2007年證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行試點辦法》，標(biāo)志著我國公司債券發(fā)行工作的正式啟動。公司債市場是靠信用來維系運轉(zhuǎn)的，然而，公司債市場參與主體間卻存在著信息不對稱狀況。信息不對稱是市場中某些參與主體擁有信息優(yōu)勢，而另一些參與主體對某些需要知道的信息則了解得不夠充分，雙方在信息的擁有上處于不平等的地位。公司債市場雖然是信用市場，公司債市場參與主體間信息不對稱現(xiàn)象普遍存在，要發(fā)展壯大我國公司債市場，要盡可能地減少涉?zhèn)黧w間的信息不對稱。
一、債券市場主體間信息不對稱對公司債市場的影響
?。ㄒ唬┕緜顿Y者與股東間信息不對稱及其影響 作為公司債主體重要一方的公司債投資者，通常長線持有公司債且無公司經(jīng)營管理權(quán)，這使得公司債投資者既不同于大股東――大股東需要投入智力資本，以獲取剩余收益；也不同于小股東――小股東往往關(guān)心股價上下波動，以賺取短線交易價差。這些特征使股東非常關(guān)心公司的信息，也造成公司債投資者對公司動態(tài)信息跟蹤關(guān)注的意愿不強，導(dǎo)致他們常常獲得的信息滯后。我國屬于新興市場國家，經(jīng)濟高速增長，相應(yīng)地，股市也是新興轉(zhuǎn)軌市場，充滿著賺錢的機會，同時又大起大落。在這種背景下，敢于冒險、想賺快錢的投資者一般從事股票投資，不會看得上公司債利息這點小利，所以，公司債投資者大都是風(fēng)險厭惡型的，卻處于信息弱勢地位，而若公司債的信用得不到確認(rèn)，投資者對公司債的投資往往會止步不前。同時，與不具有公司管理權(quán)、且只分享固定的微薄收益的債券投資者相比，股東有著對公司的積極控制權(quán)和剩余索取權(quán)，對欲投資項目的風(fēng)險―收益狀況更具有信息優(yōu)勢。這使得股東有可能存在道德風(fēng)險，容易產(chǎn)生從債券投資者那里轉(zhuǎn)移財富的行為，主要表現(xiàn)在：股東具有債務(wù)再融資及投資于高風(fēng)險、高收益項目的動機，因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益。這種股東與公司債投資者間的信息不對稱加大了投資公司債的風(fēng)險，潛在的公司債投資者因為相信銀行的信用，寧愿將錢以很低的利率存入銀行。
?。ǘ┕緜顿Y者間信息不對稱及其影響 公司債合同是一份不完全契約，發(fā)行日后若發(fā)生了契約未明確規(guī)定的事件時，有可能需要再談判。但作為涉及眾多投資者的直接融資方式，投資者知識結(jié)構(gòu)差異巨大，對發(fā)債公司專業(yè)而簡煉的同一公告信息，理解千差萬別，投資者領(lǐng)會不同，甚至可能出現(xiàn)完全相反的理解，這就出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性信息不對稱狀態(tài)，再談判很難達成共識。這些結(jié)構(gòu)性信息不對稱也降低了公司債投資的安全性，從而削弱了投資者對公司債的投資意愿。
?。ㄈ┌l(fā)債公司的經(jīng)營者與股東間信息不對稱及其影響 目前，股東對經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的考核主要采用凈利潤指標(biāo)，該指標(biāo)只考慮了債務(wù)資本成本，而未考慮股息。這意味著股權(quán)融資對經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績來說沒有資金使用成本，這就造成了股東對經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的誤讀，即股東與發(fā)債公司經(jīng)營者之間也存在著信息不對稱。另外，雖從理論上說，上市公司經(jīng)營層既承載著對債券投資者的信托責(zé)任，也承載著對股票投資者的信托責(zé)任，但在實踐中，我國當(dāng)前的股權(quán)文化還沒有真正建立起來，對股東的股利分配并沒有得到應(yīng)有重視，股權(quán)的剩余分配權(quán)屬性也決定了股東在公司治理中的軟約束機理。但債券的固定分配權(quán)屬性從法律上決定了其對公司經(jīng)營層的約束作用，一旦發(fā)債公司的經(jīng)營者做得不好，法律會迫使上市公司破產(chǎn)以還債，高管也就職位難保了。但若是發(fā)行股票融資，可能就不會發(fā)生這種危機，公司管理層的壓力會小得多。所以，在我國這個公司IPO或增發(fā)定價很高的新興市場、較少分發(fā)紅利、并以凈利潤為主要業(yè)績考核指標(biāo)的背景下，上市公司管理層發(fā)債融資的意愿低落。
