一、我國新股發(fā)行制度存在的一些問題
(一)角色分工不清
我國新股審核制度經(jīng)歷了兩個時期、四個階段。兩個時期分別是審批制時期和核準(zhǔn)制時期，四個階段分別是獨(dú)家審批階段、兩級審批階段、通道制階段以及保薦制階段。 到實(shí)施保薦制的現(xiàn)階段時，雖然券商作為保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，但是發(fā)行審核的權(quán)力仍然在證監(jiān)會以及發(fā)審委手中，“過會”仍然是企業(yè)上市最重要的一道關(guān)口，券商的政策尋租能力仍然很大程度影響其業(yè)績，保薦制的有效性仍然受到質(zhì)疑。
(二)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
產(chǎn)權(quán)制度的基本功能是能給人們提供一個追求長期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。 從我國股票市場的誕生以及證券行業(yè)的發(fā)展路徑來看，存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相對單一的特征。過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國券商具有濃厚的國有企業(yè)特征，這造成我國券商市場化程度不高，高管人員的約束激勵機(jī)制扭曲，高管人員有可能會通過不斷的政治尋租活動獲取職位，容易產(chǎn)生急功近利的思想以及對自己未來職位的擔(dān)心，這種不穩(wěn)定的預(yù)期使得其管理公司以及制定戰(zhàn)略政策時容易選擇短期行為，這將導(dǎo)致我國券商新股發(fā)行博弈行為的短期性。
(三)新股發(fā)行的監(jiān)管和控制制度不合理
在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)發(fā)行新股上市是按規(guī)定的自愿申請上市制度，只要發(fā)行企業(yè)符合條件，通過審查合格，都可以上市。企業(yè)上市以后成為公眾公司，要受到廣大中小股東的監(jiān)督，企業(yè)如果經(jīng)營不佳會有停牌破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此在這種情形下，企業(yè)是否決定上市是根據(jù)市場行情來判斷的，股市自身的規(guī)律對企業(yè)上市的數(shù)量和節(jié)奏起著重要作用。然而我國現(xiàn)階段對新股發(fā)行卻采取的是以規(guī)?？刂坪蛯?shí)質(zhì)審核為特征的、帶有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。在新股發(fā)行規(guī)模和上市額度上采取總量控制的方法，單方面控制新股發(fā)行市場的總供給。在這種情況下，企業(yè)能否發(fā)行新股是由監(jiān)管者決定的。我國新股發(fā)行監(jiān)管者這種對上市額度的控制容易造成一定程度的壟斷，進(jìn)而容易誘發(fā)尋租活動，會極大的損害市場的健康合理運(yùn)轉(zhuǎn)。
(四)新股發(fā)行定價(jià)限定不合理
在成熟的新股發(fā)行市場中，新上市企業(yè)所發(fā)行新股的價(jià)格是基于市場對其內(nèi)在企業(yè)價(jià)值判斷的供求關(guān)系所決定的。最后新股的最終發(fā)行定價(jià)是在發(fā)行企業(yè)、券商和投資者之間討價(jià)還價(jià)博弈基礎(chǔ)上形成的
，是一個市場價(jià)格，對于新股發(fā)行和新股認(rèn)購的各參與主體而言，收益與風(fēng)險(xiǎn)是對等的。然而我國現(xiàn)階段對新股發(fā)行定價(jià)的限定使得新股價(jià)格的形成不是按照市場規(guī)律而是按監(jiān)管部門的判斷來決定。在這種情況下，很多新股被僅相當(dāng)于市場價(jià)格的幾分之一的低價(jià)發(fā)行。由于新股上市當(dāng)天就能為新股申購者提供幾倍于申購價(jià)格的利潤，這導(dǎo)致了我國新股申購群體都是一些以牟取短期暴利的投機(jī)者，而不是長期投資者。
(五)不恰當(dāng)?shù)男畔⒓劼┲贫扰?br />
實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度是提高我國新股發(fā)行市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率的必要手段。通過對現(xiàn)階段我國股票市場新股發(fā)行信息披露制度的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)無論從理論層面還是實(shí)際應(yīng)用層面上都存在著一些問題。信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性為界定標(biāo)準(zhǔn)的,只有具有重要性的信息，才是有價(jià)值的信息,才應(yīng)該被披露。雖然現(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“重大事件”有著明文規(guī)定，但是這些規(guī)定都還不完整和充分，重要性信息的界定還存在模糊邊界,這導(dǎo)致信息披露監(jiān)管上缺乏可操作性,例如我國證監(jiān)會對“商業(yè)秘密”就暫時沒有明確的概念界定。對公司未來發(fā)展預(yù)測的有關(guān)信息，如現(xiàn)階段我國證監(jiān)會對招股說明書中所要求的對風(fēng)險(xiǎn)因素、募集資金用途以及盈利預(yù)測等信息的披露，一些規(guī)定還不是很完善,比如說我國證監(jiān)會對上市公司披露有關(guān)盈利預(yù)測時規(guī)定:凡是年度報(bào)告的盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)算數(shù)10%～20%的,上市公司及其雇用的注冊會計(jì)師應(yīng)當(dāng)在股東大會及其指定報(bào)刊公開做出解釋,上市公司應(yīng)當(dāng)向投資者公開道歉（2000年9月22日，《中國證監(jiān)會關(guān)于擬發(fā)行股票公司聘用審計(jì)機(jī)構(gòu)等問題的通知》）。針對這點(diǎn)規(guī)定主要存在問題,如時效性問題,因?yàn)橛A(yù)測最后是否高估一般要等到年報(bào)出臺以后才知道,因此披露信息的準(zhǔn)確性的確認(rèn)來得太晚，信息是否準(zhǔn)確的時效性不強(qiáng)，但是對于這種預(yù)測失誤卻沒有規(guī)定應(yīng)有的懲罰。
