一、引言
IPO市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，大量的中西方研究學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，IPO公司機(jī)會(huì)主義地管理盈余，以提高發(fā)行價(jià)格，正的盈余管理誤導(dǎo)投資者過(guò)分樂(lè)觀，它不僅會(huì)誤導(dǎo)投資者，而且會(huì)損害企業(yè)未來(lái)價(jià)值，因此必須有一定的機(jī)制來(lái)約束它。西方IPO主要采用市場(chǎng)化發(fā)行，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)著“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”重要作用。與傳統(tǒng)的成熟資本市場(chǎng)不同，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，處于“行政市”向“市場(chǎng)市”轉(zhuǎn)變完善的進(jìn)程中，證券發(fā)行制度的變遷對(duì)于上市公司行為影響極其強(qiáng)烈，忽略制度偏差以及制度變遷，單純研究承銷商、審計(jì)師、風(fēng)險(xiǎn)資本家等第三方對(duì)于IPO盈余管理的約束是有失偏頗的。本文第一個(gè)研究目的是檢驗(yàn)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程，即“審批制”轉(zhuǎn)向“核準(zhǔn)制”，以及核準(zhǔn)制下，由“通道制”向“保薦制”的轉(zhuǎn)移，能否加強(qiáng)市場(chǎng)力量對(duì)于IPO公司機(jī)會(huì)主義盈余管理水平的約束，顯著降低IPO公司盈余管理水平。本文的第二個(gè)研究目的是檢驗(yàn)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于IPO公司盈余管理方式的影響，即隨著市場(chǎng)監(jiān)管力量的加強(qiáng)，中國(guó)IPO公司的盈余管理方式是否會(huì)從日益引起關(guān)注的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理轉(zhuǎn)向隱蔽性更強(qiáng)的實(shí)質(zhì)盈余管理。為了具體考察證券發(fā)行制度的變遷對(duì)于中國(guó)IPO公司盈余管理程度的動(dòng)態(tài)影響，本文根據(jù)中國(guó)證券發(fā)行制度演變，將研究期間劃分為三個(gè)時(shí)間段，審批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保薦制（2005年1月之后），利用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型和實(shí)質(zhì)盈余管理模型來(lái)計(jì)量IPO公司盈余管理水平，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸方法，實(shí)證分析證券發(fā)行制度變遷對(duì)于中國(guó)IPO公司盈余管理水平和方式的動(dòng)態(tài)影響。本文從制度變遷的角度，研究IPO公司盈余管理行為，可以為中國(guó)IPO公司盈余管理研究提供新的視角。同時(shí)藉由IPO公司盈余管理水平和方式的動(dòng)態(tài)比較，為證券發(fā)行制度的完善提供檢驗(yàn)的手段。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬┪鞣轿墨I(xiàn) 西方IPO主要采用市場(chǎng)化發(fā)行，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)著“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”重要作用，因此大量的研究分析承銷商、審計(jì)師、律師、風(fēng)險(xiǎn)資本家等第三方對(duì)IPO盈余管理行為的約束。將承銷商作為IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理一種外在治理機(jī)制的理論源自于Booth和Smith（1986）提出的承銷商認(rèn)證中介理論。Carter and Manaster（1990）以及Carter et al.（1998）的研究文獻(xiàn)證實(shí)聲譽(yù)機(jī)制是有效的，高聲譽(yù)的承銷商是與較低的IPO折價(jià)和較好的未來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)相聯(lián)系的。Brau and Johnson（2009）的研究則進(jìn)一步直接證明承銷商聲譽(yù)能有效抑制IPO企業(yè)盈余管理水平，承銷商聲譽(yù)與IPO盈余管理水平之間負(fù)相關(guān)。探討審計(jì)師在IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理中的治理作用的理論解釋主要有兩個(gè)：一是Titman and Trueman（1986）提出的審計(jì)師信號(hào)顯示理論；二是源自于Dye（1993）審計(jì)質(zhì)量模型。