經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國證券市場的發(fā)展之快引人矚目，在飛速發(fā)展的同時，也有一些不合理的現(xiàn)象影響了證券市場功能的發(fā)揮。其中，我國上市公司股權結(jié)構(gòu)的特殊性和不合理現(xiàn)金股利分配現(xiàn)象引起了國內(nèi)外學者的關注。我國的股權結(jié)構(gòu)不同于西方國家，非流通國有股、法人股占大多數(shù)，社會流通股居于少數(shù)，具有股權多元化、流通股比重較低、股權高度集中等特點。長期以來，股利政策一直受到西方國家財務理論界和實務界的高度關注。近年來，我國上市公司的股利分配問題也成為資本市場的熱點問題之一。
一、文獻綜述
（一）國外文獻 國外關于股權結(jié)構(gòu)與股利政策的研究起源較早，1982年Rozeff發(fā)現(xiàn)，股利支付比例與管理層持有公司股份比例為負相關關系，并且公司股權越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther（1998）發(fā)現(xiàn)日本公司股權結(jié)構(gòu)較集中，日本的股利政策信息含量少，股利支付水平較低。Mollah和Helen Short（2000）通過對孟加拉達卡證券交易市場中非金融上市公司實證研究發(fā)現(xiàn)，普通股股東數(shù)與股利分配率呈正向變化，而內(nèi)部人結(jié)構(gòu)與股利分配率呈反方向變化。Faccio等（2001）研究發(fā)現(xiàn)半數(shù)西歐公司以及東亞商業(yè)集團不同程度地存在控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況。Mancinelli和Ozkan（2006）指出意大利上市公司股權結(jié)構(gòu)高度集中相關的代理問題主要產(chǎn)生于大股東和小股東的利益沖突。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻 國內(nèi)的文獻研究主要是股改前針對中國獨特的所有權結(jié)構(gòu)――“一股獨大”和所有者缺位問題，學者們對股利政策的現(xiàn)狀進行分析。股改后，股利政策理論方面的研究較少。趙春光等（2001）發(fā)現(xiàn)股權集中度是導致大多數(shù)上市公司不分配股利的原因之一。李志彤、陳敏（2001）發(fā)現(xiàn)，流通性因子與派現(xiàn)和送股均呈正相關關系，即流通性越大，股利支付水平越低，而且更傾向于派現(xiàn)。魏剛（2001）發(fā)現(xiàn)，上市公司國家股比例和法人股比例越高與分配股利的概率呈正向變動的關系。曹崇延和唐雪艷（2004）認為，中國上市公司全年平均現(xiàn)金股利支付率遠低于國外成熟證券市場上平均現(xiàn)金股利支付率水平。余明桂、夏新平（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東和非流通股股東的持股比例越大，股利支付率越高。胡國柳和黃景貴（2005）發(fā)現(xiàn)股權集中度與企業(yè)現(xiàn)金股利支付率之間存在顯著的正相關關系。葉方同（2007）從理論上分析表明中國上市公司的股權集中度與現(xiàn)金股利支付正相關，非流通股與流通股股東有不同的現(xiàn)金股利偏好。唐躍軍和謝仍明等（2006）證明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈顯著正相關關系；第四、第五大股東持股比例之和以及第四、第五大股東對前三大股東的制衡度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高；第二大股東持股比例和現(xiàn)金股利之間不存在線性關系。
二、研究設計
（一）研究假設 本文以股利支付率作為衡量企業(yè)股利支付水平的核心指標，這是因為股利支付率代表上市公司的股利支付水平。本文選擇交通運輸業(yè)上市公司作為研究對象，立足于我國特殊股權結(jié)構(gòu)，從財務管理股利相關理論出發(fā)，提出如下假設：
假設1：國有股比例與股利支付率正相關
由于我國國有股的一股獨大且缺乏相應的監(jiān)管機制，導致經(jīng)營權和所有權相分離、國有投資主體的缺位，委托代理機制使得經(jīng)營者掌握著公司大量的有效信息，經(jīng)理人員可能會利用所控制的資本為自己謀取利益。而且，由于國有股的不流通與不便于交易，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴格限制，并最終必須通過政府機關審批，因此，股利成為其轉(zhuǎn)移資金、侵占利益的最主要方式。
假設2：法人股比例與股利支付率負相關
由于法人股東在公司治理中的積極作用，因此，上市公司的法人股比例越高，代理成本應越低。
假設3：流通股比例與股利支付率負相關
我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改組而成，其股權結(jié)構(gòu)具有多重性的特點，而不同類別股票的持股主體擁有的權利不相同。對于處于非控股地位的流通股，在上市公司決策中沒有足夠影響力，因此其目的是通過股票交易獲取資本利得。
假設4：第一大股東的持股比例與股利支付率正相關
由于控股股東擁有足夠能力和動機來通過發(fā)放現(xiàn)金股利來實現(xiàn)其股權價值，因此在一定范圍內(nèi)，控股股東持股比例越高，就越有發(fā)放現(xiàn)金股利傾向，以便獲得因現(xiàn)金股利帶來的超額收益，使得現(xiàn)金股利成為控股股東的一種“利益輸送”方式。