二、我國新股發(fā)行制度發(fā)展的策略研究
我國券商缺乏長期的利益預(yù)期激勵，容易使其由于過于追求短期利益而采取損害投資者利益的機(jī)會主義行為，這正是我國近年來新股發(fā)行市場上不斷出現(xiàn)的各種欺詐上市等違規(guī)行為產(chǎn)生的根本原因，最終影響資源的優(yōu)化配置過程。
(一)促進(jìn)市場制度創(chuàng)新
我國股票市場產(chǎn)生時的初始制度安排是將其定位為國企解決困難提供融資幫助的市場，所以首先對我國股票市場進(jìn)行重新定位，實(shí)現(xiàn)將其作為為國企解決困難的初始制度安排到作為資源優(yōu)化配置場所的制度變遷。這要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)新股發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管的規(guī)章化和透明化，逐步引導(dǎo)新股發(fā)行從國有企業(yè)優(yōu)先到優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)先。其次加強(qiáng)新股發(fā)行市場制度的創(chuàng)新亟須加強(qiáng)。在發(fā)行制度上，我們要平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益，建立多層次的發(fā)行機(jī)制。還要不斷完善詢價(jià)制度，加強(qiáng)對詢價(jià)對象的管理，同時引入保證金制度，加強(qiáng)詢價(jià)價(jià)格區(qū)間的合理性，減少故意扭曲發(fā)行價(jià)格的可能性，同時還可以加強(qiáng)對詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為及
結(jié)果的跟蹤和評價(jià)機(jī)制，建立一套科學(xué)、客觀的詢價(jià)評價(jià)體系，并定期公布結(jié)果，以此來約束詢價(jià)過程中的詢價(jià)對象故意扭曲發(fā)行價(jià)格的違規(guī)行為。在發(fā)行定價(jià)方式上要逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)的市場化，同時將發(fā)行定價(jià)權(quán)下放給券商，讓他們通過市場分析以及投資者需求來進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)和配發(fā)過程。只有這樣才能建立起理性規(guī)范的新股發(fā)行市場，投資者才能對券商作為信息認(rèn)證中介產(chǎn)生信賴，券商也才能有發(fā)揮其專業(yè)素質(zhì)和技能的空間和舞臺，這樣才能建立起長期穩(wěn)定的博弈機(jī)制。
(二)券商制度改革
我國券商產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，政府依賴性強(qiáng)，市場化程度不高，弊端明顯，這些都使得我國券商缺乏與投資者建立長期博弈機(jī)制的動力。進(jìn)一步提高券商股權(quán)的流動性，加快券商上市步伐則是實(shí)現(xiàn)這結(jié)構(gòu)改革的的好辦法，通過上市不僅可以加強(qiáng)券商股權(quán)的流動性，同時可以加強(qiáng)外部對其的約束監(jiān)管機(jī)制，促使其完善自身企業(yè)管理制度。最后在券商組織結(jié)構(gòu)內(nèi)部還應(yīng)該建立起科學(xué)有效的產(chǎn)權(quán)激勵機(jī)制，通過產(chǎn)權(quán)激勵使得券商高管人員擁有更長遠(yuǎn)的利益預(yù)期，發(fā)揮其工作效用的最大化，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定快速的發(fā)展。
(三)強(qiáng)化信息披露制度的設(shè)置
我國現(xiàn)階段信息披露體系還屬于證監(jiān)會作為單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單層次監(jiān)管模式，容易造成監(jiān)管效率的低下。所以，我們可以借鑒國外信息披露制度建立我國多層次的信息披露監(jiān)管體系:我們可以在證券市場上成立獨(dú)立于證監(jiān)會的證券市場自律組織和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中自律組織主要是指證券市場的主要參與主體通過某種協(xié)議建立的協(xié)會組織，如投資者協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會等;專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是指證券市場上的各類中介機(jī)構(gòu)，如律師、審計(jì)師、證券評級機(jī)構(gòu)等。然后可以利用這些組織對證券市場的信息披露進(jìn)行立體監(jiān)督，比如，對新股在一級市場發(fā)行時的首次披露信息和新股在二級市場上流通交易以后的持續(xù)披露信息。信息披露制度的監(jiān)督變得更加全面、嚴(yán)格和規(guī)范，可以提高監(jiān)管效率，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。