Beatty（1989）的實(shí)證研究證明雇傭有聲譽(yù)的審計(jì)師的IPO企業(yè)的抑價(jià)要顯著更低，而Michaely and Shaw（1994）的實(shí)證結(jié)果則進(jìn)一步表明，有聲望的審計(jì)師是相關(guān)于較少風(fēng)險(xiǎn)的IPO，同時(shí) IPO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與企業(yè)所雇傭的審計(jì)師的聲譽(yù)正相關(guān)。除了承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師質(zhì)量可以作為IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理一種有效治理機(jī)制以外，Barry et al.（1990）還檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)于IPO企業(yè)的監(jiān)管作用，實(shí)證證據(jù)表明在所投資企業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家監(jiān)管投資方面的專才和經(jīng)驗(yàn)可以作為企業(yè)價(jià)值的重要信號(hào)傳遞給投資者，導(dǎo)致有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)IPO的折價(jià)較低，說(shuō)明監(jiān)管服務(wù)的質(zhì)量被資本市場(chǎng)認(rèn)可，支持了風(fēng)險(xiǎn)資本家監(jiān)管理論。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 劉江會(huì)等（2005）檢驗(yàn)了我國(guó)承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系，實(shí)證分析的結(jié)果顯示我國(guó)承銷商的 “認(rèn)證中介”職能嚴(yán)重缺位，承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)的關(guān)系在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中被扭曲，投資者通過(guò)承銷商的聲譽(yù)等級(jí)來(lái)區(qū)分發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的信息甄別機(jī)制在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)基本上不存在。在審計(jì)質(zhì)量的檢驗(yàn)上，李仙和聶麗潔（2006）對(duì)我國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票中審計(jì)質(zhì)量與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)IPO市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)“十大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司，其盈余管理程度低于“非十大”審計(jì)的公司；專業(yè)審計(jì)師能夠有效抑制IPO中盈余管理動(dòng)機(jī)，降低盈余管理程度，研究結(jié)果支持了審計(jì)質(zhì)量治理機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)資本家監(jiān)管作用的檢測(cè)上，陳祥有（2010）以我國(guó)深交所中小企業(yè)板上市的199家IPO公司為樣本，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低，研究結(jié)果揭示風(fēng)險(xiǎn)投資可以約束IPO過(guò)程中的盈余管理行為。另外潘越等（2010）的研究還發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本與法律保護(hù)是IPO盈余管理的兩個(gè)有效的約束機(jī)制。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在社會(huì)資本水平較高的省份，上市公司更不可能進(jìn)行IPO盈余管理，而且社會(huì)資本與法律保護(hù)的約束機(jī)制是可替代的，即在我國(guó)法律保護(hù)比較薄弱的地區(qū)，社會(huì)資本對(duì)IPO盈余管理行為的約束作用更加顯著。這一研究結(jié)果拓展了IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理行為的約束機(jī)制。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，與傳統(tǒng)的成熟資本市場(chǎng)不同，中國(guó)資本市場(chǎng)處于“行政市”向“市場(chǎng)市”轉(zhuǎn)變完善的進(jìn)程中，證券發(fā)行制度的變遷對(duì)于上市公司行為影響極其強(qiáng)烈，忽略制度偏差以及制度變遷，單純研究承銷商、審計(jì)師、風(fēng)險(xiǎn)資本家等第三方對(duì)于IPO盈余管理的約束是有失偏頗的。從本人所掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，只有徐浩萍和陳超（2009）的研究涉及了證券發(fā)行制度的變遷對(duì)于IPO盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)支持IPO公司在發(fā)行前普遍存在運(yùn)用會(huì)計(jì)手段進(jìn)行的盈余管理。