（四）公司債信用評級機構(gòu)對解決涉?zhèn)黧w間信息不對稱的作用有限 由于公司債屬于直接投融資方式，公司債投資者非常廣泛而分散，且比較大眾化，對發(fā)債公司提供的信息不一定能準(zhǔn)確解讀，對擁有巨大無形資產(chǎn)的高成長公司也難以識別。為了解決公司債發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱，產(chǎn)生了專業(yè)化的信用評級機構(gòu)，其對發(fā)債公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理能力及發(fā)展前景等多方面信息進行全面分析，進而對其如約還本付息和可信任程度給予綜合評價。信用評級機構(gòu)理應(yīng)保持超然獨立性，但實際上作為一個經(jīng)濟主體，信用評級機構(gòu)通常具有誰付費，就為誰服務(wù)的特性，甚至不惜以犧牲公允為代價。也就是說，信用評級機構(gòu)很多時候并未起到解決發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的作用。
綜上所述，涉?zhèn)黧w間的信息不對稱狀況普遍存在，這些信息不對稱阻礙了公司債市場的發(fā)展。發(fā)展我國公司債市場重要的著手點之一，是減少公司債主體間的信息不對稱。
二、公司債券市場制度構(gòu)建
?。ㄒ唬┩晟乒拘庞迷u級制度 由于公司債投資者和發(fā)行者之間信息不對稱狀況普遍存在。通常是即使發(fā)債公司披露了完備的會計信息，投資者也難以充分解讀這些數(shù)量龐大、專業(yè)性強、常帶有很強“歷史性”的信用信息。所以，從克服信息不對稱的角度來說，僅有充分的信息披露是不夠的。從擁有豐富的信息到使這些信息濃縮為對投資者投資決策有用的有效信息，這中間需要專業(yè)化的信用評級機構(gòu)對發(fā)債公司信用信息進行加工、審核，并結(jié)合客觀經(jīng)濟情況進行分析和判斷，最終對發(fā)債公司的信用作出簡單直觀的等級評定。此信用等級可引導(dǎo)投資者判斷發(fā)債公司的信用風(fēng)險，進而進行風(fēng)險定價和被投資公司的選擇，所以信用評級在公司債市場發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。但目前我國現(xiàn)有的信用評級機構(gòu)面對利益競爭，道德風(fēng)險和違規(guī)行為時有發(fā)生，有些無法形成公正的信用評級。實際上，即使在美國成熟資本市場上，也常見信用評級機構(gòu)的道德風(fēng)險問題，如破產(chǎn)前的安然公司仍舊被評為AAA級，對一些次級債，頭天被評為AAA級，第二天就變成了垃圾。次貸危機的結(jié)果也顯示不誠信的信用評級機構(gòu)甚至在其中起著“放大危機后果”的作用。不夠健全的國內(nèi)信用評級也是制約我國信用公司債發(fā)展的重要因素之一。因此，需要逐步完善現(xiàn)行公司債信用評審制度。理論界關(guān)于改進債券信用評級工作的建議主要有：改進信用評級收費模式，實行“雙評級”制度，加強信用評級行業(yè)的法制和行業(yè)自律組織建設(shè)，加強信用評級行業(yè)外部監(jiān)管，變革評級行業(yè)內(nèi)部治理機制，信用評級行業(yè)應(yīng)堅持“政府驅(qū)動型”而非現(xiàn)行“市場驅(qū)動型”的發(fā)展模式。而且較大的公司債投資方可以建立自己的內(nèi)部信用評級系統(tǒng)，如商業(yè)銀行、債券型基金、公司債信用保險公司等可以內(nèi)設(shè)信用評級機構(gòu)，并使投資決策較多地依據(jù)內(nèi)部信用評級信息而作出，以充分激勵內(nèi)部信用評級機構(gòu)收集信用信息、提高信用評級質(zhì)量的積極性，這些內(nèi)部評級機構(gòu)還需與外部評級機構(gòu)發(fā)揮借鑒和互補效應(yīng)；一般的買方可以付費聘用某個信用評級機構(gòu)的評級服務(wù)，或者選擇有信用保險的公司債進行投資。