假設5：股權制衡度與股利支付率負相關
股權制衡度用以衡量其他股東第一大股東的約束作用。如果第二到第五大股東對第一大股東的制衡能力越高，那么就能更為有效的約束和監(jiān)督第一大股東的行為，就能有效制約第一大股東對其他股利股東的利益侵害行為。
假設6：凈資產(chǎn)收益率與股利支付率正相關
除了股權屬性與股權集中度會對股利政策產(chǎn)生影響外，凈資產(chǎn)收益率也會影響公司的股利政策。凈資產(chǎn)收益率為每股利潤與每股凈資產(chǎn)之比，凈資產(chǎn)收益率越高，代表公司的盈利能力越強，則公司擁有更多的現(xiàn)金發(fā)放股利。
假設7：資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關
假如公司債務負擔較重，到期償還債務的壓力較大，財務風險也會加大，這就會影響公司持續(xù)經(jīng)營能力。為了應對可能的財務風險，負債率較高公司通常不進行利潤分配，而是選擇保留更多的留存收益償還債務。由此提出資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關假設。
?。ǘ颖具x擇和數(shù)據(jù)來源 本文所選取的樣本是2010年滬深交通運輸業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，根據(jù)以下原則對原始樣本進行了嚴格的篩選：選擇在2010年12月31日之前上市的公司；剔除ST、PT以及*ST的T類公司；剔除凈資產(chǎn)收益率為負的公司。所有數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所，深圳證券交易所網(wǎng)站上市公司年報，本文使用軟件SPSS13.0、Office軟件和Excel對數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。
?。ㄈ┳兞慷x 本文變量定義如下：第一，因變量。用來反映公司的股利支付水平，選用股利支付率作為反映指標。第二，自變量。國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大至第五大持股聯(lián)盟比例。第三，控制變量。其他可能影響股利政策的因素，如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率等。根據(jù)以上對解釋變量和被解釋變量的分析，變量定義見（表1）。
?。ㄋ模┠Ｐ徒?本文建立模型如下：PAYOUT=b0+b1*GYG+b2
*FRG+b3*LTG+b4*TOP1+b5*TOP2TOP5+b6*ROE+b7*DAR+ε
其中，b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7均為回歸系數(shù)；GYG：國有股股東的持股比例；FRG：法人股股東的持股比例；LTG：流通股股東的持股比例；TOP1：第一大股東持股比例；TOP2TOP5：第二至第五大股東聯(lián)盟持股比例；ROE：公司凈資產(chǎn)收益率；DAR：資產(chǎn)負債率
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 對于股權結(jié)構(gòu)的組成部分――國有股、法人股、流通股的比例及股權集中度以及股利政策的評價指標――股利支付率進行描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果見（表2）?？梢钥闯觯覈煌ㄟ\輸業(yè)的股利支付率偏低，平均值僅達24.47%，且各公司股利分配差異較大。我國交通運輸業(yè)國有股比例較低，平均值只達26.01%，國有股包括國家股和國家法人股，其中國家股比例很低，許多家上市公司的國家股比例均為0；法人股的比例為25.59%，高于國家股，其中法人股中又以國有法人股比例為最大，且從年度報表中可以發(fā)現(xiàn)，某些國有法人股股東持有的是無限售流通股；流通股平均值已達到70.21%，比例較高；這些都充分說明了自2005年以來的股權分置改革的成效，中國的證券市場正在闊步邁向全流通。第一大股東持股比例較高，平均值達到了43.45%，而且第二大至第五大持股聯(lián)盟比例相對較低，僅達16.81%，對第一大股東的制衡能力不夠。各種股權結(jié)構(gòu)變量的標準差都比較大， 反映了不同上市公司間的股權結(jié)構(gòu)有很大的差異。
?。ǘ┫嚓P性分析 基于變量的總體分布無法確定，本文將采用Spearman 非參數(shù)相關檢驗法對股權結(jié)構(gòu)與股利分配進行相關性分析。相關性分析結(jié)果如（表3）所示。可以看出，除了流通股比例、資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關外，其他自變量、控制變量均與股利支付率正相關，其中國有股比例、第一大股東比例和資產(chǎn)負債率在0.05的置信度水平上與股利支付率顯著相關，流通股比例在0.01的置信度水平上與股利支付率顯著負相關。