但研究是以核準(zhǔn)制實(shí)施以后的IPO研究樣本（2002年至2005年）為研究對(duì)象，沒(méi)有直接比較審批制向核準(zhǔn)制、保薦制變遷的對(duì)于IPO公司盈余管理的影響，同時(shí)對(duì)于IPO盈余管理的計(jì)量主要是運(yùn)用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型，本文的研究范圍擴(kuò)大到1998年至2006年的IPO公司，并且還運(yùn)用實(shí)質(zhì)盈余管理計(jì)量IPO公司盈余管理水平，試圖全面檢測(cè)證券發(fā)行制度的變遷對(duì)于IPO盈余管理水平和方式的影響。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 中國(guó)證券制度改革的歷程凸顯了證券發(fā)行制度市場(chǎng)化的改革目標(biāo)與方向，證券發(fā)行制度的改革加強(qiáng)了市場(chǎng)力量對(duì)于IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理行為的約束。審批制最重要的特征就是實(shí)行指標(biāo)額度的行政分配，各級(jí)政府是上市資源的分配主體，公司發(fā)行股票的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)主要是爭(zhēng)奪股票發(fā)行指標(biāo)和額度。企業(yè)能否上市不在于本身質(zhì)量的好壞，主要取決于公關(guān)能力以及“包裝企業(yè)”的能力，由于自身利益和公司發(fā)行利益緊密相關(guān)，地方政府和各級(jí)部委不僅不能有效監(jiān)督發(fā)行公司披露的信息質(zhì)量，甚至還可能成為發(fā)行公司盈余管理的“共謀”，缺乏對(duì)于企業(yè)盈余管理的有效約束。與審批制相比，核準(zhǔn)制取消了指標(biāo)和額度管理，證監(jiān)會(huì)的職能由審批上市額度指標(biāo)轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)發(fā)行資格，由專業(yè)人士組成的發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行公司質(zhì)量的審核力度；推薦發(fā)行公司的權(quán)力也由行政主體（政府）轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)主體（承銷商），承銷商的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)發(fā)行披露的真實(shí)性負(fù)有責(zé)任，若發(fā)生虛假陳述，將受到最高5年監(jiān)禁的刑事處罰，承銷商和審計(jì)師等專業(yè)機(jī)構(gòu)出于自身的職業(yè)壓力風(fēng)險(xiǎn)，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督發(fā)行人的盈余質(zhì)量。但是在核準(zhǔn)制實(shí)行初期，通道制階段，由于制度變遷中的路徑依賴原理在發(fā)揮作用，中介機(jī)構(gòu)的推薦責(zé)任仍處于軟約束狀態(tài)，表現(xiàn)為推薦責(zé)任并未落實(shí)到到人，責(zé)任追究機(jī)制并未真正建立。2005年開(kāi)始全面實(shí)施的保薦制是新股發(fā)行制度的重大變革，將保薦代表人的職業(yè)生涯和企業(yè)信息披露質(zhì)量及發(fā)行前后業(yè)績(jī)緊密地聯(lián)系起來(lái)，突出了“個(gè)人具體負(fù)責(zé)”和“事后責(zé)任監(jiān)管”，有助于強(qiáng)化證券公司的推薦責(zé)任，提高上市公司質(zhì)量。因此本文的第一個(gè)假設(shè)是：
H1：證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程，從審批準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制、通道制轉(zhuǎn)向保薦制，可以有效約束IPO公司機(jī)會(huì)主義盈余管理行為
監(jiān)管制度的改革不僅可以約束IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理行為，也可能引起IPO機(jī)會(huì)主義盈余管理方式的轉(zhuǎn)變。盈余管理的工具有兩類：一類是應(yīng)計(jì)管理，即在GAAP范圍內(nèi)，通過(guò)會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)的選擇來(lái)管理盈余；另一類是實(shí)質(zhì)性盈余管理，即通過(guò)次優(yōu)商業(yè)決策，如通過(guò)削減研發(fā)支出，過(guò)量生產(chǎn)，以及給予較大的商業(yè)折扣，達(dá)到盈余管理目的。這兩類工具相比，最大的差異的是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響不同。