（二）實行公司債信用保險制度 公司債信用保險制度能在一定程度上克服發(fā)行者和公司債投資者之間的信息不對稱。因為公司債保險機構(gòu)是一個對風(fēng)險非常敏感的市場主體，具有甄選發(fā)債公司、提供信用評審的能力。出于自身利益安全考慮，公司債保險機構(gòu)事前會盡可能利用自己的優(yōu)勢對投保的公司進行盡責(zé)調(diào)查和嚴(yán)格挑選。經(jīng)過這種篩選，那些被認(rèn)為沒有發(fā)展前景，未來難以還本付息的公司將會被排除在保險之外，這樣就向資本市場發(fā)送了更加準(zhǔn)確的信號，有助于消除投資者與發(fā)行者之間的信息不對稱，彌補投資者對發(fā)債公司不夠信任的狀況。其次，信用保險區(qū)別于其他保險的一個顯著特征是其事中對于風(fēng)險主體的動態(tài)監(jiān)控與實時預(yù)警作用。根據(jù)公司債保險公司的風(fēng)險預(yù)警信息，公司債投資者可以知曉發(fā)債公司最新的風(fēng)險變動狀況，并采取相應(yīng)的處理措施：賣出或繼續(xù)持有。當(dāng)然，公司債信用保險的賠款是投資者的最后一道防線。此外，公司債是一份不完全契約，當(dāng)發(fā)生契約外事件時，可由公司債保險機構(gòu)代表全體公司債投資者對發(fā)債公司行使相機治理的債權(quán)，能夠成功克服公司債投資者單獨行動的缺點。有了公司債保險業(yè)務(wù)，公司債保險必然會作為一個重要變量影響發(fā)債利率的確定。西方國家購買了信用保險的發(fā)債主體，其減少發(fā)債利率的路徑是這樣設(shè)計的，比如，有一個債券發(fā)行商，在沒有購買保險的情況下，發(fā)行的債券等級為A級，融資成本為A級債券的市場利率與發(fā)行費用的加計和；如果為發(fā)行的債券購買保險后，債券保險公司為AAA級，該債券會自動升級為AAA級，發(fā)行者的融資成本為AAA級債券的市場利率與發(fā)行費用以及保費的加計和。通常情況下，保費<（AAA級債券的市場利率-A級債券的市場利率），債券發(fā)行者自然會通過購買保險節(jié)省融資成本。但這種公司債利率定價模式高度依賴信用評級市場，而我國的信用評級市場還不夠成熟。況且，西方國家的信用評級市場運行得也不成功，經(jīng)常存在著“道德風(fēng)險”和“角色利益沖突”，次貸危機已使我們認(rèn)識到西方信用評級機構(gòu)并沒有為信用風(fēng)險“把好第一道關(guān)”，債券市場并不能完全依賴信用評級來確定風(fēng)險定價。開展公司債信用保險業(yè)務(wù)，可以防止小概率的大額損失，但風(fēng)險保障必須納入公司債利率定價模型中。風(fēng)險保障影響公司債利率的程度主要取決于發(fā)債公司購買保險金額的多少，購買的保險金額大，保險合同約定的責(zé)任范圍和賠償比例就高。從邏輯上講，公司債保險制度所建立的安全網(wǎng)會誘導(dǎo)投資者忽視發(fā)債公司的信用風(fēng)險，這違背了金融市場優(yōu)化資源配置的功能，而且，投資者投資本就得承擔(dān)一定的風(fēng)險，所以，雖購買了信用保險，投資者也不應(yīng)完全將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司。而應(yīng)按照風(fēng)險分承的原則，公司債保險公司需就損失部分進行比例賠償，譬如，90%的賠償比例，讓公司債保險公司承擔(dān)大部分風(fēng)險，以使其更有動力去跟蹤監(jiān)督發(fā)債公司的財務(wù)狀況。公司債投資者由于要承擔(dān)10%的可能損失，其對發(fā)債公司的財務(wù)狀況也就不會漠不關(guān)心。另外，所投保的保險公司的實力也會影響發(fā)債利率的確定，保險公司信譽度高，理賠能力強，則公司債相對安全。