?。ㄈ┗貧w分析 運用SPSS13.0回歸分析結(jié)果如（表4）和（表5）。從（表4）的結(jié)果來看，模型通過了顯著性檢驗，而根據(jù)F檢驗，查表得2.17< Fα（k-1，n-k）=F0.05 （7，53）<2.25，模型F值為2.353，大于此臨界值，所以回歸方程比較顯著，但要注意R2僅有0.15左右，擬合度較低。因此剔除不顯著相關變量，保留顯著相關變量：國有股股東的持股比例（GYG）、流通股股東的持股比例（LTG）、第一大股東的持股比例（TOP1）、資產(chǎn)負債率（DAR）。由（表5）進行5%置信水平下的t值檢驗，因為t0.05（61）=1.671，僅流通股比例與資產(chǎn)負債率通過t值檢驗，國有股比例與第一大股東比例并未通過檢驗，說明流通股比例與資產(chǎn)負債率對股利支付率的影響是顯著的，而國有股比例與第一大股東持股比例與股利支付率并不顯著正相關。在第一大股東持股比例、第二大至第五大股東持股比例、非流通股比例、流通股比例、國家股比例、法人股比例、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)中，采用一般回歸方法將所有的因素包括在內(nèi)會降低模型的精度。采用逐步回歸法能很好地解決這一問題，通過顯著性檢驗，將對因變量影響較大的因子逐個選入回歸方程，最終留在回歸模型的是對因變量具有明顯解釋作用的關鍵性因素。該模型通過逐步回歸分析得出流通股比例對股利支付率具有明顯解釋作用的關鍵性因素。最終保留的變量及數(shù)據(jù)如（表6）。由（表6）可得出流通股比例對股利支付率的影響通過F檢驗和t檢驗，且在5%的置信水平上顯著負相關，sig.為0.014<0.05。所以流通股比例是影響股利支付率的關鍵性因素。
四、結(jié)論
本文以2010年滬深交通運輸業(yè)A股上市公司為樣本，對上市公司股權結(jié)構(gòu)與股利政策進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，國有股比例與股利支付率正相關這一假設成立。由相關性分析得出國有股比例與股利支付率在5%水平下顯著正相關，但由于樣本以及年數(shù)的局限，在做回歸分析時未能得出顯著正相關的結(jié)論。但是，回歸分析中由其回歸系數(shù)仍可得國有股比例與股利支付率正相關。這說明國有股股東傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利而不是股票股利，與之前的假設相一致。因為國有股無法在市場上流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴格限制，所以國有股股東更偏好于現(xiàn)金股利。第二，法人股比例與股利支付率負相關這一假設不成立。通過以上分析無法得出該結(jié)論，法人股比例與股利支付率正相關。這說明法人股并沒有在股權結(jié)構(gòu)中起到應有的積極監(jiān)督作用，究其原因是因為法人股中有相當部分為國有法人股，所以國有法人股對國家股的監(jiān)督作用有限，造成了與假設相反的結(jié)論。第三，流通股比例與股利支付率負相關這一假設成立。通過相關性分析和回歸分析，均得出流通股比例與股利支付率在5%的水平上顯著負相關，且通過逐步回歸分析得出其為影響股利支付率的首要因素。該結(jié)論與流通股股東偏好股票股利的理論分析相一致，我國流通股股東持股的主要目的就在于通過股票的買賣獲取價差收益。第四，第一大股東持股比例與股利支付率正相關這一假設成立。通過相關性分析，第一大股東持股比例越高，則股利支付率越高?；貧w分析中得出同樣結(jié)論，但并不顯著，未通過t檢驗，究其原因可能是因為交通運輸業(yè)中民航業(yè)的特殊性：民航業(yè)的運營需要較大的投資，所以民航企業(yè)的股權十分集中；而另一方面，由于民航業(yè)投入資金多，固定成本大，資金的充裕程度低，可用于發(fā)放股利的現(xiàn)金較少。所以即使有集中的股權結(jié)構(gòu)，也不會反映出股東對現(xiàn)金股利的明顯偏好。第五，第二大至第五大股東聯(lián)盟持股比例對股利支付率的影響并不顯著。前文假設第二大至第五大股東聯(lián)盟持股比例與股利支付率負相關，是考慮到第二大至第五大股東持股比例越高，對第一大股東的制衡度就越高，相應會減少代理成本，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。但在本文的實證分析中，兩者之間的關系并不顯著，無法判斷股權制衡度對股利支付率的影響，可能是由于樣本數(shù)量不足以及僅分析了2010年的截面數(shù)據(jù)。第六，凈資產(chǎn)收益率對股利支付率的影響并不顯著。通過相關性分析得出此結(jié)論，相關系數(shù)雖然為正，但系數(shù)很小，難以據(jù)此判斷兩者是否存在正相關關系，所以進行回歸分析時凈資產(chǎn)收益率并未入選模型。第七，資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關這一假設成立。通過相關性分析和回歸分析，均得出資產(chǎn)負債率與股利支付率顯著負相關，這說明一個企業(yè)是否選擇發(fā)放股利與其對外負債大小有很大關系，企業(yè)的股利政策是在留存盈利和支付現(xiàn)金并在發(fā)放新股票或?qū)ν馀e債之間的一個權衡，所以資產(chǎn)負債率會對股利支付率產(chǎn)生相反的影響。
本文存在如下不足：只關注了股利支付率的高低，而對上市公司的盈利狀況、資本市場的整體運營、監(jiān)管部門的干預等因素沒有進行研究，而這些因素都會影響上市公司的股利政策；本文的研究僅使用了交通運輸業(yè)上市公司2010年的截斷面數(shù)據(jù)，未從縱向期間考察和分析公司股利政策的變化，因此研究結(jié)論也可能出現(xiàn)一定的偏差；模型中出現(xiàn)可決系數(shù)較小和相關性不顯著的情況，可能是模型對觀測值的擬合程度不是很高。