前者不改變企業(yè)現(xiàn)金流量，只是影響企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因此實(shí)施成本相對(duì)較小，但由于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)特征，以及會(huì)計(jì)規(guī)范彈性所限，應(yīng)計(jì)管理效果是有限的；后者直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，實(shí)施效果明顯，而且隱蔽性強(qiáng)，但由于次優(yōu)決策會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，實(shí)施成本高。在審批制下，審核發(fā)行相關(guān)信息的責(zé)任主要在政府和各級(jí)部委。由于自身利益和公司發(fā)行利益緊密相關(guān)，地方政府和各級(jí)部委不僅不能有效監(jiān)督發(fā)行公司披露的信息質(zhì)量，甚至還可能成為發(fā)行公司盈余管理的“共謀”，隨著核準(zhǔn)制的實(shí)施，特別是保薦人制度的運(yùn)用，發(fā)行公司盈余管理的約束由單一的政府行政監(jiān)管，轉(zhuǎn)向包括證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)專業(yè)輔導(dǎo)和監(jiān)督，以及公司內(nèi)部治理的三位一體的監(jiān)督體系。發(fā)行監(jiān)督力量的加強(qiáng)提高了IPO公司應(yīng)計(jì)管理的成本，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)IPO公司的盈余管理方式從透明度較高的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理轉(zhuǎn)向隱蔽性更強(qiáng)的實(shí)質(zhì)盈余管理。因此本文的第二個(gè)假設(shè)是：
H2：證券發(fā)行制度從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制、通道制轉(zhuǎn)向保薦制，可能導(dǎo)致IPO公司盈余管理方式由應(yīng)計(jì)管理轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)盈余管理
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選擇在1998年1月1日到2006年12月31日期間在上交所和深交所A股市場(chǎng)上市的A股IPO公司作為研究樣本。上述期間在滬深兩市首次公開(kāi)發(fā)行的A股公司共有723家，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的IPO公司8家，剔除在計(jì)算盈余管理指標(biāo)時(shí)，運(yùn)用分年度分行業(yè)回歸，未達(dá)到回歸所需要的10個(gè)非首發(fā)上市公司所在行業(yè)的IPO公司42家，共673家IPO公司作為最終研究樣本。研究樣本的選擇過(guò)程如（表1）所示。同時(shí)，本文研究目的是檢測(cè)證券發(fā)行制度的改革對(duì)于IPO公司盈余管理行為和方式的影響。依據(jù)中國(guó)證券發(fā)行制度的改革歷程，本文劃分了三個(gè)研究階段，如（圖1）所示。本文主要運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸分析來(lái)檢驗(yàn)證券發(fā)行制度變遷對(duì)于IPO盈余管理行為和方式的影響。本文所有的研究數(shù)據(jù)都取自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理運(yùn)用的是STATA和EXCEL軟件。
?。ㄈ㊣PO公司盈余管理水平計(jì)量 本文研究的是IPO公司在首發(fā)階段的盈余管理行為，衡量的指標(biāo)是IPO當(dāng)年的盈余管理水平。運(yùn)用應(yīng)計(jì)模型和實(shí)質(zhì)盈余管理模型來(lái)計(jì)量盈余管理水平。
?。?）應(yīng)計(jì)為基礎(chǔ)的盈余管理。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法是西方盈余管理實(shí)證研究中最常用的一類方法，該類方法目的是從應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額中分離出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，作為衡量盈余管理的指標(biāo)，該方法可以從總體上把握盈余管理的程度?？紤]到Dechow（1995）研究證明修正瓊斯模型忽略了企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)計(jì)的影響，可能導(dǎo)致對(duì)于業(yè)績(jī)水平異常的企業(yè)盈余管理水平的錯(cuò)誤估計(jì)。由于 IPO公司相對(duì)于已上市公司，在業(yè)績(jī)方面存在一定的差異，因此本文選擇收益匹配的瓊斯模型（Kothari et al.2005）來(lái)計(jì)量應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理。模型如下：■=α0+α1×■+α2×■+α3×■+α4×ROAt+?著t （1）