這些公司債保險狀況可用風(fēng)險保障率這一指標(biāo)加以量化。風(fēng)險保障率應(yīng)以保費率為基準(zhǔn)，上下浮動。一般來說，當(dāng)發(fā)債公司的初始信用評定等級高，發(fā)債公司所購買的保險金額大，且保險公司信譽度高，則風(fēng)險保障率應(yīng)略高于保費率；反之，則風(fēng)險保障率應(yīng)略低于保費率。公司債有了保險保障，其利率模型可細(xì)分為：i=純利率+通脹補償率+（風(fēng)險補償率-風(fēng)險保障率）。通常，買不買信用保險取決于發(fā)債主體，發(fā)債主體在決定是否買信用保險之前，可要求承銷商分別按含保險和不含保險兩種形式進行承銷投標(biāo)，以能否實現(xiàn)市場均衡進行選擇。另外，公司債信用保險制度的設(shè)計還需考慮逆經(jīng)濟周期原則。
?。ㄈ┛茖W(xué)化債務(wù)布置結(jié)構(gòu) 債務(wù)布置結(jié)構(gòu)即指公開債務(wù)融資和非公開債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例關(guān)系。公開債務(wù)主要包括公司普通債券、可轉(zhuǎn)換債券、零息債券以及浮動利率票據(jù)等。非公開債務(wù)主要包括銀行和金融機構(gòu)貸款等。在企業(yè)融資中，銀行作為專業(yè)性的借貸機構(gòu)，可以和企業(yè)建立長期的合作與誠信關(guān)系，能夠獲得借款企業(yè)的一些內(nèi)部信息，包括風(fēng)險偏好、信用狀況、現(xiàn)金流和投資機會，公司也可能更愿意把公司的所有權(quán)以及公司特有的信息披露給數(shù)量較少的非公開債權(quán)人，而不愿意披露給分散的公開的債權(quán)人，銀行作為金融中介機構(gòu)在監(jiān)督企業(yè)方面的成本和技術(shù)優(yōu)勢是任何個人債權(quán)人所無法比擬的，且公司債券投資者面臨著集體行動困難，存在著“搭便車”行為，不利于債權(quán)人對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督，而非公開債務(wù)的債權(quán)人因其數(shù)量較少而承擔(dān)的平均違約風(fēng)險較高，他們具有更強動機監(jiān)控企業(yè)。相對于分散的債權(quán)人，銀行等金融機構(gòu)更有能力和動力監(jiān)督債務(wù)人，銀行的信貸監(jiān)督職能，也能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，能夠降低監(jiān)督成本。對欲發(fā)行債券的企業(yè)，需對其規(guī)定一個附加條件：向銀行申請到一定比例的貸款。銀行貸款的作用在于：讓商業(yè)銀行作為甄別機制，充分發(fā)揮其管理不對稱信息，監(jiān)督發(fā)債企業(yè)行為，以降低企業(yè)道德風(fēng)險的作用。
?。ㄋ模﹦?chuàng)新中小企業(yè)集合債發(fā)行模式 目前我國公司債的發(fā)行主體僅局限于上市公司，且發(fā)生頻率不高。而一些充滿活力的、解決了我國大量就業(yè)難題的、迫切需要融資且融資路徑少的中小企業(yè)，則被排除在發(fā)債主體之外。而若中小非上市公司永遠被排除在公司債市場之外，則我國公司債市場將難以發(fā)展壯大。出現(xiàn)這種狀況的一個重要原因，在于一些有潛力的中小企業(yè)難以得到有效的信號顯示。如果克服了中小企業(yè)融資市場上的信息不對稱，能夠有效識別出財務(wù)狀況良好的中小企業(yè)，則中小企業(yè)發(fā)債融資應(yīng)該是有市場的。但中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，財務(wù)信息披露不夠規(guī)范，很難用凈資產(chǎn)、年均可分配利潤等“硬”性財務(wù)信息指標(biāo)對其進行信用識別。可民間金融在中小企業(yè)卻很盛行，原因除了其發(fā)債利率較高之外，還在于民間金融能借助反映借債企業(yè)未來前景的“軟”信息，可以有效解決中小企業(yè)信用發(fā)現(xiàn)難題。