自1961年米勒和莫迪格里安尼提出著名的“股利無(wú)關(guān)論”以來(lái)，股利政策成為財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)學(xué)界研究的一個(gè)熱門(mén)話題。迄今股利理論研究可以說(shuō)是到了“百花齊放，百家爭(zhēng)鳴”的高潮階段，學(xué)者們從不同角度對(duì)股利政策形成了各種流派的觀點(diǎn)。最主流的主要是信號(hào)理論和代理成本理論。同時(shí)隨著企業(yè)生命周期理論的發(fā)展，從該視角研究股利分配政策也日漸成為熱點(diǎn)問(wèn)題。
早期的企業(yè)生命周期理論研究主要集中于對(duì)生命周期各個(gè)階段公司特征的描述及戰(zhàn)略選擇的問(wèn)題上。當(dāng)然，也有一些外國(guó)學(xué)者很早就將生命周期理論運(yùn)用到財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究問(wèn)題中。這一理論在股利政策研究的應(yīng)用中得到很多實(shí)證支持。與國(guó)外學(xué)者相比，我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的研究起步較晚。而且我國(guó)在該領(lǐng)域的研究主要集中于代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)和財(cái)務(wù)狀況等方面，從企業(yè)生命周期視角研究股利分配政策的成果比較少見(jiàn)。楊漢明（2008）以2001-2005年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究了股利支付傾向、企業(yè)價(jià)值、壽命周期三者間的關(guān)系，最后得出是否支付股利與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、股利政策與壽命周期指標(biāo)正相關(guān)等結(jié)論。李常青、彭鋒（2009）使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資本支出率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分企業(yè)所處的生命周期階段，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的確會(huì)基于不同生命周期階段采取不同的股利分配政策[7]。宋福鐵、屈文洲（2010）運(yùn)用Logit模型、Tobit模型實(shí)證分析了留存收益資產(chǎn)比和一些控制變量對(duì)是否支付股利、股利支付率的影響，研究發(fā)現(xiàn)是否股利支付呈現(xiàn)生命周期特征。其他的，僅有徐臘平（2009）、方莉（2009）及符安平（2011）進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究。
一、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)
(一)樣本選取
本文的數(shù)據(jù)收集主要來(lái)源于國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了增強(qiáng)樣本間的對(duì)比性，本文的研究樣本包括2003-2010年在深圳證券交易所上市的所有A股上市公司，并對(duì)樣本作如下處理：剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。這樣處理后共得到5229個(gè)樣本。
(二)研究變量
我國(guó)股利分配的方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利以及公積金轉(zhuǎn)增股本。本文主要對(duì)現(xiàn)金股利分配進(jìn)行研究。因此本文的因變量為公司是否支付現(xiàn)金股利，用虛擬變量Dum表示。當(dāng)公司支付現(xiàn)金股利時(shí)，Dum=1；若不支付現(xiàn)金股利，則Dum=0
。根據(jù)DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006），企業(yè)生命周期階段采用RE/TE或RE/TA來(lái)衡量。其中RE為留存收益，TE為所有者權(quán)益，TA為資產(chǎn)總和。RE/TE較小時(shí)，企業(yè)留存收益少，獲得的利潤(rùn)較少，主要通過(guò)外源融資，企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期；當(dāng)RE/TE較大時(shí)，企業(yè)留存收益較多，盈利能力強(qiáng)，企業(yè)處于成熟期。
根據(jù)已有的研究成果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生顯著影響。因此，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：盈利能力（ROA），用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量；企業(yè)規(guī)模Size,用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量；成長(zhǎng)性(Growth)，采用Denis and Osobov(2008)提出的“市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值(M/A)”來(lái)衡量；償債能力（Lever），用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量；第一大股東持股（Largest），即第一大股東持股占總股本的比例。
(三)研究假設(shè)與模型
1、研究假設(shè)
處于不同生命周期階段的上市公司，其盈利能力、成長(zhǎng)性、發(fā)展規(guī)模不同，相應(yīng)采取的股利政策也會(huì)不同。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，新成立的企業(yè)或處于成長(zhǎng)期的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，急需資金用于投資經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大規(guī)模，因此其不支付股利或支付很少的股利；當(dāng)企業(yè)步入正軌，進(jìn)入成熟期時(shí)，其盈利能力提高，其才會(huì)有意愿支付股利。本文主要研究生命周期特征與公司現(xiàn)金股利支付傾向是否存在相關(guān)關(guān)系，公司的盈利能力、成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)、規(guī)模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鑒DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006）的方法，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：上市公司現(xiàn)金股利支付傾向與RE/TE正相關(guān)。當(dāng)RE/TE值越大，代表上市公司處于生命周期較成熟階段，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
假設(shè)2：公司的盈利性越強(qiáng)，其分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