其中，TAt：企業(yè)第t年總應(yīng)計(jì)，用第t年?duì)I業(yè)利潤(rùn)減去第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；△REVt：企業(yè)第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化，用第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；△ARt：企業(yè)第t年應(yīng)收賬款變化，用第t年應(yīng)計(jì)賬款減去第t-1年應(yīng)收賬款；PPEt：企業(yè)第t年固定資產(chǎn)賬面原值；ROAt：企業(yè)第t年的資產(chǎn)收益率，用第t年凈利潤(rùn)除以第t年期末總資產(chǎn)；At-1：企業(yè)第t-1年總資產(chǎn)， 為了消除規(guī)模效應(yīng)，除常數(shù)項(xiàng)以上所有變量都用上一年總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在具體的計(jì)量中，分兩步：首先運(yùn)用分年度分行業(yè)非首發(fā)上市公司數(shù)據(jù)，按照模型（1）要求進(jìn)行回歸，計(jì)算行業(yè)特征參數(shù)，然后再運(yùn)用IPO公司的數(shù)據(jù)，利用行業(yè)特征參數(shù)計(jì)算各樣本的非操縱應(yīng)計(jì)，從總應(yīng)計(jì)中扣除非操縱性應(yīng)計(jì)，得到各IPO公司當(dāng)年的操縱性應(yīng)計(jì)DA，作為IPO公司盈余管理水平的計(jì)量。穩(wěn)健性測(cè)試中，也運(yùn)用基本瓊斯模型（Jones，1989）和修正瓊斯模型（Dechow， 1995）來(lái)計(jì)量操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。研究發(fā)現(xiàn)，這些盈余管理水平的計(jì)量指標(biāo)之間具有高度的相關(guān)性，同時(shí)運(yùn)用這些指標(biāo)所做的檢驗(yàn)均不改變本文的主要研究結(jié)論。
?。?）實(shí)質(zhì)盈余管理。本文借鑒Roychowdhury（2006）實(shí)質(zhì)盈余管理模型，計(jì)算了IPO公司發(fā)行當(dāng)年異常現(xiàn)金流量、過(guò)量的生產(chǎn)成本，以及異常的操控性費(fèi)用支出，模型如下：
■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?著t（2）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?著t（3）；■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?著t（4）
其中：CFOt：企業(yè)第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；PRODt：企業(yè)第t年的生產(chǎn)成本，為t年已銷產(chǎn)品成本加上t年存貨的變化；EXPENSEt：企業(yè)第t年操控性費(fèi)用，為t年銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用的合計(jì)；REVt：企業(yè)第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；REVt-1：企業(yè)第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；△REVt：企業(yè)第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化，用第t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入； △REVt-1：企業(yè)第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化，用第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去第t-2年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入； At-1：企業(yè)第t-1年總資產(chǎn)， 為了消除規(guī)模效應(yīng)，除常數(shù)項(xiàng)以上所有變量都用上一年總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。與應(yīng)計(jì)盈余管理水平的計(jì)量一樣，實(shí)質(zhì)盈余管理的計(jì)量也分兩步：首先運(yùn)用分年度分行業(yè)非首發(fā)上市公司數(shù)據(jù)，按照模型（2）、（3）、（4）要求進(jìn)行回歸，計(jì)算行業(yè)特征參數(shù)。然后再運(yùn)用IPO公司的數(shù)據(jù)，利用行業(yè)特征參數(shù)分別計(jì)算各IPO公司正?，F(xiàn)金流量、正常生產(chǎn)成本、正常操控性費(fèi)用，從總經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、總生產(chǎn)成本、以及總的費(fèi)用中扣除得到異?，F(xiàn)金流量（R_CFO），異常生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常操控性費(fèi)用（R_DISXB），作為本文實(shí)質(zhì)盈余管理水平的計(jì)量。在給定的銷售水平上，向上管理盈余的企業(yè)可能有以下特征：異常低的CFO，異常低的操控性費(fèi)用，和異常高的生產(chǎn)成本。為了抓住實(shí)質(zhì)盈余管理的總體效應(yīng)，借鑒Cohen and Zarowin（2010）在研究圍繞SEO時(shí)的實(shí)質(zhì)性盈余管理的做法，結(jié)合以上三個(gè)單獨(dú)計(jì)量指標(biāo)去計(jì)算兩個(gè)實(shí)質(zhì)盈余管理活動(dòng)的綜合指標(biāo)，REM_1和REM_2值越高，表明企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)盈余管理活動(dòng)的可能性越大。計(jì)量如下：