民間金融主要是通過關(guān)系型融資，為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供融資服務(wù)。資金提供者往往對融資者的能力和信譽等知跟知底，具有信息成本優(yōu)勢。不僅如此，民間金融多發(fā)生在熟人圈子里，實際上存在著隱性契約，并允許重復(fù)談判，有非正式的失信懲罰機制，實施監(jiān)督的成本較低。當(dāng)然民間金融有許多不足，但其優(yōu)點是可以借鑒的。目前，我國正在加快推進中小企業(yè)集合債券，以解決中小企業(yè)融資難題。中小企業(yè)集合債券，采取“政府牽頭、企業(yè)自愿、集合發(fā)行、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一組織、市場運作”的融資模式，突破了單個中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、難以直接發(fā)行債券的難關(guān)。但自中小企業(yè)集合債試點工作2007年3月啟動以來，只有深圳、北京、大連等少數(shù)幾個地方發(fā)行了額度較少的集合債。如果中小企業(yè)集合債這種融資形式既能發(fā)揮民間金融的優(yōu)點，又可規(guī)避民間金融的缺點，則中小企業(yè)集合債這種金融形式會發(fā)展得更快。基于此，可將中小企業(yè)集合債運行制度構(gòu)想為：中小企業(yè)集合債的發(fā)行可主要立足于區(qū)域，這樣，借貸雙方經(jīng)常保持相對頻繁的接觸，可以克服因邊界過大而造成的信息不對稱，并能以非正式約束的方式促進債息的按期償付；政府牽頭可以減少金融的負(fù)外部效應(yīng)，但需要少管制，以盡可能順應(yīng)民間金融的內(nèi)生性特征，政府主要負(fù)責(zé)集合債券的登記、托管、場外交易等規(guī)范的操作流程和合約手續(xù)，并在發(fā)債規(guī)模上適度加以控制，對發(fā)債資金的用途加以限定，對信用違約加以監(jiān)管，以使中小企業(yè)集合債市場活而不亂。
?。ㄎ澹┮隕VA業(yè)績考核指標(biāo) 按照財務(wù)理論，好公司往往不愿采取股權(quán)融資而會發(fā)債融資，這樣，可以獲取財務(wù)杠桿利益，提高凈資產(chǎn)收益率，且不稀釋公司控制權(quán)。而在我國，不管是好公司還是差公司，大都首選股權(quán)融資，不得已時采用公司債融資。原因之一是對企業(yè)經(jīng)營者的考核主要采用凈利潤指標(biāo)，這個指標(biāo)只考慮了企業(yè)債務(wù)融資成本，并未考慮股權(quán)融資成本，這種考核方法助長了企業(yè)管理層股權(quán)融資意愿。若采用EVA作為考核經(jīng)營者的指標(biāo)之一，即公司營運利潤抵償全部資本機會成本后的經(jīng)濟利潤作為考核指標(biāo)，能更真實地反映出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信息，從而克服對公司經(jīng)營者業(yè)績考核的信息不對稱，一定程度上削弱了經(jīng)營者股市圈錢行為的動力，而轉(zhuǎn)向相對成本較低的公司債融資。
此外，政府也需要進行漸進式基礎(chǔ)制度建設(shè)以克服公司債市場的信息不對稱狀況。鑒于目前我國還沒有資質(zhì)卓越的信用評級機構(gòu)，需要政府扶持信用評級、公司債保險等中介機構(gòu)的發(fā)展；同時，組織好利用現(xiàn)有證券行情系統(tǒng)進行發(fā)債公司的信息披露，提高公司債發(fā)行主體的市場透明度，這樣，有能力的各類投資者能及時獲取公開信息，且流動性好的市場會有利于公司債投資者對發(fā)債公司信息的跟蹤關(guān)注，從而減少信息不對稱，保護公司債投資者；規(guī)范信用秩序，做好公司債主承銷商后續(xù)管理和公司債融資工具突發(fā)事件應(yīng)急管理工作；建立聲譽機制，加強信用環(huán)境、法規(guī)及監(jiān)督機制建設(shè)。如公司及負(fù)責(zé)人誠信跟蹤記錄，建立并完善網(wǎng)上信用檔案，完善失信懲戒機制，杜絕債務(wù)人“有錢不還債”行為，發(fā)展金融分析師隊伍，并進行媒體監(jiān)督。