假設(shè)3：公司的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)越多，其分配現(xiàn)金股利的可能性越小。當(dāng)公司有較多的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)時(shí)，由于內(nèi)源融資成本小，公司會(huì)首先考慮將留存收益用于投資機(jī)會(huì)，這樣公司分配現(xiàn)金股利的意愿較弱。
假設(shè)4：公司的規(guī)模越大，也即變量總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）越大，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
2、研究模型
為了檢驗(yàn)假設(shè)1-4，本文采用Fama、Macbech(1973)的統(tǒng)計(jì)方法，即構(gòu)造Logit模型。根據(jù)上述變量的選擇，該模型為：
Ln()=α+β1RE/TE+β2ROA+β3Growth+β4Size+β5Lever+β6Largest+ε
二、回歸結(jié)果分析
本文運(yùn)用Stata11統(tǒng)計(jì)軟件并借鑒Fama、Macbech(1973)的統(tǒng)計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)生命周期以及其他變量對(duì)上市公司決定是否支付股利的影響，得出的Logit回歸結(jié)
果如表1所示。在模型設(shè)計(jì)中，本文引入了年度虛擬變量，以消除時(shí)間效應(yīng)。同時(shí)主要是通過(guò)Z統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷各變量的顯著性。
從表1可以得出，模型1-4中，變量RE/TE的系數(shù)始終為正，而且在0.01水平上都非常顯著，各模型Z值的平均值在19左右。這充分驗(yàn)證了假設(shè)1的成立，RE/TE與現(xiàn)金股利支付傾向顯著正相關(guān)，即留存收益占權(quán)益的比重越大，公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大。如前所述，RE/TE作為企業(yè)生命周期的關(guān)鍵性度量指標(biāo)，當(dāng)RE/TE較大時(shí)，說(shuō)明公司處于發(fā)展過(guò)程中的較成熟階段，其在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中積累了較多的留存收益，公司因?yàn)橛心芰亩幸庠溉ブЦ冬F(xiàn)金股利，以此作為回報(bào)股東的方式。
另外，通過(guò)表1還可以看出其他變量對(duì)支付現(xiàn)金股利概率的影響。其中影響對(duì)大的因素為ROA和Size。ROA作為公司的盈利能力的指標(biāo)，其在5個(gè)模型中的系數(shù)都接近7，而且在0.01的水平顯著。這有力地說(shuō)明了公司是否支付股利和盈利水平成正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2；同時(shí)也可得出，公司規(guī)模越大，其支付現(xiàn)金股利的可能性越大，這主要是通過(guò)變量Size的系數(shù)和Z值檢驗(yàn)判斷出來(lái)的，因此假設(shè)4也成立。一般，生命周期各個(gè)階段都有其顯著的特征，比如企業(yè)在初創(chuàng)期存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)巨大，盈利水平差，規(guī)模很??；進(jìn)入成長(zhǎng)期慢慢地開(kāi)始實(shí)現(xiàn)了盈利，投資機(jī)會(huì)多；步入成熟期，企業(yè)規(guī)模則日益壯大，進(jìn)入黃金時(shí)期。但本文的回歸結(jié)果與已有研究相悖的是：從表2看并得不出企業(yè)成長(zhǎng)性和是否支付股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Growth系數(shù)未通過(guò)檢驗(yàn)。盡管在模型1和4中，資產(chǎn)負(fù)債率Lever的系數(shù)都通過(guò)了檢驗(yàn)，證明其與是否支付股利負(fù)相關(guān)，但由于未通過(guò)模型5（接下來(lái)要講到的穩(wěn)健性檢驗(yàn)）的檢驗(yàn)，故不能得出什么結(jié)論。此外，從第一大股東持股來(lái)看，其系數(shù)均在0.05水平顯著，進(jìn)而證實(shí)了第一大股東持股比例越高，公司支付股利的意愿越強(qiáng)烈。謝軍（2006）在其文中通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī)[11]，本文的結(jié)果與其相符。
三、研究結(jié)論與建議
本文以留存收益權(quán)益比（RE/TE）來(lái)衡量企業(yè)生命周期，運(yùn)用Logit回歸模型來(lái)研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配是否顯示了企業(yè)生命周期的特征。故而得出以下結(jié)論：公司的留存收益占股東權(quán)益的比重越大，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。這說(shuō)明公司是否支付現(xiàn)金股利的政策體現(xiàn)了企業(yè)生命周期的特征。但當(dāng)公司僅有負(fù)的留存收益時(shí)，公司基本上不分配現(xiàn)金股利，這是比較符合資本保全觀點(diǎn)的；盈利能力強(qiáng)、規(guī)模較大的上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿更強(qiáng)烈；有關(guān)上市公司成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)對(duì)其是否支付現(xiàn)金股利的影響不太明確，可能與已有研究得出的結(jié)論不太一致；上市公司第一大股東持股比例越多，公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大。本文主要的局限性在于僅研究了生命周期特征對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向的影響，有關(guān)現(xiàn)金股利支付率及現(xiàn)金股利分配的持續(xù)性問(wèn)題待今后作更一步探討。
總之，我國(guó)上市公司是否支付現(xiàn)金股利的行為是符合企業(yè)生命周期的特征的。股利政策作為公司理財(cái)?shù)暮诵膬?nèi)容之一，恰當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹(shù)立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的持續(xù)投資熱情，而且也影響著公司獲得投資機(jī)會(huì)以求長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期。因此，上市公司應(yīng)對(duì)股利政策給予高度重視。本文主要提出以下兩點(diǎn)建議：第一，可建立與企業(yè)生命周期理論相掛鉤的現(xiàn)金分紅政策。證監(jiān)會(huì)可針對(duì)處于不同生命周期階段的行業(yè)制定不同的附加性規(guī)定，對(duì)于成熟產(chǎn)業(yè)比如交通運(yùn)輸、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)應(yīng)要求其采取較高比例的現(xiàn)金股利分配；第二，上市公司應(yīng)加強(qiáng)有關(guān)現(xiàn)金股利分配的信息披露，并建立有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，以貫徹落實(shí)信息披露，從而實(shí)現(xiàn)中小股東及其他投資者保護(hù)。