REM_1=（-1）×R_CFO+（-1）×R_EXPENSE（5）；REM_2=（-1）×R_EXPENSE+R_PROD（6）
（四）模型建立和變量定義 由于IPO盈余管理水平除了受證券發(fā)行制度變遷的影響以外，也會(huì)受到公司內(nèi)外部治理機(jī)制的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)1，檢測(cè)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于IPO盈余管理程度的約束，以盈余管理水平作為因變量，以證券發(fā)行制度演變?yōu)樽宰兞浚⒁攵▋r(jià)方法、承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師質(zhì)量等其他治理變量，以及企業(yè)規(guī)模、銷售增長(zhǎng)率以及財(cái)務(wù)杠桿等控制變量，構(gòu)建了如下的多元回歸模型：DEP=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×PRICE+a4×TIME+a5×TENUNW+a6×BIG4+a7×STATE+a8×SIZE+a9×LEV+a10×GROWTH+■an×INDUSTRY+?著 （7）
根據(jù)Zang（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，管理人員優(yōu)先決策實(shí)質(zhì)盈余管理在應(yīng)計(jì)操縱決策之前，并且實(shí)質(zhì)盈余管理和應(yīng)計(jì)操縱之間存在相互替代關(guān)系。Cohen，et al.（2008）在研究2002年薩班斯法案的通過(guò)對(duì)于公司盈余管理的行為的影響也發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案的通過(guò)導(dǎo)致公司從應(yīng)計(jì)為基礎(chǔ)的盈余管理轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)盈余管理。另外Cohen and Zarowin（2010）通過(guò)研究再融資活動(dòng)的盈余管理行為，進(jìn)一步證明，企業(yè)應(yīng)計(jì)還是實(shí)質(zhì)盈余管理方式的選擇是應(yīng)計(jì)管理成本以及應(yīng)計(jì)管理能力的函數(shù)，應(yīng)計(jì)管理的成本包括監(jiān)管者、審計(jì)師的審查和監(jiān)督以及應(yīng)計(jì)管理的潛在法律訴訟，而應(yīng)計(jì)管理能力是指企業(yè)應(yīng)計(jì)管理的彈性。因此本文在模型（7）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入實(shí)質(zhì)盈余管理替代變量（RM_PROXY）作為DA的解釋變量，模型如下：
DA=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×TDZ×RM_PROXY+a4×BJZ×RM_PROXY+a5×PRICE+a6×TIME+a7×TENUNW+a8×BIG4+a9×STATE+a10×SIZE+a11×LEV+a12×GROWTH+■am×INDUSTRY+?著 （8）
RM_PROXY是指實(shí)質(zhì)盈余管理的替代變量，分別用REM_1和REM_2來(lái)代替。與模型（7）相比，模型（8）主要的變化是引入了證券發(fā)行制度和實(shí)質(zhì)盈余管理的交叉項(xiàng)（TDZ×RM_PROXY和BJZ×RM_PROXY），目的是為了檢驗(yàn)是否證券發(fā)行制度的改革對(duì)于IPO公司盈余管理方式的影響。根據(jù)假設(shè)2，其系數(shù)預(yù)期為“-”。其他變量的符號(hào)預(yù)期同模型（7）。模型相關(guān)指標(biāo)定義如（表2）所示。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文對(duì)623家IPO樣本公司的分階段發(fā)行特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)如（表3）所示。從（表3）可以看出，隨著證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程，反映發(fā)行公司特征的指標(biāo)，如總資產(chǎn)、銷售收入、銷售增長(zhǎng)率、籌資額等呈逐年上升趨勢(shì)，說(shuō)明隨著證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程，IPO公司的規(guī)模越來(lái)越大，公司盈利能力越來(lái)越強(qiáng)；而反映發(fā)行公司盈余管理水平的指標(biāo)，總應(yīng)計(jì)（TA），操縱性應(yīng)計(jì)（DA），以及實(shí)質(zhì)盈余管理計(jì)量中的REM_1呈下降趨勢(shì)，表明證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于IPO公司盈余管理有約束效應(yīng)。
