股東的利益沖突問題。而對于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的這種逐漸盛行公司控制方式也要引起足夠重視。
三、中小股東利益保護面臨的問題
?。ㄒ唬﹥?nèi)部因素――股權(quán)高度集中產(chǎn)生的控制權(quán)私有收益 Hart（1998）首先提出控股股東的收益一部分是其現(xiàn)金流價值，即共享收益如企業(yè)利潤等；另一部分是經(jīng)營者所享有的私人收益即控制權(quán)私利。Shleifer and Vishny（1997）將控制權(quán)私利區(qū)分為貨幣性收益與非貨幣性收益，貨幣性收益通常指控制性股東通過剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所獲取的收益，如關(guān)聯(lián)交易、操縱股價等，非貨幣性收益則是指控制性股東在經(jīng)營過程中過度在職消費等。這是大股東對中小股東利益侵害的本質(zhì)也是最典型的方式。
?。ǘ┩獠恳蛩亘D―市場發(fā)育不成熟，投資者保護立法不完善等導(dǎo)致中小投資者投資權(quán)益無法保障 我國資本市場從20世紀90年代開始十幾年走完了發(fā)達國家100多年的歷程，但我們必須清醒認識到在市場取得飛躍發(fā)展的同時也積累了很多弊病，市場的發(fā)育尚不成熟。目前，我國雖已基本形成由國家法律法規(guī)和行政保護、投資者自我保護、市場自律保護與社會監(jiān)督保護相結(jié)合的多層次投資者保護體系。但是，與發(fā)達的資本市場相比，我國的投資者保護水平還有待提高，在法律建設(shè)和制度完善方面還有很長的路要走。
四、中小股東利益保護的政策建議
?。ㄒ唬?gòu)建大股東多元化與前幾位大股東股權(quán)相互制衡的治理機制 Shleifer and Vishney（1986）主張股權(quán)制衡程度高的公司具有更高經(jīng)營績效。陳曉、王琨（2005）的研究表明，多個大股東的存在會降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率，而且大股東之間制衡能力越強，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。劉星、劉偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。上市公司股東間的制衡能起到保護中小股東利益的作用。因此，可以考慮構(gòu)建大股東多元化和前幾位大股東股權(quán)相互制衡的治理機制。
（二）改善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化內(nèi)控制度 在我國上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)實狀況下，應(yīng)加強獨立董事話語權(quán)或引入流通股代表參與表決，盡可能保證董事會決策的公平性；大力發(fā)展機構(gòu)投資者，完善股東大會制度，加強上市公司信息披露完整性和透明度；強制推行累積投票制度和雙票民主制度，目前我國公司法規(guī)定的累積投票權(quán)是任意性的，非強制性，而雙票民主制度引入了反對票，體現(xiàn)了最小傷害原則。應(yīng)考慮由公司章程或股東大會作出決議。
?。ㄈ┘訌娚鲜泄就獠恐卫?，完善中小股東利益保護的法律與制度 主要包括：
（1）完善會計制度，會計制度的完善是解決問題的關(guān)鍵，由于經(jīng)濟活動的復(fù)雜性和大股東對中小股東侵害行為的隱蔽性，現(xiàn)行的會計制度仍存在有待完善的地方。應(yīng)當不斷加強會計準則和會計制度的建設(shè)，減少侵害中小股東利益的行為。
?。?）建立健全證券市場監(jiān)管制度，我國《證券法》和《公司法》在維護投資者合法權(quán)益方面存在欠缺，片面強調(diào)對各類違法行為的行政及刑事處罰，有關(guān)民事賠償方面的條文沒有具體的實施規(guī)定。建議借鑒美國的集體訴訟制度，只要一人勝訴，利益即歸全體股民。同時由于信息的不對稱，中小股東在舉證方面處于天然的不利地位，所以建議引入辯方舉證制度，讓受指控的大股東拿出沒有侵害中小股東利益的證據(jù)。
?。?）積極推動“經(jīng)濟警察”――CPA對企業(yè)的監(jiān)督。注冊會計師具有的專業(yè)知識，使得原本中小股東在信息和知識方面不對稱的劣勢大大減小，有助于提高對公司監(jiān)督的效果。同時注冊會計師基于其職業(yè)能力能夠作出較為準確的判斷，從而可以避免大股東利用小股東在信息能力和經(jīng)濟能力等方面的劣勢通過同經(jīng)理層合謀來侵犯小股東及債權(quán)人等的利益，可以起到威懾大股東和管理層的作用。
五、結(jié)論
本文從股權(quán)集中度入手對大股東侵害中小股東利益的行為追根溯源，認為由于控制權(quán)私有收益的存在，使得不管直接還是間接控股大股東都有動機和能力侵害中小股東利益。面對我國上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，通過構(gòu)建前幾位大股東相互制衡機制，減輕第一大股東對其他中小股東利益的侵害；同時要完善上市公司內(nèi)外部治理，雙管齊下，用制度和政策手段為我國證券市場健康發(fā)展營造一個公平、公正的環(huán)境。大量的研究表明，對中小投資者利益的保護是促進證券市場發(fā)展的一個決定性因素，對投資者保護越好，投資者愿意為企業(yè)股票支付的價格越高，大股東侵害中小股東的動機也就越低，資本市場就越發(fā)達。所以，如何保障公平，防止大股東對中小股東的利益侵害是我們必須直面并努力解決的一個問題。
