作為全國首例PE（私募股權(quán)投資）對賭條款被判無效案——海富投資與甘肅世恒對賭條款糾紛，在投資界掀起了狂瀾。2009年12月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(下稱“海富投資”)與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“世恒公司”)及其實際控制人香港迪亞有限公司(下稱“香港迪亞”)，因?qū)€條款的效力問題產(chǎn)生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經(jīng)向最高人民法院申請再審。
一．基本案情
海富投資于2007年9月成立，注冊資本與實收資本均為5000萬元，張亦斌出資500萬元，任法定代表人。海富投資共17位股東，蘇州市工商業(yè)聯(lián)合會、蘇州市青年商會為其主要股東。2007年10月，海富投資決定對甘肅世恒（即當(dāng)時的“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）投資，最終與甘肅世恒、陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理）、香港迪亞（甘肅世恒的母公司）簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》。根據(jù)該協(xié)議書的約定，海富投資對甘肅世恒增資，金額為人民幣2000萬元，增資后占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。該協(xié)議書中同時約定了對賭條款：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)?；刭徑痤~約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。據(jù)工商年檢記載，甘肅世恒2008年生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。按照上述補償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補償1998.2095萬元，甘肅世恒拒絕。海富遂向蘭州市中級人民法院提起訴訟，要求世恒支付上述補償款，并承擔(dān)本案訴訟費用和其他費用。
二．法院判決
蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院分別作為一審、二審法院審理了此案。兩級法院都認(rèn)定對賭條款無效，但其判決結(jié)果和理由并不相同。
一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費用。
二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分(95%)的投資款。二審法院判決的主要法律依據(jù)是最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱《解答》)第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定。法院認(rèn)為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)，而是期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的，故參照最高人民法院《解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬明為投資，實為借貸。法院判決甘肅世恒歸還1885萬元及期間利息。
三．評論
筆者認(rèn)為，二審法院的判決存在適用法律不當(dāng)之嫌。具體從以下幾個方面分析：
(一)是否應(yīng)認(rèn)定為“明為聯(lián)營，實為借貸”
從對賭條款內(nèi)容來看，雙方協(xié)議約定了海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經(jīng)營事項，可以推測出海富投資在實際履行中確實參與了世恒公司的重大經(jīng)營事項，并不符合《解答》第四條第（二）項“不參加共同經(jīng)營”的要求。從金融學(xué)上對于PE的定義也可以看出，PE的特點之一便是“投資對象主要是未上市企業(yè)股權(quán)，且參與企業(yè)經(jīng)營管理”。 “私募股權(quán)投資，簡稱PE（Private Equity），主要指投資于未上市公司，或者上市公司非公開交易股權(quán)而產(chǎn)生權(quán)益的一種投資方式。它是指私募股權(quán)投資基金采用‘特定的投資模式’受讓目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或者向目標(biāo)企業(yè)增資，在被投資企業(yè)中按照出資份額以及企業(yè)股東之間的相關(guān)約定分享投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險，并為被投資企業(yè)提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展壯大后通過股本增值獲取收益。”
(二)對賭條款是否應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保底條款
對于保底條款的界定，該司法解釋第四條第（一）項也作了規(guī)定：“聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效?！币驗閰f(xié)議規(guī)定僅涉及第一年（即2008年）的利潤要求，而對以后年度并沒有要求，并沒有表明海富投資將不對聯(lián)營的任何風(fēng)險和虧損承擔(dān)責(zé)任。將其認(rèn)定為保底條款似乎有些牽強。