?。ǘ㊣PO公司盈余管理程度的證券發(fā)行制度約束效應(yīng)的檢驗(yàn) 為了檢測(cè)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于IPO盈余管理程度的約束，對(duì)模型（7）進(jìn)行了回歸分析。在模型估計(jì)中，本文對(duì)模型標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整和公司觀察值自相關(guān)調(diào)整，以獲得較準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)量。模型回歸結(jié)果如（表4）所示。從DA為因變量的回歸結(jié)果來(lái)看，TDZ和BJZ的系數(shù)顯著為負(fù)，表明通道制和保薦制的實(shí)施，使IPO公司操縱性應(yīng)計(jì)顯著下降，支持了假設(shè)1；PRICE的系數(shù)顯著為正，證明在相對(duì)固定市盈率定價(jià)方法下，IPO公司為了追求較高的發(fā)行價(jià)格，將人為操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，支持了Aharoney et al.（2000）的研究結(jié)論；BIG4系數(shù)顯著為負(fù)，支持了審計(jì)師質(zhì)量對(duì)于IPO公司操縱性應(yīng)計(jì)的約束效應(yīng)，與李仙和聶麗潔（2006）的研究結(jié)論一致；但TUNNUW
的系數(shù)為正，不符合預(yù)期，并且不顯著，表明我國(guó)IPO市場(chǎng)審計(jì)師聲譽(yù)機(jī)制并沒(méi)有形成，支持劉江會(huì)等（2005）的研究結(jié)論。從REM_1為因變量的回歸結(jié)果來(lái)看，TDZ和BJZ的系數(shù)顯著為負(fù)，表明通道制和保薦制的實(shí)施，使IPO公司的實(shí)質(zhì)盈余管理水平顯著下降，支持了假設(shè)1；BIG4、TUNNUW、STATE的系數(shù)均不顯著，原因可能是實(shí)質(zhì)盈余管理水平隱蔽性較強(qiáng)，較難被發(fā)現(xiàn)，因此并沒(méi)有引起審計(jì)師、承銷商足夠的重視，也可能是由于REM_1綜合了R_CFO和R_EXPENSE的共同影響，所以導(dǎo)致系數(shù)被稀釋。從REM_2為因變量的回歸結(jié)果來(lái)看，TDZ的系數(shù)顯著為負(fù)，表明通道制的實(shí)施，使IPO公司的實(shí)質(zhì)盈余管理水平顯著下降，支持了假設(shè)1；BIG4、TUNNUW、STATE的系數(shù)均不顯著，不符合預(yù)期，原因同上。綜合DA、REM_1、REM_2的回歸結(jié)果，支持了假設(shè)1，表明隨著證券發(fā)行制度的市場(chǎng)化進(jìn)程，由審批制向通道制、保薦制的演變，會(huì)約束IPO公司盈余管理行為，提高IPO公司盈余質(zhì)量。
?。ㄈ㊣PO公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和實(shí)質(zhì)盈余管理手段的相互替代效應(yīng)的檢驗(yàn) 從（表5）的相關(guān)系數(shù)表可以看出，在不同的證券發(fā)行制度階段，IPO公司的操縱性應(yīng)計(jì)水平與實(shí)質(zhì)盈余管理水平均呈正相關(guān)性，沒(méi)有出現(xiàn)操縱性應(yīng)計(jì)與實(shí)質(zhì)盈余管理隨監(jiān)管加強(qiáng)，此消彼長(zhǎng)，相互替代的效應(yīng)，不支持假設(shè)2。在模型估計(jì)中，本文對(duì)模型（8）標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整和公司觀察值自相關(guān)調(diào)整，以獲得較準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)量?；貧w結(jié)果如（表6）所示。從以REM_1和REM_2作為實(shí)質(zhì)盈余管理替代變量（REM_PROXY）的回歸一、二的結(jié)果來(lái)看，TDZ×REM_PROXY和BJZ×REM_PROXY的系數(shù)顯著為正，不符合假設(shè)2預(yù)期。表明在通道制和保薦制下，IPO公司在盈余管理方式的選擇上，實(shí)質(zhì)盈余管理和操縱性應(yīng)計(jì)管理共同存在，也即隨著監(jiān)管力量加強(qiáng)，操縱性應(yīng)計(jì)與實(shí)質(zhì)盈余管理并沒(méi)有出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)，相互替代的趨勢(shì)，假設(shè)2沒(méi)有得到支持。另外，與第三部分沒(méi)有考慮應(yīng)計(jì)管理和實(shí)質(zhì)盈余管理替代效應(yīng)的DA回歸結(jié)果相比，TDZ和BJZ的系數(shù)仍為負(fù)，但顯著性在下降，這可能是由于RM_PROXY與TDZ、BJZ之間存在相關(guān)性，稀釋了TDZ、BJZ對(duì)于DA的影響所致。同樣在引入RM_PROXY變量以后，PRICE的系數(shù)依然顯著為正，證明了IPO公司操縱應(yīng)計(jì)目的是為了追求較高的發(fā)行價(jià)格，BIG4的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，支持了審計(jì)師質(zhì)量對(duì)于應(yīng)計(jì)操縱的約束。綜合上述的回歸結(jié)果，不支持假設(shè)2，表明在IPO市場(chǎng)上應(yīng)計(jì)盈余管理和實(shí)質(zhì)盈余管管是顯著正相關(guān)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)Cohen et al.（2008）等西方研究文獻(xiàn)所證明的隨著監(jiān)管制度的加強(qiáng)，應(yīng)計(jì)管理和實(shí)質(zhì)盈余管理方式相互替代、此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。
?。ㄋ模┓€(wěn)健性檢驗(yàn) 為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的可靠性，另外運(yùn)用了基本瓊斯模型（Jone，1991）、修正瓊斯模型（Kothari，1995）來(lái)計(jì)量操縱性應(yīng)計(jì)，研究發(fā)現(xiàn)，這些盈余管理水平的計(jì)量指標(biāo)之間具有高度的相關(guān)性，同時(shí)運(yùn)用這些指標(biāo)所做的檢驗(yàn)均不改變本文的主要研究結(jié)論。另外Ball and Shivakumar（2006）的研究指出，估計(jì)IPO當(dāng)年操縱性應(yīng)計(jì)用IPO前一年總資產(chǎn)作換算指數(shù)，會(huì)由于換算指數(shù)在數(shù)額上偏小，導(dǎo)致所估計(jì)的操縱性應(yīng)計(jì)偏大。因此本文在計(jì)算各IPO公司操縱性應(yīng)計(jì)時(shí)，運(yùn)用的是上市當(dāng)年平均總資產(chǎn)進(jìn)行換算。在穩(wěn)健性性測(cè)試中，也運(yùn)用IPO上年總資產(chǎn)作換算指數(shù)，研究主要結(jié)論并不改變。
五、結(jié)論
本文根據(jù)中國(guó)證券發(fā)行制度演變，將研究期間劃分為三個(gè)時(shí)間段：審批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保薦制（2005年1月之后），運(yùn)用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型和實(shí)質(zhì)盈余管理模型來(lái)計(jì)量IPO公司盈余管理水平，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸方法，分析證券發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于中國(guó)IPO公司盈余管理程度和方式的動(dòng)態(tài)影響。在描述性統(tǒng)計(jì)中，通過(guò)審批制、通道制和保薦制下IPO公司盈余管理程度的趨勢(shì)比較，發(fā)現(xiàn)隨著證券發(fā)行制度由審批準(zhǔn)轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，尤其是核準(zhǔn)制下保薦制的實(shí)施，IPO公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)盈余管理和實(shí)質(zhì)盈余管理呈下降趨勢(shì)。在引入了承銷商聲譽(yù)、會(huì)計(jì)師質(zhì)量、國(guó)有控股股東等治理變量以及企業(yè)規(guī)模、業(yè)績(jī)、盈余增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)杠桿等控制變量的多元回歸分析中，發(fā)現(xiàn)隨著保薦制的實(shí)施，IPO公司盈余管理水平顯著下降。在盈余管理方式的研究上，本文發(fā)現(xiàn)在中國(guó)IPO市場(chǎng)上，應(yīng)計(jì)盈余管理和實(shí)質(zhì)盈余管理是顯著正相關(guān)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)Cohen et al.（2008）等西方研究文獻(xiàn)所證明的隨著監(jiān)管制度的加強(qiáng)，應(yīng)計(jì)管理和實(shí)質(zhì)盈余管理方式相互替代，此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)?？傮w的實(shí)證結(jié)果表明核準(zhǔn)制的實(shí)施，可以約束IPO公司機(jī)會(huì)主義盈余管理的行為，系統(tǒng)提高中國(guó)上市公司質(zhì)量。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興的不完善的市場(chǎng)，正處于行政化向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移的過(guò)渡階段，本文研究證明了證券發(fā)行制度是研究中國(guó)IPO公司盈余管理問(wèn)題的重要約束變量，同時(shí)藉由IPO公司盈余管理程度的動(dòng)態(tài)分析，驗(yàn)證了證券發(fā)行制度的市場(chǎng)化進(jìn)程的完善能有效約束IPO公司機(jī)會(huì)主義盈余管理，提高上市公司質(zhì)量，為證券發(fā)行制度進(jìn)一步向注冊(cè)制發(fā)展提供了證據(jù)。
